Twardy reset czy bessa – oto jest pytanie

USA › Pierwsze, wzrostowe sesje nowego roku przypominają nieco to, co działo się w styczniu. Na tym jednak podobieństwa się kończą. Dziś, w przeciwieństwie do początku 2018 roku, prawie nikt nie chce mieć akcji w portfelu inwestycyjnym.

Słowa bessa i recesja po raz pierwszy od dekady zaczęły być odmieniane przez wszystkie przypadki. Trudno się zresztą temu dziwić. Nad pokazem słabości Wall Street w końcówce roku, nie da się przejść obojętnie.

W 2018 roku najlepszą strategią inwestycyjną było przeciwstawianie się opinii większości inwestorów wszędzie i na wszystkim. Zaczęło się do obligacji skarbowych, które najpierw zaskoczyły większość wzrostem rentowności, a w ostatnim kwartale – gwałtownym spadkiem. Mieliśmy też do czynienia z krachem na rynku kryptowalut oraz bolesnym zakończeniem długiej gry na spadek giełdowej zmienności. Powszechna niechęć do dolara została ukarana trwającym od wiosny silnym odbiciem jego wartości. Rynki wchodzące, czyli ulubieńcy inwestorów z 2017 roku, przeżyły wyraźną utratę zaufania. Stawianie na obligacje korporacyjne, nawet o ratingu inwestycyjnym przyniosło inwestorom straty. Podobnie jak liczenie na siłę sektora bankowego (jedna z najsłabszych branż 2018 r.), czy kontynuację dobrej passy rynków europejskich (po gospodarczej sile z 2017 r. nie pozostał ślad). Najdłużej wśród inwestorów utrzymywało się przekonanie co do potencjału tkwiącego w spółkach grupy FANGs oraz do sektora technologicznego, czyli lidera dziewięcioletniej hossy w USA. Najpierw, pod koniec czerwca, zakończyła się dobra passa takich spółek, jak: Alibaba, Facebook czy Alphabet (Amazon i Apple jeszcze trzymały fason), a następnie, w IV kwartale, padła na kolana cała branża technologiczna. Bolesny upadek dotychczasowych liderów hossy zakończył przy okazji okres supremacji Wall Street, która przez kilka miesięcy była jedynym miejscem wartym uwagi inwestorów.

Patrząc na wydarzenia z roku ubiegłego i uwzględniając dzisiejszą niechęć do wszelkich ryzykownych aktywów, z akcjami na czele, przynajmniej teoretycznie należałoby uznać, że rok 2019 może pozytywnie zaskoczyć inwestorów. Niestety, zachowanie w ostatnich tygodniach 2018 r. zarówno indeksów akcji na Wall Street, jak i rynku obligacji nie pozwala z pełnym przekonaniem przeciwstawić się negatywnym nastrojom, jakie zapanowały na światowych giełdach i zmusza do rozważenia mniej optymistycznych scenariuszy, w tym zakończenia dziewięcioletniej hossy.

Ubiegłoroczny pokaz słabości w grudniu, teoretycznie najlepszym dla akcji okresie w roku, stał się mocnym argumentem za zakończeniem trendu wzrostowego. W ciągu minionych 80 lat na Wall Street tylko dwukrotnie straty IV kwartału przekraczały te zanotowane w ostatnich trzech miesiącach roku (-14 proc. dla S&P 500). Była to końcówka 2008 r., tuż po upadku Lehman Brothers, a w połowie globalnej recesji oraz ostatnie miesiące 1987 r., podczas słynnego krachu. Równie niecodziennym zjawiskiem były tak silne, jak ostatnio i tak szybkie (trzy miesiące) spadki mające miejsce tuż po osiągnięciu rekordów hossy. Historycznych przykładów tego typu wydarzeń ponownie dostarcza krach z października 1987 r., a także drugi krach z października 1929 roku oraz minibessa z 1990 r. (wykres 1).

Sygnały alarmowe

Ostatecznie S&P 500 zakończył 2018 r. ponad 6-proc. stratą, czyli pierwszą tak dużą przeceną od 2008 r. Co ważne, stało się to w roku, w którym zysk na akcję spółek wchodzących w skład tego indeksu wzrósł o ponad 20 proc. (kilkanaście procent bez efektu podatkowego), a ich przychody zwiększyły się o 10 proc. Po raz ostatni z taką rozbieżnością między fundamentami a rynkiem mieliśmy do czynienia w 2000 r., który zakończył hossę lat 90. Nic więc dziwnego, że inwestorzy zagłosowali nogami i wycofali w 2018 r. prawie 100 mld dolarów z funduszy amerykańskich akcji, z tego ponad połowę w IV kwartale. W ciągu ostatnich sześciu tygodni ubiegłego roku ze wszystkich funduszy akcyjnych na świecie wypłacono rekordowe 84 mld dolarów (poprzedni rekord ustanowiono w 2008 r.).

