Tajniki analizy poszczególnych sektorów

W minionym tygodniu eksperci podpowiadali, jak analizować akcje m.in. banków czy producentów gier. Tym razem poznamy sugestie dotyczące branż, w których działają takie spółki jak Bogdanka, Mabion, Comarch, Wawel czy Budimex.

Po raz kolejny zgłosiliśmy się do branżowych ekspertów z pytaniem, co wyróżnia analizę spółek z konkretnego sektora na tle innych branż. Tym razem wyzwanie podjęli specjaliści mający doświadczenie w analizowaniu spółek z branż: górniczej, biotechnologicznej, informatycznej, spożywczej i budowlanej. Oto najważniejsze podpowiedzi.

Wydobywanie zysków

Analizując spółki z subindeksu WIG-górnictwo należy mieć na uwadze, że jest to mocno upolityczniony segment. – Mamy tu podobną sytuację do branży energetycznej, gdzie występuje wiele czynników pozafinansowych, które niestety wpływają na kurs i na wycenę akcji – mówi Michał Sztabler, analityk Noble Securities.

I przedstawia swoje podpowiedzi: – Spółki górnicze od innych branż wyróżniają wieloletnie procesy inwestycyjne. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że zwrot z inwestycji często ma miejsce dopiero po kilku latach. Co równie ważne, warto wiedzieć, że duża część podawanego CAPEXu to tzw. roboty przygotowawcze (gdzie część kosztów ujmowana jest na bieżąco, obniżając wynik).

– Dodatkowo podczas realizowania inwestycji „pod ziemią" jako element uboczny pojawia się węgiel. Choć nie jest on wynikiem prac wydobywczych spółki, lecz realizacji inwestycji (np. przygotowanie korytarza), to taki węgiel jest także sprzedawany. W konsekwencji obniża to koszty inwestycyjne. Warto ten element brać pod uwagę, gdy szacujemy np. koszt inwestycji na jednostkę – kontynuuje.

Jak podkreśla analityk, oczywiście niezwykle istotny jest przychód spółki, czyli wolumen pomnożony przez średnią cenę sprzedaży. W tym przypadku należy pamiętać o różnym podejściu do przychodów poszczególnych spółek. Porównajmy JSW i Bogdankę.

– Jastrzębska Spółka Węglowa lepiej przypomina spółki zagraniczne, w których ceny węgla są poddawane dużo bardziej rynkowym procesom. W JSW większość wydobywanego surowca stanowi węgiel koksujący, który jest później sprzedawany globalnie. W konsekwencji jego cena zależy od światowych wahań. Z kolei w Bogdance, która produkuje głównie węgiel energetyczny, w zasadzie jego jedynym klientem jest krajowa energetyka. Dlatego nie ma tam dużych wahań cen. Bogdanka działa w oparciu o długoterminowe kontrakty. Wolumeny są określane na wiele lat, a ceny zmieniają się raz do roku. Jest to dużo bezpieczniejszy biznes, bardziej odporny na dekoniunkturę. Ale z drugiej strony tego typu spółki nie partycypują zbytnio w dobrej koniunkturze – tłumaczy Sztabler.

Co jeszcze jest ważne? Spółki górnicze, z uwagi na częste inwestycje, zazwyczaj mają zadłużenie. Choć ostatnio w przypadku polskich spółek, przede wszystkim Bogdanki, występuje net cash, to historycznie spółki górnicze często posiadają duży majątek, który jest zadłużony.

– W temacie inwestycji warto wiedzieć, kiedy uznać ją za pozytywną, a kiedy za negatywną dla spółki. Na pewno wszelkie inwestycje związane z rozwojem i zwiększaniem mocy produkcyjnych należy traktować jako dobry kierunek. Zwłaszcza gdy mamy zaufanie do zarządu i wierzymy w jego ocenę sytuacji oraz perspektyw rynkowych. Tego rodzaju inwestycjami są np. budowy nowych szybów. O takich planach mówi się w Bogdance, i jest to dobra długoterminowa inwestycja. A złe inwestycje najlepiej oceniać według prostego kryterium. Mianowicie, im mniej są związane z podstawowym biznesem spółki, tym gorzej. Oczywiście zarząd konkretnej spółki górniczej zawsze może powiedzieć, że to dywersyfikacja działalności i ryzyka. Niemniej tego typu inwestycje są odbierane przez analityków z nieufnością – mówi ekspert Noble Securities.

A gdy do tego dochodzi inspiracja polityczna, to już jest zdecydowanie najgorszy scenariusz.

Najtrudniejszy sektor do analizy?

Spółki biotechnologiczne rzadko są analizowane przez ekspertów. Jednak bez wątpienia sporym uznaniem w polskim środowisku inwestycyjnym cieszą się rekomendacje, które wydaje Sylwia Jaśkiewicz, dyrektor zarządzający w wydziale analiz i rekomendacji DM BOŚ. Jak sama mówi, jest to chyba najtrudniejszy sektor do analizowania i bardzo nietypowy. A jakie ma podpowiedzi dla śmiałków zabierających się do prześwietlania przedsiębiorstw biotechnologicznych?

