Rok, w którym hossa się skończy

W 2018 r., szczególnie w jego I połowie, będzie można zarobić na wielu rynkach akcji – zwyżki wraz ze wzrostem zmienności przyspieszą nawet na Wall Street. Im więcej czasu minie od początku roku, tym prawdopodobieństwo głębokiej korekty, a nawet początku cyklicznej bessy – będzie wyższe.

Od lewej siedzą: JAROSŁAW NIEDZIELEWSKI, dyrektor inwestycyjny Investors TFI, PAWEŁ HOMIŃSKI, członek zarządu Noble Funds TFI, JAN MORBIATO, dziennikarz „Parkietu”, WOJCIECH BIAŁEK, główny analityk CDM Pekao, i DARIUSZ LASEK, członek zarządu Skarbca TFI.

Foto: Fotorzepa/Robert Gardziński

Rok temu, podczas debaty wigilijnej „Parkietu" martwiliśmy się, że w III kw. PKB urósł tylko o 2,5 proc. r./r. Dziś zwyżka jest prawie dwa razy większa, sięga bowiem 4,9 proc. Ale to w 2016 r. – kiedy gospodarka spowalniała – małe i średnie spółki, a szczególnie średnie, dały zarobić. W tym roku, kiedy wzrost gospodarczy przyspieszył, małe spółki – dające najlepszą ekspozycję na wzrost gospodarczy – kończą rok przy notowaniach zbliżonych do tych sprzed 12 miesięcy...

Jarosław Niedzielewski (J.N.): Jakieś ofiary sukcesu gospodarczego muszą być i akurat padło na małe spółki (śmiech). Całkiem poważnie – łatwo wskazać powody, przez które małe spółki nie odczuwają tego 5–proc. wzrostu gospodarczego – ich marżowość spadła. Potwierdzają to zarówno dane ze spółek, jak i wyniki ankiet NBP – od dwóch, trzech kwartałów pokazujące erozję zysków związaną ze wzrostem kosztów surowców i pracy. Dziś nie widać jeszcze, żeby coś się miało w tym względzie zmienić – nie ma raczej perspektywy na obniżki płac, czy spadek cen surowców. Wręcz przeciwnie – w przyszłym roku wynagrodzenia mogą wzrosnąć nie o 7–8 proc. tylko o kilkanaście proc. Nic dziwnego, że nikt nie chce inwestować w spółki, których zyski nie będą rosnąć. Jedynym wyjściem z tej sytuacji jest inflacja, czyli przerzucanie kosztów na klientów. Mówimy zresztą o problemie globalnym, nie tylko polskim. Janet Yellen w niedawnym wystąpieniu zwróciła uwagę na wielką zagadkę – brak wzrostu inflacji mimo sprzyjających ku temu warunków. U nas inflacja bazowa jest poniżej 1 proc. przy 5 proc. wzrostu PKB. Można powiedzieć, że jej nie ma.

Skoro płace mają o tyle wzrosnąć, nie powinno być problemu z przerzuceniem kosztów spółek na klientów.

J.N.: Do tej pory taki problem był. Skoro inflacji nie ma na całym świecie, trudno, żeby się pojawiła akurat u nas.

Wojciech Białek (W.B.): Źródłem inflacji mogłoby być osłabienie złotego.

Paweł Homiński (P.H.): Nie do końca się zgadzam z opinią, że inflacja jest jedynym rozwiązaniem. Firmy mogą się bronić nie tylko podnosząc ceny, ale też wzrostem wydajności pracy. To oczywiście nie jest szybkie rozwiązanie. Presję płacową można było wyczytać z zapowiedzi rządu, a mimo to firmy dały się nią zaskoczyć. Wiele spółek przemysłowych w raportach finansowych przyznaje wprost, że nie spodziewały się aż takiego wzrostu płac, że mają trudności z przeniesieniem go na ceny produktów. Im dłużej ta sytuacja będzie się utrzymywać, tym więcej pomysłów pojawi się w przedsiębiorstwach, żeby sprostać wyzwaniu. Chodzi o automatyzacje pracy, podniesienie jej wydajności i uniezależnienie się od wahań jej kosztów. Rentowność można podnosić bez większego wpływu na ceny produktów. Bo skoro już mówimy o trendach światowych, to wzrost wydajności pracy jest właśnie jednym z nich, dobrze widocznym np. w USA. Zakładam taki właśnie scenariusz wychodzenia z problemów, dlatego sektor małych spółek jest dla mnie atrakcyjny.

