Fundamentalny obraz małych spółek jest o wiele lepszy niż ten giełdowy

W II kwartale zyski netto firm z sWIG80 znacznie się obniżyły, ale zaważyły na tym dwie spółki z sektora finansowego. Trwająca od wiosny 2017 roku bessa na rynku akcji małych spółek ma natomiast niewiele wspólnego z systematycznym wzrostem przychodów ze sprzedaży i stabilnymi kapitałami własnymi.

Szeroki rynek akcji warszawskiej giełdy przeżywa długotrwałą bessę. Tylko w tym roku indeks sWIG80 spadł o ponad 20 proc., a zniżka liczona od szczytu z kwietnia ub.r. to już przeszło 30 proc.

Wykres 2. Nie widać jednak żadnego związku z (rosnącymi) przychodami ze sprzedaży

GG Parkiet

Powszechnie wiadomo, że wśród przyczyn są np. odpływy kapitału z niektórych funduszy inwestycyjnych, które w efekcie zmuszone są sprzedawać walory – często bez względu na cenę. W naszych analizach doszukiwaliśmy się też innych czynników, głównie o makroekonomicznym charakterze (trendy sWIG80 są np. skorelowane z trendami w dynamice podaży pieniądza).

Wykres 3. Kapitały własne spółek pozostają stabilne w porównaniu z załamaniem indeksu

GG Parkiet

Pojawia się jednak inne pytanie – czy wielomiesięczna dekoniunktura ma coś wspólnego z tzw. fundamentami spółek? Przecież na dłuższą metę to właśnie one są najważniejsze w inwestowaniu. Aby próbować na nie odpowiedzieć, wzięliśmy pod lupę trendy w finansach firm wchodzących teraz w skład sWIG80. Okazja jest dobra, bo otrzymaliśmy wreszcie komplet raportów za I półrocze (niektóre firmy czekały z publikacją praktycznie do ostatniej chwili...).

GG Parkiet

Przyjrzeliśmy się kilku parametrom, takim jak przychody ze sprzedaży oraz zyski netto. Pod uwagę wzięliśmy jednak nie tylko ostatni kwartał – bo to nie dałoby zbyt jasnego obrazu sytuacji – lecz przyjrzeliśmy się trendom na przestrzeni wielu kwartałów, począwszy od IV kw. 2016 r. Zastosowaliśmy naszą tradycyjną metodologię polegającą na sumowaniu wyników za cztery kolejne kwartały (TTM = trailing twelve months).

Zacznijmy od złych wiadomości. W II kwartale odnotowaliśmy wyraźny spadek łącznego zysku netto firm z sWIG80 (uwaga, tu zastrzeżenie – pominęliśmy m.in. kilka spółek podających raporty w walutach obcych) – o ponad 800 mln zł.

W tym miejscu pojawia się pewien problem metodologiczny, który zawsze jest obecny przy próbach analizowania zbiorczych wyników. Spółki z sWIG80, choć zwane popularnie małymi, są mocno zróżnicowane pod względem wielkości i znaczenia. Z reguły garstka firm decyduje w efekcie o kształcie zagregowanych rezultatów finansowych. Nie inaczej jest tym razem. W największym stopniu o pogorszeniu w II kwartale zadecydowały zaledwie dwie firmy z sektora finansowego – Idea Bank i Getin Holding.

Nawet jednak po wyeliminowaniu wpływu takich spółek nie otrzymujemy zbyt imponującego obrazu najnowszych wyników. Podczas gdy np. amerykańskie korporacje szybko zwiększają zarobki, to nasze mniejsze firmy nie mogą jako całość pochwalić się dobrą dynamiką.

Ale nie przesadzajmy z diagnozami. Wyniki finansowe i ogólnie kondycja spółek nie pozwalają na lamentowanie. Weźmy na przykład przychody ze sprzedaży. Te dość systematycznie rosną i to wydaje się najmocniejszą stroną rodzimych korporacji. Notabene widać, że głównym problemem polskich firm nie jest obecnie sprzedaż, lecz raczej koszty – bo tylko tak można tłumaczyć pogorszenie rentowności.

Kondycja spółek z sWIG80 jest stabilna, jeśli chodzi o przepływy pieniężne z działalności operacyjnej. Te w wersji zagregowanej nawet nieco się powiększyły w II kwartale. Według niektórych analityków przepływy gotówki bywają ważniejsze niż księgowe zyski, podatne na rozmaite zabiegi.

Reasumując, po przebadaniu najnowszych raportów półrocznych widać, że przecena akcji małych spółek w pewnym stopniu stanowiła dyskontowanie pogorszenia zysków netto, choć na tym pogorszeniu zaważyła de facto garstka firm z indeksu. Bessa, w jakiej znalazł się sWIG80, ma się natomiast nijak do systematycznego wzrostu przychodów ze sprzedaży i w miarę stabilnego poziomu kapitałów własnych.

Indeks ten sam, skład ciągle się zmienia

Analizowanie zbiorczych wyników w przypadku indeksu takiego jak sWIG80 natrafia na szereg problemów. Przede wszystkim dlatego, że indeks nie jest stałym tworem, lecz ulega regularnym modyfikacjom – zmienia się jego skład, zmieniają się też wagi poszczególnych komponentów. Akurat w przypadku sWIG80 ten problem jest istotny, bo dość często „wypadają" z niego lub wchodzą spółki o dużych gabarytach, wywierające znaczny wpływ na cały indeks. To zaburza ciągłość wyliczeń przy obliczaniu np. zbiorczych zysków (w naszych zestawieniach przedstawiamy wyliczenia dla spółek obecnie znajdujących się w koszyku indeksu). Z tych powodów trudno zaaplikować do sWIG80 metodologię znaną np. z amerykańskiego S&P 500, w przypadku którego administrator, firma S&P Dow Jones Indices, regularnie publikuje tzw. zysk na akcję (EPS). Próby wyliczenia podobnych wartości dla rodzimego indeksu małych firm generują dość chaotyczne wyniki.