Mimo swojego wieku hossa w USA nie daje jeszcze za wygraną

Rynki › Indeks S&P 500 powrócił do trendu zwyżkowego po prawie siedmiomiesięcznej przerwie. I chociaż według niektórych obliczeń hossa stała się już rekordowo długa, to sprawdzone wskaźniki wczesnego ostrzegania nie dają na razie niepokojących sygnałów.

Czas najwyższy odświeżyć nasze rozważania dotyczące hossy na Wall Street. Preteksty ku temu są dwa. Po pierwsze, indeks S&P 500 po prawie siedmiu miesiącach przerwy sięgnął po nowy rekord wszech czasów. Po drugie, według części analityków obecna hossa, trwająca od marca 2009 r., stała się właśnie najdłuższą w historii. Jakkolwiek to drugie stwierdzenie budzi spore kontrowersje (patrz – ramka), to jednak jasne jest, że od ostatniej bessy z prawdziwego zdarzenia minie niebawem 9,5 roku.

Połączenie tych dwóch faktów daje nam obraz, na którym hossa na Wall Street jest co prawda już mocno „podstarzała", ale jeszcze nie daje za wygraną i może potrwać co najmniej rok(?).

Wyceny nie straszą

Niezależnie już od tych statystyk odświeżmy nasze wcześniejsze rozważania dotyczące najważniejszych aspektów obecnej hossy za oceanem. Zacznijmy od poziomu wycen akcji. Nie ulega wątpliwości, że są wyraźnie wyższe niż na innych globalnych rynkach. Spółki z S&P 500 wyceniane są na prawie 17-krotność zysków prognozowanych na kolejne 12 miesięcy. Dla porównania, w Europie Zachodniej jest to 14, a na rynkach wschodzących niespełna 12.

Jednocześnie P/E na poziomie niespełna 17 to z historycznego punktu widzenia nie jest wartość bardzo wysoka. Dla porównania, w szczycie bańki internetowej (rok 2000) wskaźnik ten sięgał 25. Warto też zauważyć, że według tego kryterium wyceny akcji są zauważalnie niższe niż na szczycie euforii w styczniu br. (wtedy P/E zbliżał się do 19).

Nie ma recepty

Do tego dochodzi ważna kwestia. O ile na dłuższą metę, w horyzoncie wieloletnim, poziom wycen akcji miał zwykle przełożenie na stopy zwrotu (obecne wyceny w USA naszym zdaniem są zapowiedzią wyraźnie niższych od normy zysków w skali np. dziesięciu następnych lat), o tyle nie on decydował o tym, kiedy kończyły się poszczególne hossy.

Łatwo to zobrazować za pomocą prostych faktów. Hossa w 2000 r. zakończyła się przy P/E na poziomie 25, ale za to ta w 2007 r. końca dobiegła przy wskaźniku wynoszącym niespełna 16. Nie ma prostej recepty, według której hossa musi się skończyć przy takim, a nie innym poziomie wskaźników wyceny (i dotyczy to nie tylko P/E).

Jeśli już szukać fundamentalnego czynnika, który wykoleiłby hossę, to są nim... wyniki finansowe spółek. Nasza analiza daje prostą odpowiedź w tej kwestii – przynajmniej jeśli chodzi o poprzednie dwie hossy, zaczęły się one przeradzać w bessę z prawdziwego zdarzenia dopiero wtedy, gdy coraz bardziej widoczne było pogarszanie się zysków korporacji i zjawisko to nabierało impetu pod wpływem zadyszki gospodarczej.

Pomagają podatki

Dobra wiadomość jest taka, że obecnie nie obserwujemy takiego niepokojącego zjawiska. Wręcz przeciwnie, w II kwartale zyski spółek biły rekordy, a prognozy analityków na kolejne kwartały są optymistyczne. Pomagają takie czynniki, jak dobra koniunktura i cięcia podatkowe. Oczywiście nie zawsze będzie tak dobrze. Za rok może się okazać, że o poprawę wyników jest już coraz trudniej. Efekty cięć podatków będą wygasać, a podwyżki stóp procentowych podniosą koszty finansowe przedsiębiorstw, które w ostatnich latach stały się bardziej „zalewarowane" (więcej długu, mniej kapitału własnego). Ale nie uprzedzajmy faktów – na to mamy jeszcze czas.

A skoro mowa o stopach procentowych, to tradycyjnie odwołajmy się do sprawdzonego narzędzia – omawianej wielokrotnie krzywej rentowności obligacji. Przypomnijmy, że historycznie mocnym sygnałem ostrzegawczym przed bessą było głębokie odwrócenie krzywej, rozumiane według dopracowanej przez nas definicji jako wzrost rentowności sześciomiesięcznych papierów skarbowych powyżej rentowności dziesięcioletnich obligacji o co najmniej 50 punktów bazowych (0,5 pkt proc.).

