Małe spółki najatrakcyjniej wycenianym segmentem GPW

WYWIAD | Konrad Księżopolski z szefem działu analiz Haitong Banku rozmawia Jacek Mysior

Biorąc pod uwagę wysokie dodatnie stopy zwrotu głównych indeksów, miniony rok był udany dla posiadaczy akcji z warszawskiego parkietu. Jaki scenariusz przewidujecie na 2018 rok dla polskiego rynku akcji?

Przy założeniu korzystnego otoczenia makroekonomicznego, utrzymania się silnego popytu wewnętrznego i spodziewanego wzrostu inwestycji oczekujemy kontynuacji cyklu wzrostowego na warszawskiej giełdzie. Natomiast większy potencjał widzielibyśmy wśród małych i średnich spółek, których wyceny mają potencjał do wzrostu w porównaniu z największymi spółkami z WIG20.

Rok 2017 to był pokaz siły dużych spółek. Czy jest jeszcze miejsce na zwyżki w tym segmencie rynku? Które duże spółki mogą pociągnąć WIG20?

Głównym motorem wzrostu WIG20 w poprzednim roku były banki oraz spółki paliwowe, które także mają największy udział w portfelu tego indeksu. Dlatego oceniając perspektywy indeksu, trzeba spojrzeć przede wszystkim na te sektory. W przypadku banków otoczenie makro wydaje się sprzyjające do zwiększania akcji kredytowej, zwłaszcza w kontekście oczekiwanego odbicia w inwestycjach. Natomiast ostatnie odczyty makro oraz wypowiedzi członków Rady Polityki Pieniężnej wydają się odsuwać perspektywę podwyżek stóp procentowych w Polsce, a to był jeden z czynników dalszej poprawy wyników.

W przypadku spółek paliwowych duża ekspansja wyników i wycen miała miejsce w 2017 r. za sprawą eliminacji szarej strefy paliwowej i wysokich marż rafineryjnych i petrochemicznych. Obserwowany obecnie spadek marż, słabszy dolar oraz wysoka baza wynikową z 2017 r. mogą ciążyć notowaniom, o ile nie nastąpi wyraźniejsza zmiana trendu na marżach.

Dobrze postrzegamy perspektywy LPP i CCC. Obie spółki mają potencjał do poprawy wyników za sprawą silnego konsumenta, wzrostu organicznego powierzchni handlowej, silnego wzrostu e-commerce wspieranego zakazem handlu w niedzielę, a także słabszego dolara. Natomiast ich wyceny są już dość wygórowane i uwzględniają zdecydowaną większość pozytywów.

W przypadku telekomów doceniamy pracę nad kosztami, ale jesteśmy sceptyczni odnośnie do pozytywnych efektów inwestycji światłowodowych. Kosztowne inwestycje oraz wysoki dług powinny odsunąć wypłatę dywidendy na kilka lat. Zdecydowanie bardziej fundamentalnie podoba nam się Cyfrowy Polsat, który poprzez zakup Netii staje się pełnym konwergentnym telekomem, a wzmocnienie się o kontent Ligi Mistrzów zdecydowanie poprawia pozycję konkurencyjną telekomu na rynku.

Jak wygląda polski rynek pod względem wycen? Które segmenty wyglądają najatrakcyjniej?

Najtańszym indeksem pozostaje sWIG80, co jest konsekwencją jego słabszego zachowania na tle pozostałych segmentów w 2017 roku. W minionym roku sWIG80 zyskał zaledwie około 2 proc., podczas gdy wszystkie pozostałe indeksy wypracowały dwucyfrowe stopy zwrotu. Patrząc na wykres wskaźnika ceny do zysku w ostatnich dziesięciu latach, widzimy, że każdy z głównych indeksów notował w tym okresie wyższe poziomy, ale sWIG80 z obecną wysokością stanowiącą około dziesięciokrotności zysków jest na poziomie pięcioletniego minimum, co oznacza największy potencjał do wzrostu ze wszystkich indeksów, ale pod warunkiem że małe i średnie spółki pokażą dobre perspektywy wyników.

Czy niskie wyceny mogą być tym argumentem, który zachęci inwestorów do powrotu na rynek małych firm?

Z punktu widzenia poziomu wycen sWIG80 jest dziś najbardziej atrakcyjnym segmentem rynku, teoretycznie z największym potencjałem do wzrostu. Jednak by przekonać inwestorów do małych spółek, muszą wystąpić co najmniej dwa czynniki. Po pierwsze, aby maluchy znów były atrakcyjne dla inwestorów, musi się to wiązać z fundamentami i perspektywami wzrostu ich wyników finansowych. Po drugie, indeks sWIG80 z racji swojej mniejszej płynności jest zdominowany przez krajowych inwestorów zarówno instytucjonalnych, jak i prywatnych, którzy omijali ten segment, co było jednym z głównych powodów jego słabości. Według naszych wewnętrznych wyliczeń duża część napływów TFI inwestowana była na zagranicznych rynkach finansowych. Jednocześnie najprawdopodobniej spora część rosnących oszczędności prywatnych inwestorów mogła być inwestowana w zakup nieruchomości, a nie na giełdzie. W 2018 roku sytuacja może się lekko zmienić. Po pierwsze, wysokie wyceny na amerykańskim rynku mogą zachęcić niektórych inwestorów instytucjonalnych do reinwestycji w polskie akcje. Po drugie, toczące się wezwania chociażby na Synthos, Netię, Emperię czy Robyga dostarczą znaczącej płynności polskim TFI i OFE, które, wydaje się, w części powinny reinwestować na GPW. Po trzecie, oczekiwany wzrost cen mieszkań i ograniczająca się ich podaż mogą skłonić część inwestorów prywatnych do inwestycji w akcje. Po czwarte, wraz z jakąkolwiek podwyżką stóp procentowych inwestycja w obligacje stanie się mniej atrakcyjna, co może także przesunąć część aktywów zainwestowanych do tej pory w obligacje do akcji.

