Polska nie jest ulubieńcem inwestorów

Marcin Mróz, z ekonomistą Warty zajmującym się rynkami wschodzącymi rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Polska gospodarka rozwija się obecnie w tempie około 4 proc. rocznie. Na pierwszy rzut oka to doskonały wynik, ale w II kwartale PKB Czech wzrósł o 4,5 proc. rok do roku. A to przecież gospodarka bardziej rozwinięta od naszej. Może jednak nasze tempo wzrostu jest rozczarowujące?

Nie powiedziałbym, że nasze wyniki są rozczarowujące, ale rzeczywiście atrakcyjność polskiej gospodarki trzeba oceniać w globalnym kontekście. A ten kontekst jest taki, że od początku roku na rynki wschodzące napłynęło około 125 mld USD kapitału. To największy napływ od 2012 r. Tymczasem Polska nie dostała z tej kwoty zbyt dużo. W I półroczu zaangażowanie zagranicznych inwestorów w polskie obligacje skarbowe wzrosło o około 19 mld zł (5,2 mld USD – red.). To niewiele, biorąc pod uwagę to, że nasza gospodarka wygląda całkiem atrakcyjnie – mamy niezłe tempo wzrostu PKB, inflację pod kontrolą i niski deficyt budżetowy.

Dlaczego kapitał do Polski nie płynie?

Kapitał napływa, ale raczej nie w takim tempie, jakiego byśmy sobie życzyli. To dlatego, że mamy mocną konkurencję – inne gospodarki wschodzące radzą sobie jeszcze lepiej niż my. Niektóre gospodarki azjatyckie rozwijają się w tempie ponad 6 proc. rocznie, a też mają niską inflację i zdrowe finanse publiczne.

Polska jest rzeczywiście ciągle zaliczana przez zagranicznych inwestorów do grona rynków wschodzących? Tzn. są tacy inwestorzy, którzy wybierają między Polską – a dajmy na to – Indonezją i Meksykiem?

Tak, Polska jest ciągle w koszyku rynków wschodzących. Jednocześnie jednak jesteśmy postrzegani jako gospodarka dość już rozwinięta i stabilna i, co najważniejsze, oferująca w związku z tym niższe stopy zwrotu. A w tym roku inwestorzy mają spory apetyt na ryzyko, więc preferują rynki, które są może mniej rozwinięte i stabilne, ale za to oferują lukratywne opcje inwestycyjne.

Ale to, że Czechy rozwijają się szybciej niż Polska, sugeruje, że my nie wykorzystujemy w pełni poprawy koniunktury w strefie euro.

Oczywiście, że wykorzystujemy, wystarczy spojrzeć na dynamikę eksportu (w I połowie roku zwiększył się on, licząc w euro, o 10,1 proc. rok do roku, po wzroście o 2,7 proc. w 2016 r. – red.). Czechy są po prostu mocniej uzależnione od koniunktury zewnętrznej, bo mają mniejszy rynek wewnętrzny. W Polsce istotnym czynnikiem wzrostu jest rynek wewnętrzny, który zarazem odgrywa rolę stabilizatora. Dobra koniunktura za granicą nie jest dla nas tak mocnym dopalaczem, jak dla Czech, ale też zwykle nie tracimy tak mocno, gdy koniunktura w Eurolandzie się pogarsza.

Skoro jesteśmy przy porównaniach, jak to możliwe, że na Węgrzech płace rosną w tempie ponad 14 proc. rocznie, a w Polsce, przy podobnej stopie bezrobocia, w tempie 5 proc. rocznie?

Jednym ze źródeł tej różnicy jest na pewno imigracja z Ukrainy. To jednak nie jest jedyne wyjaśnienie. Moim zdaniem decyduje też czynnik ekonomiczny. Przedsiębiorcy na dłuższą metę nie mogą podnosić płac szybciej niż rośnie wydajność pracy. Tymczasem dynamika wydajności pracy jest u nas niska. Dopóki utrzyma się taka sytuacja, szanse na to, że będziemy mieli w Polsce eksplozję płac, są moim zdaniem ograniczone.

Z czego wynika słaby wzrost wydajności?

W dużej mierze z zastoju w inwestycjach.

Dlaczego firmy nie inwestują?