To by się musiało wiązać z większymi nakładami na inwestycje, których przecież nie widać...

J.N.: Automatyzacja wymaga czasu, ale i nakładów inwestycyjnych. Przyspieszenia inwestycji prywatnych w PKB na razie nie ma. Być może się pojawi, ale jeśli tak się stanie, to efekty będą widoczne dopiero za kilka lat. USA są technologicznym centrum świata, mogą tego typu innowacje wdrażać znacznie szybciej.

P.H.: Nie twierdzę, że nie ma barier dla wzrostu inwestycji w sektorze prywatnym. Wydaje się jednak, że przy dojściu mocy produkcyjnych do maksymalnego wykorzystania inwestycje muszą się pojawić, zarówno w Polsce, jak i Europie. Na pewno nie w pierwszym roku silnego wzrostu płac, pewnie dopiero w drugim, albo trzecim.

Wygląda na to, że małe spółki szukają trzeciej drogi, zatrudniając pracowników ze Wschodu, tańszych niż w Polsce...

J.N.: Po pierwsze, oni nie są już tacy tani. Po drugie, możliwość ta w dużym stopniu została już wykorzystana. Zwłaszcza że nie tylko polski rynek pracy otworzył się na pracowników ze Wschodu, ale unijny też. Część z nich na pewno wybierze kraje, w których pensje są wyższe niż nad Wisłą. Głównym problemem przedsiębiorców jest nawet nie wzrost płac, tylko fizyczny brak rąk do pracy.

Na ile jest to sytuacja bez precedensu w naszej gospodarce, a na ile to się cyklicznie powtarza? Czy w przeszłości staliśmy już przed tego typu wyzwaniem, czy też właśnie stoimy u progu epokowej zmiany, polegającej na zastępowaniu ludzi robotami?

J.N.: Demografia jest nieubłagalna i starzenie się społeczeństwa sprawi, że wzrost gospodarczy na poziomie 5 proc. nie ma szans się utrzymać, a ludzi w łańcuchu produkcyjnym będzie coraz mniej. Firmy nie mają innego wyjścia, jak tylko wydawać pieniądze na automatyzację, ale nie da się tego zrobić szybko. To nie temat przyszłego roku, ale kolejnych lat.

Dariusz Lasek (D.L.): Takiej sytuacji do tej pory nie było, żeby firmom brakowało pracowników w takim stopniu, jak teraz.

J.N.: W 2006–2007 brakowało rąk do pracy w budownictwie, ale rzeczywiście skala problemu wtedy a dziś jest nieporównywalna.

D.L.: Jesteśmy w bardzo niezręcznej sytuacji, trudno się bowiem cieszyć z bardzo wysokiego wzrostu gospodarczego. Pracowników brakuje i z czasem będzie ich coraz mniej i tego nie jesteśmy w stanie szybko zmienić. Program 500+, nawet jeżeli będzie miał efekt, to nie w ciągu najbliższych 10–15 lat, tylko 20–30. Próbujemy nadrabiać „pomysłem ukraińskim", który jak wiadomo zakotwiczył wzrost płac w Polsce, bo gdyby nie pracownicy ze Wschodu, płace rosłyby szybciej.

W.B.: Z drugiej strony płace wciąż są kilkakrotnie niższe niż na Zachodzie, powinniśmy więc resztę Europy gonić pod tym względem. Jedynym sposobem pogodzenia jednego z drugim – demografii ze wzrostem płac – jest podniesienie wydajności pracy, czyli inwestycje. To dlatego ze strony niektórych ekonomistów pojawia się krytyka posiłkowania się tańszą siłą roboczą ze Wschodu, jako czynnika opóźniającego unowocześnienie polskiej gospodarki.

D.L.: Jeszcze wracając do tego, czy to inflacja pomoże zyskom małych spółek, czy też osłabienie waluty lub inwestycje. Wiele zagranicznych banków inwestycyjnych zaleca klientom grę pod umocnienie złotego w przyszłym roku. W 2017 r. złoty odzyskał wigor, a w 2018 r. ma być jedną z walut, które najbardziej się umocnią. To m.in. argument za inwestycją w polskie obligacje inwestorów zagranicznych – bankierzy nie uważają, że da się u nas zarobić na spadku rentowności obligacji (wzroście cen), ale na umocnieniu waluty – zdecydowanie. Jeżeli ten scenariusz się spełni, to inflację w Polsce będzie hamowała aprecjacja złotego, nawet jeżeli za granicą ceny będą rosnąć.

