Sporo uwolnionych akcji może trafić na rynek

Właśnie wygasły lub niebawem wygasną lock-upy na walory warte łącznie 11,4 mld zł. Nawet jeśli niewielka część trafi na rynek, wpłynie to na kursy.

Lock-upy, czyli umowy ograniczające akcjonariuszom sprzedawanie swoich akcji przez określony okres, na dobre zagościły na GPW i są elementem już niemal każdej porządnej oferty publicznej. Daje to nowym inwestorom gwarancję, że dotychczasowi akcjonariusze niedługo po debiucie firmy na giełdzie nie zasypią rynku swoimi akcjami i nie zdołują kursu. Lock-upy zawierane są głównie w IPO, ale stosowane są też w przypadku ofert wtórnych. Przyjrzeliśmy się spółkom, w których niedawno wygasły lub niedługo wygasną umowy tego typu.

Akcje których firm zostaną zwolnione?

Umowy ograniczające możliwość rozporządzania akcjami można zawrzeć maksymalnie do pięciu lat, ale najczęściej zawierane są na 180 lub 360 dni od momentu dopuszczenia walorów do notowań na GPW albo od momentu przydziału akcji. Tego typu umowy bywają zawierane także po przeprowadzeniu transakcji ABB (przyśpieszonej budowy księgi popytu). W przypadku prospektów emisyjnych swoistą formą lock-upu jest też deklaracja spółki, że nie będzie emitować akcji w danym okresie.

Sprzedaż sporego pakietu przez inwestora po zakończeniu lock-upu (a nawet sam nawis podażowy wynikający z możliwości sprzedaży walorów) może skutkować obsunięciem kursu i notowaniami z dyskontem, szczególnie jeśli płynność handlu akcjami spółki jest niska. Jednak sam fakt, że kończy się lock-up, nie oznacza jeszcze, że lada dzień papiery zostaną rzucone na rynek. Często nie są nawet dopuszczone przez GPW do obrotu giełdowego – sam proces dopuszczenia może zająć kilka tygodni, a poza tym jest sygnalizowany (świadczą o nim komunikaty z ESPI).

Wygasające lock-upy zwolniły jesienią ubiegłego roku spore pakiety w kilku spółkach z GPW, takich jak PlayWay i Stelmet (w październiku), Artifex Mundi i Auto Partner (w listopadzie) oraz TXM (w grudniu). Z tej grupy największy pod względem udziału w kapitale pakiet, należący do Rainbow Fund 2 FIZ, uwolniony został w Stelmecie (79,9 proc., warty 425 mln zł). Dysponować można już także dużym pakietem walorów TXM, gdzie łącznie Redan i fundusz 21 Concordia mają 78,6 proc. akcji (56,5 proc. i 22,1 proc. kapitału, warte odpowiednio 43 mln zł i 17 mln zł). Notowania TXM i Stelmetu mocno tracą (od debiutu odpowiednio aż 40 proc. i 60 proc.), trudno więc się spodziewać, aby ich główni akcjonariusze sprzedawali niebawem akcje.

Jednym z najciekawszych, i jednocześnie największym pod względem wartości w naszym zestawieniu, jest pakiet 50,6 proc. akcji Playa – warty 4,1 mld zł – należący do P4. Lock-up na te walory był stosunkowo krótki – tylko pół roku od debiutu, który przypadł na końcówkę lipca. Zatem od 23 stycznia główny akcjonariusz telekomunikacyjnej firmy może zmniejszać swoje zaangażowanie. Wycena jednak nie jest zachęcająca – od ceny z IPO kurs spadł o 12 proc., a ostatnie rekomendacje dają ograniczony potencjał wzrostu (do ok. 36 zł, czyli ceny z oferty).

Co przed nami? Najwcześniej, bo na początku marca, zwolni się roczna blokada akcji Unimotu, założona przy okazji debiutu na GPW. Chodzi o spory pakiet 61,3 proc. walorów, wartych 113 mln zł i należących do Zemadon Ltd. W tym przypadku również nie należy się spodziewać sprzedaży akcji tej firmy handlującej ropą i gazem (chyba że coś zmusiłoby do tego głównego akcjonariusza), bo przez rok kurs spadł aż o 61 proc.

Następny jest Celon Pharma (zwolnienie lock-upu nastąpi 10 kwietnia), który debiutował w październiku 2016 r. Prezes Maciej Wieczorek zobowiązał się wtedy, że przez półtora roku nie sprzeda akcji stanowiących 66,7 proc. kapitału i wartych obecnie 960 mln zł. Od debiutu kurs urósł aż o 65 proc., więc może się pojawić chęć częściowej realizacji zysków (lub konieczność zebrania gotówki na objęcie akcji w nadchodzącej emisji Mabionu, innej spółki Wieczorka). Innym dużym pakietem (60 proc. kapitału, warty 945 mln zł), który będzie uwolniony w połowie lipca, jest ten należący do Abrisu, głównego akcjonariusza windykacyjnego GetBacku. Fundusze private equity zawsze szukają dobrego momentu na wyjście lub zmniejszenie inwestycji i trudno przewidzieć, gdzie za pół roku będzie kurs, ale ostatnio jest pod dużą presją i od debiutu stracił 15 proc.

Spośród dużych i głośnych debiutów z 2017 r. jest jeszcze Dino. W jego przypadku zdecydowano się na rzadki, bo aż dwuletni, lock-up. Wygaśnie więc na początku kwietnia 2019 r. i dotyczy 51 proc. akcji wartych aż 4 mld zł, należących do Tomasza Biernackiego, założyciela tej sieci sklepów (od debiutu podrożała aż o 110 proc.).