Owszem, ostatnio doszło do dalszego spłaszczenia się krzywej (zawężenia różnicy w rentownościach), co jest powszechnie komentowane, ale jest to sygnał potencjalnych problemów w horyzoncie najbliższych kilku lat, a nie rychłych kłopotów. Dla porównania, współczynniki nachylenia krzywej (różnice w rentownościach) poprzednio zmalały do poziomów takich jak teraz mniej więcej w połowie 2005 r. Stamtąd brakowało jeszcze około dwóch lat do końca hossy.

Bez sygnałów ostrzegawczych

Reasumując, mimo kolejnych sygnałów świadczących o tym, że hossa na Wall Street się starzeje, ciągle nie daje ona za wygraną. Powrót do bicia rekordów postrzegamy pozytywnie w horyzoncie średnioterminowym. Nie widzimy też jeszcze sygnałów ostrzegawczych przed rychłym nadejściem bessy.

Hossa rekordowo długa czy nie?

Część analityków i mediów świętowała ostatnio nowy rekord długości hossy na Wall Street. Według ich wyliczeń obecny rynek byka stał się dłuższy niż ten z lat 90., zakończony pęknięciem bańki internetowej w 2000 r. Inni jednak nie zgadzają się z takim stwierdzeniem i dowodzą nawet, że do rekordu sporo jeszcze pozostało. Nasza własna analiza pokazuje z kolei, że „diabeł tkwi w szczegółach". Wszystko zależy od przyjętych kryteriów. Co prawda zasadniczo większość analityków posługuje się umowną definicją, według której przez bessę należy rozumieć spadek o co najmniej 20 proc. (a z tego wynika, że hossa to okres od dołka tak zdefiniowanej bessy do szczytu poprzedzającego kolejną umowną bessę), i tutaj raczej nie ma kontrowersji, ale na tym ta zgodność się kończy. Jedni posługują się ortodoksyjnym kryterium, według którego musi to być literalnie minimum 20 proc., inni sięgają po zaokrąglenia. Jedni liczą w cenach zamknięcia, inni uwzględniają ceny intraday (śródsesyjne). Obecnie te różnice mogą prowadzić do wyjątkowo rozbieżnych wniosków. Zwolennicy tezy, że obecna hossa jest rekordowo długa, poprzednią rekordowo długą liczą od jesieni 1990 r., kiedy to S&P 500 spadł o „prawie" 20 proc. w cenach zamknięcia (dokładnie 19,9 proc.) i ponad 20 proc. w cenach intraday. Ale zwolennicy ortodoksyjnej wersji twierdzą, że tamta hossa trwała od jesieni 1987 r., co sprawia, że rekord jeszcze nie został pobity – brakuje do niego prawie trzy lata. Można by też argumentować, że skoro niektórzy posługują się zaokrągleniami/cenami intraday, to za bessę można by uznać również spadek z II połowy 2011 r., co czyniłoby obecną hossę o ponad dwa lata krótszą i odsunęłoby pobicie rekordu w czasie (no, chyba że bessę zdefiniować jako wyłącznie taki 20-proc. spadek, który odbył się z historycznego maksimum...). Jak widać, ustalenie banalnego z pozoru parametru, jakim jest długość poszczególnych rynków byka, okazuje się zadaniem karkołomnym, przez co uzyskane odpowiedzi są niespójne. Zabawa w określanie długości hossy może zatem nie prowadzić do wiarygodnych wniosków.

Duże szanse na dodatnie stopy zwrotu w horyzoncie 12-miesięcznym

Czy powrót do bicia rekordów na Wall Street po prawie siedmiomiesięcznej przerwie zawiera w sobie jakieś przesłanie prognostyczne z historycznego punktu widzenia? Z wyliczeń analityków firmy LPL Research wynika, że tak. Prześledzili oni wszystkie (powojenne) przypadki, w których S&P 500 ustanowił historyczne rekordy po wcześniejszej co najmniej półrocznej przerwie (taką przerwą mogła być zarówno „zwykła" korekta, jak i regularna bessa). Wynik? W 17 spośród 18 przypadków indeks po roku od takiego sygnału był wyżej (przeciętnie o 11,9 proc.). Wygląda więc na to, że powrót do bicia rekordów stanowi potwierdzenie tzw. pozytywnego momentum, przynajmniej w średnim terminie, bo na krótką metę (np. w horyzoncie miesięcznym) scenariusze były różne.