W 2019 roku warto stawiać na defensywne sektory

WYWIAD | Konrad Księżopolski z szefem działu analiz Haitong Banku rozmawia Jacek Mysior

 

Splot niekorzystnych czynników sprawił, że w 2018 roku akcje notowane na warszawskiej giełdzie nie przyniosły zysków ich posiadaczom. Czy w tym roku negatywne czynniki będą nadal ciążyć krajowym indeksom?

Pogorszenie koniunktury na krajowym rynku akcji nie wynikało z osłabienia otoczenia makroekonomicznego w Polsce, ale bardziej z czynników pozafundamentalnych. Główną bolączką naszego rynku były silne odpływy kapitału, co miało związek z kryzysem zaufania do rynku kapitałowego. Fala umorzeń w krajowych TFI zmusiła zarządzających do sprzedaży akcji wielu spółek. Tym przede wszystkim trzeba tłumaczyć słabość szerokiego rynku, a w szczególności małych i średnich spółek, gdzie płynność jest ograniczona. Moim zdaniem obecne wyceny rynkowe wielu spółek z szerokiego rynku są poniżej ich wartości fundamentalnej.

Wydaję się, że inwestorzy zdają sobie sprawę z atrakcyjnych wycen na GPW, co widać w zwyżkach indeksów, kiedy tylko globalne i lokalne otoczenie nie przynosi zbyt negatywnych informacji, z czym mamy do czynienia np. od początku 2019 r. Z drugiej jednak strony trwałym zwyżkom przeszkadza nawis podażowy oraz cały czas zmienne i niepewne otoczenie makro. Dlatego wydaje się, że w najbliższym czasie będziemy mieć do czynienia ze zwiększoną zmiennością na rynku akcji.

Po fali wyprzedaży, która przetoczyła się przez szeroki rynek GPW, wyceny wielu spółek są atrakcyjniejsze niż przed rokiem. Czy w takim razie możliwy jest pozytywny scenariusz i powrót kupujących na warszawską giełdę?

Aby nastąpiło trwałe i długie odbicie indeksów w Warszawie, potrzeba wzrostu siły kupujących, a to może trwale nastąpić w przypadku spełnienia się trzech warunków. Po pierwsze, najpierw musiałyby zostać rozwiane obawy inwestorów, które obecnie determinują nastoje na globalnym rynku. Jedną z przeszkód jest wojna handlowa USA z Chinami. Ewentualne porozumienie między tymi mocarstwami zakończyłoby trwający spór. W ten sposób zostałby wyeliminowany jeden z istotnych czynników ryzyka, który mocno dał się giełdom we znaki w 2018 r., co stanowiłoby pozytywny impuls dla rynków akcji. Po drugie, sytuacja polityczno-gospodarcza w Polsce. W ujęciu gospodarczym mamy oczekiwane spowolnienie PKB, które wynika raczej z wysokiej bazy niż fundamentalnej zmiany składowych wzrostu, gdyż poziom inwestycji i konsumpcji pozostaje na zadowalającym poziomie. Trzeba jednak być czujnym, gdyż jesteśmy w zaawansowanym cyklu koniunkturalnym z kilkoma potencjalnymi ryzykami na horyzoncie, takimi jak spowolnienie w Niemczech, od których jesteśmy dość uzależnieni gospodarczo. Z czynników politycznych: w 2019 r. czekają nas wybory, szczególnie te parlamentarne. Mając świeżo w pamięci rok 2015 i gwałtowną zmianę nastrojów na GPW, nie można bagatelizować wpływu tego czynnika. Po trzecie, aby wyceny na GPW rosły, potrzebny jest napływ świeżego kapitału.

Duże, średnie czy małe spółki? Który z tych segmentów może w tym roku pozytywnie zaskoczyć inwestorów?