W.B.: Spełnienie tego scenariusza przy rekordowo niskich realnych stopach procentowych w Polsce, byłoby dużym zaskoczeniem. Ostatecznie złoty zareaguje odwrotnie wobec tego, co zrobi dolar. Kluczem jest zachowanie amerykańskiej waluty. Skłaniam się ku opinii, że inflacja w USA zacznie przyspieszać, a jeżeli tak, to będą rosnąć stopy i dolar w przyszłym roku będzie się umacniał.

D.L.: Zauważmy tylko, jakie opinie przeważały przed początkiem 2017 r. – Fed będzie podnosić stopy procentowe, rentowność obligacji długoterminowych znacząco wzrośnie, dolar będzie się umacniał. Jedynie pierwsze z tych trzech się spełniło. Dziś oczekiwania odnośnie do 2018 r. są dokładnie takie same. Czy tak będzie? Zobaczymy, zwłaszcza że to już kolejny raz – od lat – kiedy spodziewamy się wzrostu rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji. Do tej pory nic takiego się nie działo. Wydaje się, że w 2018 r. coś się wreszcie musi wydarzyć, sytuacja na rynku długu robi się niezdrowa – inwestorzy wchodzą już w tak ryzykowne tematy, jak Grecja, Ukraina, sprawiając, że tego typu papiery zaczynają być notowane niewspółmiernie wysoko (rentowność – nisko), w porównaniu z ich ryzykiem. Pytanie do kolegów od akcji, czy instrumenty udziałowe będą wreszcie w stanie wydrenować trochę tego kapitału z rynku instrumentów dłużnych?

P.H.: Dodałbym tylko, że dziś banki inwestycyjne nie zalecają już w takim stopniu jak rok temu gry pod spadek cen obligacji. Nie jest to już tak powszechna rekomendacja, za to paradoksalnie środowisko gospodarcze jest znacznie silniejsze niż rok temu. Wzrost gospodarczy się umocnił, zsynchronizował, bo wszystkie regiony w nim uczestniczą.

J.N.: Niewielu stawia przeciw rynkowi obligacji w obliczu braku inflacji...

P.H.: No właśnie. Dane o inflacji w USA będą bacznie obserwowane przez uczestników rynku – to one, a nie tak jak do tej pory, dane z rynku pracy – będą miały największą moc „rynkotwórczą".

Skoro mówimy o środowisku proinflacyjnym w przyszłym roku i potencjalnym wzroście rentowności amerykańskich skarbówek, to czy nie pojawi się ryzyko odpływu kapitału z rynków akcji w kierunku obligacji?

W.B.: Do poziomów, przy których obligacje są dużo tańsze od akcji i opłaca się przerzucać kapitał – sporo brakuje. Jeżeli przyjmiemy, że w 2007 r. osiągnęliśmy takie poziomy, to w USA ceny akcji musiałyby albo wzrosnąć dwukrotnie, albo zyski spółek spaść o 50 proc. Alternatywnie rentowność obligacji musiałaby wzrosnąć dwukrotnie. W najbliższym czasie to jest absolutnie nierealne. Na razie jesteśmy przy poziomach z 2011 r. Jak pamiętamy, mieliśmy wtedy 20-proc. tąpnięcie. Mimo wszystko to wciąż nie jest na tyle duży dysparytet, żeby się obawiać początku bessy tej klasy co ta z lat 2007–2009.

Teoria „three steps and a stumble" (trzy podwyżki stóp proc. przez Fed, a następnie korekta) – nie sprawdziła się...