Istotnym czynnikiem hamującym inwestycje była dotąd szeroko definiowana niepewność gospodarcza. Do I połowy ub.r. przez dłuższy czas gospodarka rozwijała się w tempie około 3 proc. rocznie, co nie było przesadnie spektakularnym wynikiem. Potem, w II połowie ub.r., tempo wzrostu jeszcze zwolniło. Dopiero teraz widać wyraźne ożywienie i to z czasem powinno przełożyć się na skłonność firm do inwestowania. W 2016 r., aby zwiększać produkcję, firmom wystarczało doraźne podnoszenie zatrudnienia. Ale o to jest coraz trudniej, przy obecnym rynku pracy.

Nie chodzi więc o niepewność dotyczącą prawa i przepisów podatkowych?

Odkąd pamiętam niepewność legislacyjna zawsze jest wymieniana przez przedsiębiorców jako istotna bariera rozwoju. To nie jest coś, co się mocno zmienia, to taki gospodarczy constans. Natomiast niepewność odnośnie do przyszłego popytu wraz z upływem czasu może wahać się znacząco. I to jest główny czynnik determinujący to, czy firmy inwestują, czy nie.

Kiedy należy się spodziewać odbicia inwestycji, nie tylko publicznych, ale też prywatnych?

W moim podstawowym scenariuszu zakładam, że przynajmniej przez kilka kolejnych kwartałów wzrost PKB będzie zbliżony do 4 proc. I to poskutkuje stopniowym ożywieniem w inwestycjach przedsiębiorstw. Ankietowe badania NBP już pokazują, że małe i średnie firmy zaczynają myśleć o inwestycjach innych niż odtworzeniowe.

A co jeśli wzrost PKB w II połowie roku wyhamuje, bo spadnie tempo wzrostu konsumpcji?

Nie obawiam się takiego scenariusza. Po pierwsze, jeśli konsumpcja wyhamuje, to w dość ograniczonym stopniu. Po drugie, ona nie jest obecnie jedynym motorem wzrostu. Ważny jest też eksport. Wprawdzie w związku z szybkim wzrostem importu wyniki handlu zagranicznego mogą w tym roku lekko ujemnie wpływać na wzrost PKB, ale wzrost eksportu będzie skłaniał przedsiębiorstwa do inwestycji. Tym bardziej, że rynek pracy jest rozgrzany i firmom coraz trudniej jest zwiększać zatrudnienie, choćby w związku ze zbliżającą się obniżką wieku emerytalnego.

Wracamy więc do płac. Dlaczego nie spodziewa się pan przyspieszenia ich wzrostu?

Ale ja nie twierdzę, że wzrost płac nie przyspieszy, tylko że nie należy tego oczekiwać w najbliższej przyszłości. Żeby dynamika wynagrodzeń mocno wzrosła, wzrosnąć musi wydajność pracy. To wymaga czasu.

Czyli RPP ma rację, twierdząc, że pomimo narastających na rynku pracy napięć, nie pojawi się presja płac zagrażająca wyskokiem inflacji?

RPP jest w bardzo komfortowym położeniu. Inflacja jest poniżej celu i do końca roku to się raczej nie zmieni. Dopiero w 2018 r. sytuacja stanie się nieco bardziej skomplikowana. Nawet jeśli presja kosztów pozostanie pod kontrolą, to przy wzroście PKB rzędu 4 proc. rocznie presja popytu na wzrost cen będzie się nasilała. Ta presja jest już zresztą widoczna. Popatrzmy na ceny usług, które rosną szybciej, niż ceny towarów. A ceny usług są właśnie odzwierciedleniem lokalnych czynników, podczas gdy ceny towarów w większym stopniu pozostają pod wpływem czynników zewnętrznych. Zakładam, że jeśli nie dojdzie do większych szoków podażowych, to w 2018 r. inflacja wróci do celu NBP i może go przekroczy. W takim scenariuszu, nawet jeśli RPP będzie nadal deklarowała, że nie ma potrzeby spieszyć się z podwyżkami stóp, rynek zacznie je powoli dyskontować.

Jakie to będzie miało konsekwencje?