Jak w takim razie powinien wyglądać optymalny portfel akcji na 2018 rok, jeśli chodzi o udział poszczególnych segmentów?

Przede wszystkim warto postawić na zdywersyfikowany portfel, ale z przeważeniem w kierunku mniejszych firm. Nie unikałbym także spółek z WIG20, które pomimo solidnego wzrostu w 2017 roku cały czas prezentują ciekawe perspektywy. Kluczowa oczywiście jest selekcja odpowiednich spółek.

Jakie sektory i branże wyglądają najciekawiej i mogą być dobrym pomysłem na 2018 rok?

Podoba nam się sektor IT, gdzie takie spółki jak LiveChat oraz Comarch są naszymi faworytami. W przypadku LiveChat oczekujemy systematycznego zwiększania tempa przyłączy nowych klientów, także jako efektu wprowadzenia nowych funkcjonalności do produktu. W przypadku Comarchu zakładamy wyraźny wzrostu wyniku jako efektu istotnego zwiększenia portfela zleceń. Podoba nam się także segment medialny, gdzie naszym faworytem jest Wirtualna Polska. Liczymy na poprawę wyników dzięki przyspieszeniu wydatków w reklamie po wzroście wskaźnika widoczności reklam, a także kontynuacji wysokiego tempa wzrostu w e-commerce, który w 2018 roku może zostać wsparty przez zakaz handlu w niedziele. Wśród telekomów podoba nam się Play, który powinien utrzymać ponadprzeciętną dynamikę wyników oraz, o czym może niektórzy zapomnieli, wypłaci w tym roku wysoką dywidendę. Spółki detaliczne, LPP oraz CCC, mają za sobą bardzo dobry rok i otoczenie biznesowe z silnym konsumentem oraz słabszym dolarem powinno dalej wspierać wyniki, natomiast czynniki te już są odzwierciedlone w ich wycenach.

Podobają nam się także wiodący deweloperzy mieszkaniowi, którzy powinni utrzymać wysoką sprzedaż mieszkań w najbliższych kwartałach. Atrakcyjnie wygląda Dom Development, liczymy także na podniesienie ceny w wezwaniu na Robyga. W przypadku deweloperów komercyjnych podoba nam się GTC oraz relatywnie tani Capital Park. Trzeba jednak pamiętać, że liderzy sektora deweloperskiego, tacy jak Dom Development, Robyg czy GTC, są już dość wysoko wycenieni.

Wśród spółek przemysłowych podoba nam się PKP Cargo, gdzie oczekujemy poprawy wyników z racji rosnącej pracy przewozowej w połączeniu z utrzymaniem dyscypliny kosztowej, a spółka cały czas pozostaje atrakcyjnie wyceniona.

Wielu inwestorów ma dylemat, czy lepiej szukać tanich, wskaźnikowo niedowartościowanych firm, czy może postawić na sprawdzone spółki, które już zdążyły się wykazać, ale są stosunkowo drogie.

Myślę, że nie ma na to dobrej odpowiedzi i decyzja zależy głównie od indywidualnych preferencji inwestora. Zwykle te sprawdzone spółki są większe i bardziej płynne, natomiast te tanie wskaźnikowo charakteryzują się mniejszą skalą biznesu i niską płynnością. Kryterium płynności jest istotnym elementem dla niektórych inwestorów, ponieważ im jest ona niższa, tym trudniej w razie konieczności wyjść z inwestycji.

CV

Konrad Księżopolski z Haitong Bankiem (wcześniej dział analiz działał pod szyldem Espirito Santo Investment Bank) jest związany od 2011 roku. Kieruje zespołem analityków i zajmuje się analizą spółek z sektorów IT, media i telekomunikacja oraz z branży odzieżowej. Wcześniej pracował jako analityk rynku akcji w Wood & Company oraz Millennium DM. W najnowszym rankingu analityków giełdowych „Parkietu" zajął trzecie miejsce. Natomiast w kategorii media i telekomunikacja okazał się bezkonkurencyjny. W ostatniej edycji portfeli fundamentalnych „Parkietu" w 2017 r. kierowany przez niego zespół analityków zajął trzecie miejsce, wypracowując 35,1-proc. stopę zwrotu. JIM