W.B.: To dla mnie największe zaskoczenie mijającego roku. Spodziewałem się letniej korekty, która spuściłaby trochę powietrza z rynków akcji. Jej brak powoduje, że historyczne precedensy, dla takiego roku, jak minione 12 miesięcy, pojawiają się w najmniej oczekiwanych momentach. Sytuacja, kiedy S&P 500 ma nie więcej niż cztery sesje ze spadkiem wyższym niż 1 proc., zdarzyła się dwa razy. W latach 1995–1996 a wcześniej w połowie lat 60. Z kolei brak silniejszej korekty niż 3 proc. w ciągu roku zdarzył się tylko w połowie lat 90. i połowie lat 60. To zbieżne z sytuacją gospodarczą – obecne ożywienie jest trzecim co do długości w powojennej historii USA, liczy sobie 103 miesiące. Drugie miejsce przypada latom 60. – 106 miesięcy i pierwsze miejsce – 120 miesięcy ożywienia w latach 90. Analogie z latami 60. i 90. są więc ewidentne. Obecne ożywienie prawdopodobnie idzie na rekord, który zostałby wyrównany w połowie 2019 r. Jeżeli przyjmiemy za punkt odniesienia połowę lat 90. moglibyśmy liczyć jeszcze na cztery lata hossy. Z jednej strony staram się ignorować ten sygnał, byłoby to ogromne zaskoczenie. Z drugiej jednak strony stopy procentowe na poziomie 1,25–1,5 proc. w USA nie są tym, co Buffettów tego świata skłania do sprzedawania akcji i rzucenia się na obligacje. Dodatkowo nastroje inwestorów indywidualnych nie tylko w Polsce są pod psem. Inwestorzy indywidualni czują, że są wciągani w pułapkę i nie zamierzają dać się złapać. Dopóki ktoś w nią nie wejdzie ona się nie zatrzaśnie.

 

Parafrazując powiedzenie Gary'ego Linekera: „Piłka nożna to taka gra, w której 22 mężczyzn biega za piłką, a na końcu i tak wygrywają Niemcy", można powiedzieć, że – od lat – inwestowanie to taka gra, w której i tak wygrywają Amerykanie...

J.N.: I nie ma w tym nic dziwnego. Spójrzmy na zyski spółek z Wall Street – one rosną, niemal bez przerwy, już od dziewięciu lat.

P.H.: Mało tego – wzrost EPS-ów (EPS – earning per share – zysk na akcję – red.) w 2018 r. może dodatkowo przyspieszyć. Również dzięki jednorazowemu zdarzeniu, jakim jest reforma podatków, która może dodać 6–10 pkt proc. wzrostu zysków. Wysokie kilkanaście proc. jest więc całkowicie prawdopodobne.

J.N.: To dynamika wzrostu kojarzona bardziej z rynkami wschodzącymi niż dojrzałymi...

P.H.: Na emerging markets prognozy zysków podniosły się 20 proc. w 2017 r. Przy zsynchronizowanym wzroście gospodarczym, nawet rynki wschodzące dostają swoje pięć minut. Wracając do potencjalnego końca hossy, o którym wspomniał Wojtek – zdaniem, które zapamiętałem z każdego podręcznika analizy technicznej, jest: „trend trwa, dopóki nie ma sygnałów jego odwrócenia". Uczciwie mówiąc, na razie nie ma sygnałów odwrócenia trendów wzrostowych, ani w amerykańskiej gospodarce, ani też na amerykańskiej giełdzie. Poziom stóp procentowych nie jest na tyle wysoki, żeby tę hossę zatrzymać. Z kolei o bańce, która by mogła pęknąć – też nie ma mowy.

W.B.: Już Alan Greenspan zwrócił uwagę, że nie ma lepszego sygnału nadejścia recesji niż odwrócenie krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych (rentowność krótkoterminowych papierów wyższa niż długoterminowych – red.). Patrząc na obecny kształt krzywej w USA można szacować, że do recesji zostało około 28 miesięcy. To nam daje początek recesji w okolicach początku 2020 r. Rynek wyprzedza rzeczywistość gospodarczą, ale nie aż tak bardzo. W Europie niektóre wskaźniki koniunktury osiągają najwyższą wartość od 2007 r., inne – od 2000 r. Od tych poziomów do recesji w Niemczech, również potrzeba około dwóch lat. Szczyt boomu gospodarczego nie jest dobrym momentem na dyskontowanie recesji. Dlatego właśnie postrzegam 2018 jako rok przełomu między boomem 2017 r. a początkiem globalnej recesji w latach 2019–2020. Dlatego na giełdach pierwsza połowa 2018 r. może być niezła. Im dalej w las, tym bardziej objawy słabości mogą się nasilać.