Z rynkowego punktu widzenia raczej drugorzędne. Sytuacja na krajowych rynkach obligacji i złotego zależeć będzie głównie od wydarzeń za granicą. Teraz na rynki wschodzące kapitał płynie szerokim strumieniem, ale w 2018 r. może być zupełnie inaczej. Fed będzie już zapewne ograniczał bilans, a EBC może redukować ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej. Globalna płynność najpierw będzie wolniej rosnąć, a następnie zacznie maleć. W efekcie, strumień kapitału płynący obecnie na rynki wschodzące może się zatrzymać, a nawet zawrócić. W takich warunkach inwestorzy będą wybierali tylko wisienki na torcie, najbardziej atrakcyjne rynki. To duży znak zapytania, czy Polska będzie do nich zaliczana, nawet jeśli fundamenty gospodarki pozostaną solidne.

Część członków RPP niepokoi się konsekwencjami ujemnych realnych stóp procentowych, takimi jak odpływ depozytów gospodarstw domowych z banków. Może ten argument przeważy i Rada jednak podniesie stopy wcześniej, niż się obecnie wydaje?

Przy niskich stopach procentowych opłacalność depozytów, szczególnie terminowych, jest oczywiście znikoma. Ale podnoszenie stóp procentowych tylko po to, żeby zachęcić ludzi do oszczędzania w bankach, może nie zadziałać, jeśli nie będzie to podwyżka naprawdę znacząca. Proszę zauważyć, że to nie jest tak, że oszczędności Polaków przestały rosnąć. One się zwiększają, choć nieco wolniej. A dodatkowo zamiast do banków trafiają też na giełdę czy rynek nieruchomości itp. Skłonność do oszczędzania w najbliższym czasie może pozostawać niska, niezależnie od poziomu stóp. Po prostu przy dobrej koniunkturze, mniejszej niepewności utraty pracy, zwykle rośnie skłonność do konsumpcji, a w mniejszym stopniu myślimy o zabezpieczeniu finansowym przyszłości.

Podobnie jak rząd, który też utrzymuje spory deficyt sektora finansów publicznych, zamiast tworzyć sobie poduszkę finansową na chudsze lata. Jednakże nie spełniły się powszechne jeszcze niedawno obawy, że rządowi PiS deficyt wymknie się spod kontroli, że przekroczy 3 proc. PKB. To zagrożenie minęło?

Dopóki utrzymuje się szybki wzrost gospodarki, to budżet będzie pod kontrolą. Baza podatkowa szybko się zwiększa. W ujęciu nominalnym mamy mocny wzrost produkcji i sprzedaży, więc rosną też wpływy z podatków pośrednich. Najszybciej od wielu lat rośnie również nominalny fundusz wynagrodzeń, co z kolei przełoży się na wpływy z PIT. Nie bagatelizuję skutków zwiększania ściągalności podatków, ale to, że dochody budżetu rosną szybko w okresie dobrej koniunktury trudno uznać za coś nadzwyczajnego. Jeśli dojdzie do ostrego spowolnienia, obawy o stan finansów państwa oczywiście wrócą.

A spodziewa się pan takiego spowolnienia? Według MFW tempo wzrostu gospodarczego Polski będzie systematycznie spadało w kierunku 2,5 proc. Jeszcze w tej dekadzie ma spaść poniżej 3 proc.

Według mnie wiarygodny horyzont prognozy ekonomicznej to rok. A w takim horyzoncie spowolnienia nie przewiduję. W 2018 r. wzrost PKB Polski utrzyma się w okolicy 4 proc., ale będzie miał inny charakter, niż obecnie. Słabszy będzie wzrost konsumpcji, bo stopniowo słabnąć będzie efekt programu 500+. Dodatkowo, im dłużej ten program będzie trwał, tym większa część świadczeń powinna zasilać oszczędności, zamiast konsumpcji. Spadek tempa wzrostu konsumpcji zrekompensuje jednak ożywienie w inwestycjach, nie tylko cykliczne, ale też związane z napływem funduszy unijnych.

CV

Marcin Mróz jest ekonomistą w firmie ubezpieczeniowej Warta. Wspiera analitycznie zespół zarządzający funduszami. W latach 2013–2016 był głównym ekonomistą Grupy Copernicus, wcześniej przez sześć lat zajmował to samo stanowisko w banku BNP Paribas Polska. Pracował też w Societe Generale oraz domu maklerskim Wood & Co. Jest absolwentem SGH.