O ile spadek globalnego ryzyka może stosunkowo szybko odmienić sytuację największych spółek tworzących WIG30 w wyniku wzrostu zainteresowania inwestorów zagranicznych naszym rynkiem, o tyle perspektywa zmiany nastawienia do małych spółek wydaje się być bardziej skomplikowana. Jedną z głównych bolączek szerokiego rynku jest brak kapitału, co przekłada się na jego niską płynność. Kryje się za tym ograniczona aktywność lokalnych inwestorów, przede wszystkim funduszy inwestycyjnych, które w największym stopniu stanowią o sile segmentu mniejszych firm. W 2019 r. widzę jednak kilka szans na zmianę negatywnego nastawienia inwestorów. W związku z falą wezwań często kończących się delistingiem do TFI i OFE trafi spora gotówka ze sprzedaży posiadanych udziałów. Proszę zauważyć, że tylko w wyniku wezwania na akcje Orbisu fundusze zainkasują ponad 2 mld zł. Do tego trzeba dodać kilka innych wezwań. Zakładam, że część tej gotówki będzie reinwestowana w inne spółki giełdowe, także te średnie i małe, ale o najlepszych wycenach i perspektywach, co w średnim terminie poprawi płynność całego rynku. Biorąc pod uwagę atrakcyjny poziom wycen na GPW, można zakładać, że temat wezwań nie opadnie w tym roku. Drugim czynnikiem, z którym można wiązać nadzieje, jest wprowadzenie PPK na rynek. Wprawdzie skala napływu świeżego kapitału na rynek akcji z tego źródła początkowo będzie ograniczona, ale pozytywny efekt może pojawić się wcześniej, gdyż część inwestorów z wyprzedzeniem będzie dyskontować oczekiwane zmiany na rynku.

Czy to oznacza, że średnie i małe spółki w końcu wrócą do łask inwestorów?

Taki scenariusz jest możliwy, ale z zaznaczeniem, że największymi beneficjentami ewentualnego odbicia będą spółki charakteryzujące się ponadprzeciętnością w kwestii wyceny, jakości zarządzania, produktu, perspektywą, a także płynnością obrotu. Są to przede wszystkim spółki z indeksu mWIG40 i wyróżniające się firmy z sWIG80 mające mocną pozycję w branży ze zdywersyfikowanym biznesem odpornym na wahania koniunktury.

Mając na uwadze niepewne perspektywy wzrostu indeksów i zmienne nastroje na polskim rynku akcji, mniej ryzykownym wyborem są spółki defensywne, których sytuacja finansowa jest w mniejszym stopniu uzależniona od ogólnej koniunktury gospodarczej. Tym samym warto przeważyć portfel w kierunku spółek o niskim współczynniku „beta".

Które branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe miesiące?

Warto postawić na selekcje spółek nawet w ramach tego samego sektora, bo często różnice w wycenach czy skali biznesu decydują o ich różnej atrakcyjności. Dlatego wśród banków stawiamy na Aliora, który jest wyraźnie niżej wyceniany na tle konkurentów, a prezentuje najwyższe tempo wzrostu zysku netto oraz jeden z najwyższych wskaźników ROE. Polecamy także Bank Pekao ze względu na silną pozycję kapitałową, strategię skierowaną na klienta detalicznego, niską ekspozycję na kredyty frankowe oraz wysoką dywidendę. Podoba nam się także Santander, mający potencjał do poprawy zysków, który wynika z restrukturyzacji przejętych aktywów. Ponieważ wciąż nie jest rozwiązana kwestia kredytów frankowych, nie skłaniamy się ku inwestycjom w banki zaangażowane w kredyty w tej walucie. Jest ryzyko, że w roku wyborczym temat ten może zostać odświeżony. Z innych dużych spółek widzimy szansę na kontynuację pozytywnego trendu na Lotosie, któremu będzie sprzyjać proces przejęcia przez Orlen, uruchomienie projektu EFRA oraz korzystne otoczenie makroekonomiczne w II połowie roku. Zdajemy sobie sprawę, że wycena w dużym stopniu odzwierciedla oczekiwania, jednak relatywnie zarówno na tle rynku, jak i spółek z grupy porównawczej Lotos powinien zachowywać się lepiej. W przypadku porozumienia USA i Chin pozytywnie może zaskoczyć KGHM wspierany odbiciem cen notowań metali przemysłowych.