J.N.: Moim zdaniem, coś, czego ostatnio nie widzieliśmy na rynkach, czyli zmienność – powróci, co nie musi oznaczać jedynie spadków. Do statystyk opisanych przez Wojtka, dotyczących liczby sesji ze spadkiem S&P 500 przekraczającym 1 proc., dodałbym, że tych ze wzrostem indeksu przekraczającym 1 proc. też było rekordowo mało. Nie ma dużych spadków, ale nie ma też silnego wzrostu. Po takich okresach zawsze następowały zwyżki wskaźnika VIX mierzącego rynkową zmienność. Będzie więcej sesji zarówno z dużym wzrostem, jak i dużymi spadkami. W przeszłości, wzrost zmienności po dłuższych okresach jej braku, a taki czas mamy właśnie za sobą, następował nie tylko w czasie bessy czy krachu, ale także w trakcie trendu wzrostowego. Dlatego zakładam, że hossa może przyspieszyć, jak to zwykle bywa przed końcem cyklu. Na razie S&P 500, rosnąc sobie dzień w dzień o dziesiąte części punktu procentowego nie jest w stanie przyciągnąć szerokiego kręgu inwestorów. W tym roku do funduszy inwestujących na Wall Street wpłacono „grosze", jakieś 5 mld USD netto. Tyle co nic przy takiej hossie. Dla porównania fundusze inwestujące na rynkach wschodzących przyciągnęły 60 mld USD netto. To one są najbardziej lubiane przez inwestorów.

P.H.: Tak zwana „ulica" woli teraz bitcoin.

J.N.: Na razie, nie będzie tak w nieskończoność. Jeżeli zmienność na rynkach akcji wzrośnie, zwiększą się również szanse, że giełda zostanie dostrzeżona przez większą liczbę inwestorów, tak jak się to działo w 1999 r., pod koniec bańki internetowej. Spółki z grupy FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google – red.), które ciągną hossę na Wall Street, mogą zacząć jeszcze dynamicznej drożeć. Coraz częściej słyszy się opinię, że te spółki po prostu trzeba mieć w portfelach, dokładnie tak jak na przełomie lat 60. i 70. było ze spółkami z grupy Nifty Fifty (ówczesne amerykańskie blue chips, takie firmy jak IBM, Polaroid, Xerox).

W.B.: Tak, jak w latach 60. nie wyobrażano sobie, że Xerox może nie być wieczny, tak teraz trudno sobie to wyobrazić w odniesieniu do Google'a. Wtedy bessa przyjęła postać, do której jesteśmy zupełnie nieprzyzwyczajeni – doskonale znamy deflacyjne rynki niedźwiedzia, spadki S&P 500 rzędu 50 proc. w latach 2000–2002 czy 2007–2009. Tymczasem w latach 60., które być może – po kilkunastu latach rynków deflacyjnych – są lepszą analogią, nikt tej bessy bardzo długo nie zauważył. Była to bessa, podczas której przez siedem lat te Nifty Fifty trzymały się wysoko. Realna wartość akcji w związku z przyspieszającą inflacją – stopniowo malała. „Sowa Minerwy wylatuje o zmierzchu, a nie o świcie" – po 14 latach zdano sobie sprawę z tego, co się dzieje, okazało się, że akcje – w ujęciu realnym – straciły na wartości około 75 proc. Zastanawiam się, czy to nie jest lepszy model na kolejną bessę. To byłoby logiczne wyrównanie rachunków za hossę wywołaną drukowaniem pieniędzy, której nie towarzyszyła inflacja.

 

Wróćmy na polski rynek. Dlaczego od listopada akcje małych spółek drożeją, skoro – jak zauważyliśmy na początku – nic się w tych spółkach na razie nie zmieniło – nie ma inwestycji, nie ma też przerzucania kosztów na klientów?

W.B.: Na horyzoncie pojawił się koniec roku.

J.N.: A może to jest to samo, co działo się w 2014 r., kiedy byliśmy po 175 sesjach spadkowych, poprzedzonych dużą hossą sWIG80. Wtedy też małe spółki odbiły bez żadnego wyraźnego powodu na 62-proc. zniesieniu wcześniejszego wzrostu – dla miłośników analizy technicznej – i rozpoczęły odrabianie strat. W połowie listopada, gdy „maluchy" ustanowiły ostatni dołek, byliśmy po 160 spadkowych sesjach i też na 62-proc. zniesieniu wzrostu rozpoczętego w styczniu 2016 r.

W.B.: Paradoksalnie ostatnie osłabienie WIG20 może być czymś, co doda paliwa małym spółkom. Rozumiem, że przez ostatnie miesiące zarządzający próbowali rozpaczliwie się wydostać z hodowanych przez lata „misiów", żeby dokupić sobie trochę „Orlenów". Skoro WIG20 przestał tak dynamicznie rosnąć, nie ma już powodu do wyprzedawania maluchów.