Równie ważny, choć nie tak spektakularny, sygnał alarmowy w listopadzie i grudniu wysłał amerykański rynek obligacji – zarówno skarbowych (spadająca rentowność papierów dziesięcioletnich), jak i korporacyjnych (wzrost rentowności i brak nowych emisji we wszystkich segmentach wiarygodności kredytowej emitentów). W ciągu ostatnich sześciu tygodni ub.r. inwestorzy wypłacili rekordową sumę z funduszy długu o ratingu inwestycyjnym, a nabyli największą liczbę jednostek funduszy skarbowych w historii w tak krótkim czasie.

Oba sygnały, zarówno z rynków akcji, jak i obligacji, spowodowały paniczną reakcję inwestorów i sprowadziły wskaźniki sentymentu rynkowego do poziomu obserwowanego w dołku ze stycznia 2016 r. oraz z sierpniowego krachu z 2011 r. Po raz pierwszy od lat, w ciągu zaledwie trzech miesięcy po ustanowieniu szczytów hossy słowa recesja i bessa zaczęły zyskiwać na popularności w wyszukiwarce Google'a (wykres 2).

Jeżeli rzeczywiście mieliśmy do czynienia z pierwszą falą bessy, to w drugiej połowie tego roku musiałoby dojść do gospodarczej recesji w USA, pierwszej od lat 2008–2009. Nie trwającego kilka kwartałów spowolnienia, dotykającego jednej lub dwóch branż, jak w latach 2015–2016, ale regularnej recesji z wszystkimi jej konsekwencjami, wśród których najbardziej bolesne są wzrost bezrobocia oraz spadek zysków spółek.

Na razie poza samymi sygnałami ostrzegawczymi z rynków akcji i obligacji, trudno jest dostrzec jakieś wyraźne symptomy nadchodzącej ekonomicznej katastrofy. Do września wskaźniki wyprzedzające dla amerykańskiej gospodarki nie pokazywały słabości sugerującej zbliżającą się zmianę koniunktury. Ostatnie odczyty wskazują oczywiście na pogorszenie sytuacji, ale jest to bezpośredni wynik silnego tąpnięcia na Wall Street oraz paniki na rynku długu korporacyjnego. Dynamika tych wskaźników spadała już na kilka miesięcy przed drugim szczytem na indeksie S&P 500 z września 2000 r. i na wiele miesięcy przed końcem hossy w 2007 r. Tym razem wyprzedzająca moc tych indeksów nie zadziałała równie dobrze.

Również krzywa rentowności jako jeden z podstawowych wskaźników wyprzedzających nie zdałaby egzaminu, gdyby się okazało, że w czwartym kwartale 2018 r. zaczęła się bessa, a za chwilę recesja. Wciąż jeszcze nie dokonała się inwersja krzywej, czyli krótkoterminowe stopy procentowe nie są wyższe od długoterminowych, co historycznie z wyprzedzeniem od roku do dwóch lat zapowiadało nadejście recesji.

Podobnie działanie Fed nie do końca koresponduje z rozpoczęciem bessy już w październiku 2018 r. W poprzednich cyklach Fed podnosił stopy po raz ostatni (przed obniżką) na rok przed szczytem rynku w 1990 r., na cztery miesiące przed drugim szczytem S&P 500 we wrześniu 2000 r. i na ponad rok przed ostatecznym rekordem hossy w październiku 2007 r. Z tej perspektywy wejście w 2018 r. w rynek niedźwiedzia musiałby oznaczać, że grudniowa podwyżka była wyjątkiem potwierdzającym regułę.

Bessa już dziś, a recesja za rogiem oznaczałaby również, że sektor bankowy, podobnie jak Fed, stracił zdolność do prawidłowej oceny sytuacji lub oślepł nie dostrzegając nadciągających problemów. Skierowana na rynek przedsiębiorstw w USA akcja kredytowa zaczęła się w ubiegłym roku wyraźnie odbudowywać. Wciąż brak oznak zacieśniania polityki kredytowej i ograniczania dostępności kapitału przez sektor finansowy, co było normą i wyprzedzało okresy pogorszenia koniunktury w poprzednich cyklach.