Po ubiegłorocznej korekcie atrakcyjnie fundamentalnie wygląda CCC. Anomalia pogodowa w 2018 r. i dość duża wrażliwość segmentu obuwniczego na warunki pogodowe sprawiła, że wyniki CCC były w 2018 r. mocno rozczarowujące. Nie oczekujemy powtórki tak nietypowej pogody w 2019 r. A to w połączeniu z niską bazą z 2018 r. oraz konsekwentnie rozwijaną powierzchnią handlową oraz optymalizacją kosztową pozwala oczekiwać wyraźnej poprawy dynamik na poziomie zarówno przychodów, jak i wyniku EBIT oraz zysku netto.

Na tle telekomów pod względem wyceny atrakcyjnie prezentuje się Play, który generuje stabilne przepływy gotówkowe i, co istotne, spółka znaczną część zysków przeznacza na wypłatę dywidendy. Podoba nam się także Cyfrowy Polsat, którego siłą fundamentalną jest kontrola medialno-telekomunikacyjnego łańcucha wartości często nazywana tzw. konwergencją.

Wśród atrakcyjnych branż znajdują się producenci i dystrybutorzy gier, a także spółki technologiczne. Ich głównym atutem jest to, że działają na rynku globalnym i dzięki temu są odporne na wahania lokalnej koniunktury. Postrzeganie spółek z branży gamingu jest powiązane z kalendarzem premier i potencjałem sprzedażowym wydawanych gier. Podoba nam się Ten Square Games, który z przytupem zadebiutował na GPW, konsekwentnie powiększając przychody ze swojego flagowego tytuły Fishing Clash. Plan wydawniczy na 2019 r. powinien wzbudzić zainteresowanie inwestorów także PlayWayem i CD Projektem, chociaż w tym przypadku debiut „Cyberpunka 2077" w 2019 r. jest cały czas pod dużym znakiem zapytania.

Wśród spółek z sektora IT pozytywnie oceniamy Comarch. Mimo presji związanej ze wzrostem kosztów pracowniczych spółki korzystają z ożywienia na rynku zamówień publicznych oraz ekspansji zagranicznej, co pozytywnie przekłada się na portfel zleceń. Warto też zwrócić uwagę, że Comarch jako właściciel Cracovii będzie partycypował w zyskach z transferu Krzysztofa Piątka do Milanu. Mamy neutralne nastawienie do Asseco Poland, ale wskazujemy, że spółka regularnie płaci atrakcyjną dywidendę.

Polecamy także Live Chata, który jest obecnie głęboko niedoszacowany fundamentalnie, głównie ze względu na wolniejsze tempo przyłączania nowych klientów.

Ekspozycja na cyfrowe trendy w gospodarce premiuje także Wirtualną Polskę, która organicznie, ale także poprzez atrakcyjne przejęcia, konsekwentnie zwiększa skalę biznesu.

Spółki chętnie dzielą się zyskami z akcjonariuszami, wypłacając dywidendę. Czy przeważenie portfela w stronę spółek dywidendowych jest dobrym pomysłem?

Na zmiennym rynku, na którym trzeba się liczyć z ryzykiem kontynuacji negatywnego trendu, spółki dywidendowe z reguły zyskują uznanie inwestorów. Do takich zaliczyłbym spółki o stopie dywidendy powyżej 4 proc., choć przy obecnych niskich wycenach często można liczyć na atrakcyjniejsze poziomy wskaźnika. Generalnie w środowisku podwyższonego ryzyka rynkowego takie firmy wypadają lepiej niż spółki wzrostowe, które cieszą się wzięciem podczas hossy. Natomiast spółki dywidendowe są często traktowane jako chroniące kapitał.

CV

Konrad Księżopolski z Haitong Bankiem (wcześniej dział analiz działał pod szyldem Espirito Santo Investment Bank) jest związany od 2011 r. Kieruje zespołem analityków i zajmuje się analizą spółek z sektorów IT, media i telekomunikacja oraz z branży odzieżowej. W najnowszym rankingu analityków giełdowych „Parkietu" w kategorii media i telekomunikacja był najlepszy. W ostatniej edycji portfeli fundamentalnych „Parkietu" w 2018 r. kierowany przez niego zespół analityków zajął drugie miejsce. JIM