– Spółki z tego sektora wycenia się zwykle metodą rNPV, czyli w skrócie potencjalny cash flow koryguje się prawdopodobieństwem jego uzyskania. Trudno jest nie tylko oszacować cash flow, który czasami może się pojawić po kilku lub nawet kilkunastu latach, ale także prawdopodobieństwo jego wystąpienia. Trzeba znać segment rynku, jego wartość, jakie są największe potrzeby pacjentów, a także wiedzieć, jakie cząstki są badane, jakie leki i kiedy mają szanse być dopuszczone do obrotu, kiedy może nastąpić utrata praw do leku – wylicza.

Drugą metodą wyceny jest przeanalizowanie transakcji, które mają miejsce w danym segmencie rynku.

– O ile czasami wartość płatności wstępnych i związanych z realizacją kolejnych kamieni milowych (milestony) jest znana, o tyle już procentowy udział w przychodach z leku w przyszłości nie jest raportowany. Możemy tylko zakładać, że jest to pomiędzy kilka a kilkanaście procent od sprzedaży. W przypadku spółek biotechnologicznych musimy wycenić spółkę, która generuje straty i jeszcze dłuższy czas taka sytuacja może mieć miejsce. Inwestorzy muszą się tu niestety uzbroić w cierpliwość. Metoda DCF (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych – red.) lub klasyczna analiza porównawcza jest bezużyteczna w przypadku wyceny spółki biotechnologicznej – podkreśla Jaśkiewicz.

Spółki działające globalnie

Z kolei podpowiedzi dotyczące sektora informatycznego przedstawia Dominik Niszcz, analityk Raiffeisena. W subindeksie WIG-informatyka znajdują się aż 23 spółki. Jest więc z czego wybierać.

– W branży informatycznej warto zrozumieć, jak długo produkt czy usługa, którą spółka sprzedaje, ma szanse utrzymać się na rynku i czy w długim okresie może się przyczynić do silnego wzrostu sprzedaży. Na przykład dla Asseco Poland i Comarchu istotne są wdrożenia systemów i ich utrzymywanie. Dlatego śledzimy poszczególne segmenty rynku, takie jak administracja publiczna, służba zdrowia czy sektor bankowy, i staramy się przewidzieć, gdzie mogą się pojawić nowe kontrakty, a gdzie jest ryzyko spadku wydatków na IT np. w związku z fuzjami klientów czy zmianami w dopływie funduszy unijnych – przedstawia pierwsze sugestie Niszcz.

– Największe spółki z polskiego IT to gracze operujący w Europie, a także na innych kontynentach. Dlatego istotne jest również zrozumienie potencjału poszczególnych rynków. W krótkim okresie należy śledzić kursy walutowe, w szczególności dolara czy euro, ponieważ ich zmiany często skutkują istotnymi wahaniami wyniku. Z uwagi na to, że w wycenie kluczowe są przyszłe przepływy gotówki, trzeba zrozumieć relacje między przepływami pieniężnymi a księgowanymi zyskami spółki, ale ta kwestia powtarza się w analizie większości sektorów – dodaje.

„Spożywka" i „budowlanka"

Warto też wiedzieć, co jest istotne przy szukaniu potencjalnych perełek w subindeksie WIG-spożywczy. – Dla mnie ważne, ze względu na strukturę rynku, jest to, jak wygląda koncentracja sprzedaży. Bywa tak, że utrata kluczowego klienta, np. sieci handlowej, może istotnie wpłynąć na działalność spółki (w tym kontekście warto też zwrócić uwagę na to, jaka jest siła marki spółki i jaki proc. sprzedaży to produkty sprzedawane pod marką własną). Duża koncentracja w sprzedaży do jednego lub dwóch podmiotów to istotne ryzyko – ocenia Mateusz Namysł z mBanku.

Inną istotną dla eksperta kwestią jest także to, czy spółka jest zintegrowana pionowo. – Ma to głównie znaczenie ze względu na zmienność cen surowców rolnych, co może wpływać na istotne fluktuacje wyniku finansowego. Oprócz tego ważna może być dla spółek ekspozycja walutowa zarówno po stronie przychodowej, jak i kosztowej, co jest związane z importem i eksportem. Oczywiście wiele innych aspektów jest jeszcze ważnych, ale te, które wymieniłem, są według mnie bardzo istotne dla spółek spożywczych – dodaje.

Na koniec Natalia Szomko, analityk CDM Pekao, przedstawia kilka podpowiedzi dotyczących firm budowlanych. – Kondycja spółek z tego sektora wyraźnie różni się w zależności od segmentu, w którym prowadzą one działalność. W konsekwencji dla analizy sytuacji finansowej tych podmiotów kluczowe znaczenie ma nie tyle dynamika produkcji budowlanej ogółem oraz wskaźniki nastawienia do branży, ile popyt na usługi budowlane w poszczególnych segmentach rynku – zaznacza.

I dodaje: – Na przykład budownictwo infrastrukturalne uzależnione jest od inwestycji drogowych i kolejowych, których wolumen wyznaczają przetargi GDDKiA. Perspektywy podmiotów z segmentów budownictwa infrastrukturalnego, a także budownictwa energetycznego ocenić można na podstawie wielkości portfela zleceń podmiotów prowadzących działalność w tych segmentach. Z perspektywy kosztów wszystkie podmioty działające w branży uzależnione są jednak od tych samych czynników: kosztów podwykonawstwa oraz cen materiałów budowlanych.