J.N.: Trudno przy obecnym poziomie sWIG80 być do niego negatywnie nastawionym.

P.H.: Zwłaszcza przy takich poziomach wycen spółek i wezwaniach ogłaszanych co tydzień.

J.N.: Których to będzie jeszcze więcej.

P.H.: Jak najbardziej można być optymistycznie nastawionym do tego segmentu, ale czy kosztem – jak nazwał to Wojtek – „Orlenów"? Nie jestem wcale pewien. WIG20 jest w worku rynków wschodzących, do których płyną pieniądze, EPS rosną, prognozy zysków spółek są rewidowane w górę.

Do tego jest to dość „ubankowiony" indeks, a skoro stopy procentowe przestały spadać...

P.H.: U części inwestorów może się pojawić chęć gry pod podwyżki stóp przez RPP. My akurat uważamy, że w 2018 r. ich nie będzie, ale rynek może zacząć je wcześniej dyskontować, a skoro tak, banki są naturalnym wyborem – w obliczu podwyżek, kredytodawcy mają lepsze warunki do działania, mogą podnosić oprocentowanie kredytów szybciej niż oprocentowanie depozytów. Podobnie ze spółkami surowcowymi, które są uznawane za późnocykliczne. Jakkolwiek ten cykl może jeszcze potrwać, zgodzimy się wszyscy, że jesteśmy raczej za półmetkiem. A skoro tak, nie warto jeszcze skreślać WIG20, na pewno nie jeszcze w pierwszej połowie 2018 r.

Nie tylko WIG20 pozytywnie zaskoczył w tym roku, ale również polskie skarbówki – rentowność dziesięciolatek spadła z 3,9 proc. na początku roku, do 3,1 proc. w czerwcu. Inwestorów pozytywnie zaskoczyła m.in. nadwyżka budżetowa. W 2018 r. pole do takich niespodzianek będzie już chyba ograniczone?

D.L.: Napływów do polskich funduszy obligacji nie było i prawdopodobnie nie będzie. One trafiły do obligacji pośrednio przez „agresywne" fundusze gotówkowe i pieniężne, które są takimi często z nazwy, bo zarabiają także na wahaniach cen średniookresowych obligacji. Co do prognoz – RPP twierdzi, że stóp procentowych w przyszłym roku nie podniesie, ale tak naprawdę wystarczy, że dwóch członków zmieni zdanie i podwyżki okażą się szybsze. Oczekiwania są stabilne, ale to w każdej chwili może się zmienić, raczej w kierunku scenariusza negatywnego dla papierów dłużnych. Nie widzę dużych możliwości do zarobku na obligacjach, chociaż bieżący rok także wydawał się od samego początku rokiem akcji, a wyniki funduszy dłużnych są na zadowalającym poziomie. W tym kontekście ciekawa jest tegoroczna rekordowa sprzedaż obligacji detalicznych...

 

W przypadku „obligacji" trzymiesięcznych oprocentowanych 1,5 proc. w skali roku, możemy chyba mówić o rozboju w biały dzień.

D.L.: Ludzie to kupują, widocznie z ich punktu widzenia jest to wystarczająca stopa zwrotu. Pozytywnym trendem na rynku obligacji jest za to stopniowa zmiana struktury właścicielskiej długu, która jest w coraz większym stopniu krajowa. Najważniejsze pytanie, które możemy zadać na przyszły rok, jeżeli chodzi o krajowy rynek długu, brzmi: czy część tych 7 mld zł, które w tym roku napłynęły do funduszy gotówkowych i pieniężnych, zacznie się przesuwać ku funduszom z udziałem akcji? Jeżeli bowiem pojawi się gra pod wzrost stóp procentowych i oczekiwanie odnośnie do wzrostu oprocentowania depozytów, inwestorzy mają dwa wyjścia – wrócić do banków lub przerzucić się z bezpiecznych funduszy na bardziej ryzykowne. Klienci TFI zawsze porównują stopy zwrotu funduszy z ostatnich 12 miesięcy ze stopami zwrotu z lokat za kolejne 12 miesięcy. Za rok to porównanie może wypaść na korzyść produktów bankowych. „Agresywne" fundusze gotówkowe i pieniężne w tym roku zarobiły dużo, bo koniunktura na rynku obligacji była dobra. W przyszłym roku może być im trudno o stopy zwrotu zbliżone do tegorocznych. Trzeba też mieć świadomość, że większość zarządzających opiekujących się dziś funduszami gotówkowymi i pieniężnymi, nigdy nie zarządzała w warunkach rosnących stóp procentowych. Nie wiadomo, jak sobie poradzą na dużo bardziej wymagającym rynku.