Dane gospodarcze w dalszym ciągu nie dają podstaw do ogłoszenia rychłego nadejścia recesji. Zarówno produkcja przemysłowa, jak i sprzedaż detaliczna nie pokazują oznak słabości. Pomimo rozpętania przez Donalda Trumpa wojen handlowych import towarów wciąż rośnie, odzwierciedlając dobrą kondycję konsumentów. Wolumen przeładunku kontenerów w głównych amerykańskich portach bije rekordy.

Powolna odbudowa

Bardzo optymistyczne sygnały płyną też z rynku pracy. Solidny wzrost zatrudnienia współgra z najniższym od 40 lat bezrobociem. Do tego dochodzi wyraźny wzrost płac. W rezultacie wskaźniki sentymentu konsumentów utrzymują się blisko rekordów. Choć brak oznak rychłego zakończenia tego pozytywnego trendu należy pamiętać, że rynek pracy dopiero w drugiej kolejności stanie się ofiarą spowolnienia.

Uważane za dobre wskaźniki oceny koniunktury indeksy menedżerów logistyki (PMI) w USA dawały do niedawna jednoznaczne świadectwo siły gospodarki. Dopiero styczniowy odczyt przemysłowego PMI zasiał ziarno wątpliwości, spadając nieoczekiwanie z prawie 60 do 54 punktów. Trzeba przyznać, że spowolnienie dynamiki wzrostu gospodarczego, czego przejawem jest właśnie spadek PMI, musiało w końcu przyjść. Amerykański przemysł nie jest samotną wyspą i musiał w pewnym momencie odczuć globalne spowolnienie, trwające od początku 2018 r. Jednak od spowolnienia dynamiki wzrostu do recesji droga jest daleka. Dziś trudno jest wyobrazić sobie gwałtowne załamanie się koniunktury już w najbliższych kwartałach. Jedynie eskalacja wojen handlowych (wprowadzenie wysokich ceł na większość towarów między USA a Chinami wraz z zakazem eksportu określonych wyrobów) miałaby na tyle dużą siłę rażenia, że recesja stałby się nieunikniona jeszcze w tym roku.

Jeśli scenariusz recesji miałby się zrealizować już w 2019 r., a tym samym bessy na rynkach akcji, to dołka rynku niedźwiedzia należałoby oczekiwać raczej w 2020 niż tym roku. Patrząc jak łatwo i szybko Wall Street oddała 20 proc. z 9-letniej hossy, ostateczny zasięg trwających półtora roku spadków mógłby być dość znaczący, nawet poniżej dołków z początku 2016 roku, czyli 1800 punktów na indeksie S&P 500.

Na razie jednak wystąpienie recesji i tym samym bessy nie jest moim bazowym scenariuszem na ten rok, choć drugim w kolejności. Istnieje jeszcze jedna możliwość interpretacji zadziwiającej słabości rynku akcji i obligacji korporacyjnych w końcówce 2018 r. Rynek po raz trzeci w ciągu tej dekady może przeprowadzać twardy reset systemu, zarówno pod względem wycen, jak i nastrojów oraz oczekiwań. Z podobnym zachowaniem mieliśmy od czynienia w latach 2011–2012 oraz 2015–2016, kiedy następowało przywrócenie „ustawień fabrycznych", umożliwiające rynkom kontynuowanie hossy niejako od nowa, z czystą kartą (wykres 3).

W scenariuszu twardego resetu, przy jedynie lekkim spowolnieniu wzrostu PKB, dołka trwającej od października przeceny należałoby oczekiwać jeszcze w pierwszych miesiącach tego roku. Potencjalny zasięg takiej korekty można wyznaczyć na poziomie 2200 pkt dla S&P 500 (czyli spadek o 25 proc. od szczytu), co oznaczałoby zniwelowanie praktycznie całych powyborczych zysków. Potem powinien zacząć się długi okres odrabiania strat, wsparty m.in. kolejnym cyklem gospodarczej odbudowy chińskiej gospodarki, gdzie trwa szeroko zakrojona akcja stymulacji fiskalno-monetarnej, analogicznej do tej z lat 2015–2016. Tak czy inaczej, na szybki powrót do rekordów na Wall Street nie ma co liczyć.