Umów należy dotrzymywać

Pacta sunt servanda – głosi stare łacińskie przysłowie. Ale z umowami dotyczącymi lock-upów różnie na GPW bywało. Głośny przypadek (jeszcze z 2007 r.) dotyczył Żurawi Wieżowych (obecnie Herkules) i Europejskiego Funduszu Hipotecznego, największego akcjonariusza tej spółki. EFH w prospekcie emisyjnym Żurawi zobowiązał się, że przez pół roku od debiutu tej firmy nie będzie sprzedawał jej walorów, ale upłynnił niewielką część akcji. Naruszono też lock-up na akcje Orphee, notowanego na NewConnect. W jej memorandum informacyjnym, towarzyszącym emisji akcji, znalazł się zapis, że jeśli firmie uda się pozyskać oczekiwane środki, prezes i znaczący akcjonariusz Tomasz Tuora nie będzie sprzedawał swoich akcji przez półtora roku, jednak sprzedawał on walory już po dwóch miesiącach.

EFH tłumaczył, że informacje o lock-upie nie miały charakteru umowy, lecz były jedynie deklaracją. Ten przypadek dowodzi, że koniecznie trzeba mieć świadomość, iż istnieją dwa typy lock-upów w prospektach emisyjnych. Jeden może przybrać postać „miękką", gdy akcjonariusze tylko deklarują, że nie będą sprzedawać akcji przez określony czas, drugi zaś „twardą", gdy wprost zobowiązują się, że nie będą sprzedawać akcji, i w tym celu zawierają stosowne umowy z domem maklerskim.

Prawnicy zwracają uwagę, że co do zasady nie można wyłączyć lub ograniczyć uprawnienia do przeniesienia zbywalnego prawa, więc sprzedaż akcji wbrew takiemu zobowiązaniu jest ważna i skuteczna. Co dzieje się, gdy akcjonariusz jednak sprzeda akcje (poza zszarganiem swojej wiarygodności)? Wprawdzie sprzedaż walorów w okresie objętym lock-upem może skutkować odpowiedzialnością takiego inwestora wobec podmiotów uczestniczących w ofercie, ale w praktyce jest to niezwykle trudne, bo wymaga określenia szkody i dowiedzenia związku przyczynowego między działaniem akcjonariusza a zaistniałą szkodą. Zwykle więc sprawy tego typu, a było ich niewiele, rozchodzą się po kościach. Rozwiązaniem zwiększającym prawdopodobieństwo przestrzegania zakazu zbycia albo obciążania akcji jest ustanowienie blokady lub zastawu rejestrowego na akcjach objętych zobowiązaniem typu lock-up poprzez zawarcie odpowiednich umów zabezpieczeń.

[email protected]

Opinie

Mateusz Namysł, analityk, Raiffeisen Polbank

Warto zwracać uwagę na terminy wygaśnięcia lock-upów, bo takie wydarzenie grozi zwiększeniem podaży akcji, a większa liczba wystawionych na sprzedaż walorów może spowodować spadek kursu. Można w różny sposób odnosić się do tego, jak duży pakiet akcji może wpłynąć na notowania. Można się odnosić np. do free-floatu, lecz moim zdaniem jeszcze lepsze jest odniesienie się do średnich obrotów na sesję. Jeżeli liczba akcji przekracza łączny wolumen z 10 średnich dni handlu, to taki nawis podaży można uznać za dość duży, mogący istotnie wpływać na notowania. Ale wygaśnięcie lock-upu to tylko możliwość sprzedaży akcji, wcale nie musi do niej dojść. Sprzedaż przez podmiot dominujący, zarząd czy fundusze nie zawsze musi zwiastować pogorszenie perspektyw biznesu spółki. Może to być podyktowane chęcią dywersyfikacji majątku lub wynikać z różnego rodzaju zobowiązań. W przypadku funduszy, które kupowały udziały przed debiutem, może być to po prostu chęć zamknięcia inwestycji zgodnie z polityką inwestycyjną. Warto spróbować dowiedzieć się, co było powodem sprzedaży akcji, a także, czy taki podmiot zostawił sobie jeszcze znaczące udziały.

Kamil Hajdamowicz, doradca inwestycyjny, Polski Dom Maklerski

Lock-up niemal zawsze stanowi nawis podaży na kursie spółki, stąd zbliżający się termin wygaśnięcia wpływa negatywnie na kurs. W realiach polskiego rynku już 10-proc. udział we free floacie może silnie wpływać na kurs w razie sprzedaży. Ale jeśli ze spółką nie dzieje się nic złego, to spadek kursu po takich ruchach jest doskonałą okazją do kupna. Trudno jednoznacznie powiedzieć, czy sprzedaż akcji przez inwestora dominującego albo zarząd po wygaśnięciu lock-upu powinna być odbierana jako wyraz braku wiary albo sygnał nadchodzącego pogorszenia biznesu. Jeśli po lock-upie taki inwestor sprzedaje istotną część swego pakietu, jest to powód do obaw. W przypadku inwestora dominującego, który zaangażowany jest w wiele projektów, być może jest to tylko chęć uwolnienia gotówki do bardziej ryzykownych projektów. Dużo zależy też od tego, jak kurs zachowywał się w okresie poprzedzającym taką sprzedaż. Po dynamicznych zwyżkach może to być po prostu chęć realizacji zysków. Zawsze jednak takie ruchy powinny skłonić inwestorów do prześwietlenia jeszcze raz swojej inwestycji i bliższego przyjrzenia się spółce, czy aby wszystko z nią OK.