W.B.: Cykliczna bessa powinna się rozegrać w latach 2018–2019. Zawsze sobie wyobrażałem, że tym ostatnim akcentem deflacyjnych czasów, będzie Chinagedon, czyli kryzys finansowy w Chinach. Jego skutkiem byłaby dewaluacja juana do poziomów z lat 90. To byłby potężny cios deflacyjny w gospodarkę światową. Mogę sobie wyobrazić, że RPP zacznie podnosić stopy procentowe właśnie w momencie, kiedy skutki inflacji wywołają tąpnięcie w Państwie Środka, które z kolei zmusi RPP do powrotu do obniżania stóp. Najrozsądniejsze byłoby nierobienie niczego, bo wyszłoby dokładnie na to samo.

Podsumowując to wszystko, o czym powiedzieliście, na jakie klasy aktywów warto stawiać w przyszłym roku?

P.H.: Po tym całkiem udanym 2017 r., 2018 r. też powinien być niezły, na wzór lat 1995–1996. Każdy region ma swoje atuty – w USA rosnące EPS, w strefie euro gra pod wzrost inwestycji, na rynkach wschodzących – przyspieszenie wzrostu gospodarczego. Wszędzie coś można znaleźć, pewnie inwestorzy będą tymi regionami rotować, raz jedne będą mocniejsze, raz drugie. Na warszawskim parkiecie małe spółki pewnie okażą się lepsze niż na szerokim rynku. Jeżeli zaś chodzi o branże, to obstawiałbym banki. Pewnie ten wzrost zmienności wspomniany przez Jarka zmaterializuje się w postaci korekty w pierwszej połowie roku, ale to jeszcze nie będzie to, na co czekają niedźwiedzie.

J.N.: Tak jak powiedzieliśmy – trend trwa dopóki się nie skończy. Jak mógłbym prognozować zmianę trendu, kiedy niemal każdy tydzień przynosi potwierdzenie jego siły – w tym roku S&P miał 60 sesji, które zakończyły się rekordami indeksu. A bez wizji rychłego końca hossy na Wall Street, trudno być negatywnie nastawionym do globalnych rynków akcji w najbliższych kilku kwartałach. Zakładam jednak rotację na pozycji liderów hossy, którzy okażą się inni, niż się wszyscy spodziewają. Teraz powszechnie oczekuje się kontynuacji hossy emerging markets, słabego dolara (rekordowa liczba pozycji spekulacyjnych na osłabienie dolara do euro), z obligacjami do końca nie wiadomo, ale niewielu obstawia wzrost rentowności. Akcje europejskie powinny zdecydowanie pokazać więcej niż do tej pory, biorąc pod uwagę, że w gospodarce Starego Kontynentu tak dobrze nie było od dekady. Zakładam, że euro – jeżeli nie zacznie słabnąć, to chociaż przestanie się umacniać. To byłby impuls dla europejskich spółek, których konkurencyjność mogłaby się poprawić. Tym bardziej że europejskie indeksy, mają sporo do nadrobienia względem hossy za oceanem. Dodatkowo, jeżeli dolar zacznie się umacniać, to emerging markets mogą utracić pozycję lidera, czego nikt teraz nie oczekuje. Natomiast hossa na Wall Street może przyspieszyć, tak jak było pod koniec lat 90. czy w 1987 roku. Trzeba jednak pamiętać, że wzrost zmienności ma dwa końce. Nie zdziwi mnie tąpnięcie na wzór „czarnego poniedziałku" z 1987 r. (Dow Jones zanurkował jednego dnia o ponad 20 proc. – red.) tylko nieco bardziej rozłożone w czasie. Mimo to – podobnie jak Wojtek – nie spodziewam się recesji już w najbliższym roku. A skoro nie będzie początku recesji to i typowa bessa nie powinna zaskoczyć inwestorów.

 

Panie Wojciechu, pan chyba też stawia na „zielonego"?

W.B.: Z zastrzeżeniem, że jesteśmy w fazie cyklu faworyzującej surowce, co zwykle nie idzie w parze z umocnieniem dolara. W marcu w Rosji będą wybory prezydenckie. Jakoś trudno mi sobie wyobrazić, żeby mogły one przebiegać przy zniżkujących cenach ropy naftowej, szczególnie w kontekście ostatnich porozumień o kontroli wydobycia. Dlatego zakładam, że umocnienie dolara niekoniecznie musi się zmaterializować już w I kw. Być może dopiero w II kw., połączone z tąpnięciem na rynku surowców. W marcu ropa WTI po 72 USD za baryłkę, a później już niżej. Gospodarczo rok będzie taki jak 2000 r. czy 2007 r. czyli okresem przejścia między boomem tego roku, a Chinagedonem i pęknięciem bańki FAANG w 2019 r. Pytanie o dynamikę tego przejścia – wyobrażam sobie, że to będzie trend boczny na wysokim poziomie. Patrząc na cykle krótkoterminowe – zakup akcji w połowie stycznia, bo początek roku może upłynąć pod znakiem realizacji zysków z inwestycji pod obniżkę podatków w USA, na zasadzie „kupuj plotki, sprzedawaj fakty" i sprzedaż akcji w marcu. Następnie zakup w czerwcu i sprzedaż we wrześniu. Po tym miesiącu lepiej zacząć trzymać się z dala od rynków akcji. Podsumowując – do września dystrybucyjny trend boczny na wysokim poziomie, z pewną preferencją dla emerging markets. Surowcowa faza cyklu sprzyja takim krajom jak Brazylia, które dzięki eksploatacji zasobów naturalnych, mają skłonność do utrzymywania się w hossie trochę dłużej. Polskie „misie" są zagadką, bo jeżeli odwoływać się do ezoterycznej teorii cyklu dekadowego, małe spółki były w hossie w latach 1992–1997 i 2002–2007, a potem miały pięć lat chudych. Wolę w to nie wierzyć, ale jest to punkt widzenia spójny z koncepcją Chinagedonu, bo chiński kryzys nie uderzy w banki, tylko w producentów czegoś, co Chińczycy będą znowu produkować 20 proc. taniej. No i teraz ta słabość znowu się pojawiła w roku z siódemką na końcu. To niepokojąca koncepcja, ale na tyle ulotna, że nie trzeba się do niej przywiązywać. Zresztą zarówno w 1997 r., jak i 2007 r. od stycznia do wiosny „misie" miały jeszcze korektę wzrostową rozpoczętego trendu spadkowego, myślę więc, że i tym razem będą jeszcze walczyć.

D.L.: Poza sprawami, które już zostały wspomniane, chciałbym zwrócić uwagę na kluczową kwestię z perspektywy światowych rynków obligacji, czyli zmiany personalne w Fedzie. Nie wiadomo, czy nowi członkowie Rady Gubernatorów, która kieruje Fedem, wyznaczeni przez prezydenta Donalda Trumpa, uzyskają aprobatę Senatu, to nie jest taka prosta sprawa. Tematem numer dwa w porządku chronologicznym jest inflacja i to czy rzeczywiście się pojawi. Od tego będą zależały nastroje na rynkach długu. Co do zasady jednak uważam, że obligacje nie będą czymś, czym warto się interesować w przyszłym roku. Stawiałbym raczej na akcje.

Zabawne jest to, że rok temu zastawialiśmy się nad potencjalnym wpływem na koniunkturę serii wyborów prezydenckich i parlamentarnych, które już mamy za sobą. Teraz, kiedy Korea Północna może wywołać III wojnę światową, nie wspominamy o polityce...

W.B.: Idąc analogiami historycznymi, to – jeżeli uznać Trumpa za drugiego Trumana – konflikt z udziałem Półwyspu Koreańskiego powinien wybuchnąć pięć lat po elekcji, mamy więc jeszcze cztery lata. A już całkiem serio – w 2018 r. wydatki USA na obronę mają wzrosnąć o 20 proc. w porównaniu z 2017 r. Taka kombinacja – rosnąca gospodarka, niskie bezrobocie i zwiększanie wydatków na wojsko w USA, kończyła się angażowaniem Amerykanów w wojny – w Wietnamie w latach 60., w Zatoce Perskiej i na Bałkanach na początku lat 90., w Afganistanie w 2001. Oczekiwanie konfliktu zbrojnego w najbliższych latach niestety nie jest pozbawione podstaw.

[email protected]