Dla rynku najgorsza jest zawsze niepewność

WYWIAD | Jarosław Karpiński z dyrektorem ds. rynków dłużnych w TFI PZU rozmawia Izabela Sajdak

Mija rok od zmian w zespole zarządzających instrumentami dłużnymi, kiedy dołączyłeś do TFI PZU. Co w tym czasie się zmieniło w TFI?

Zmiana jest naturalną konsekwencją rozwoju. Pod koniec 2017 roku TFI PZU zdecydowało o utworzeniu zespołu strategii ilościowych/benchmarkowych, którego kompetencje obejmują zarówno rozwiązania dłużne, jak i akcyjne, polskie oraz zagraniczne. To zespół kierowany przez Konrada Augustyńskiego, który wcześniej razem z Pawłem Kowalskim zarządzał aktywnymi strategiami dłużnymi. W efekcie zmiany roli Konrada przez pewien czas Paweł zarządzał wszystkimi aktywnymi funduszami dłużnymi i krótkoterminowymi. Osiągał bardzo dobre rezultaty, ale naturalnie zespół wymagał wzmocnienia do rozmiarów występujących choćby u naszych konkurentów, tak żeby jeszcze skuteczniej odpowiadać na wyzwania i szanse zmieniającego się rynku.

W ramach rozwiązań aktywnych dłużnych długo- i krótkoterminowych dołączyliśmy ja i Paweł Gołębiewski, który otrzymał zadanie rozwoju inwestowania w obligacje korporacyjne. Ta klasa aktywów miała być widoczna w części funduszy krótkoterminowych. Warto podkreślić, że jesteśmy jednak dalecy od inwestowania środków w branże czy emitentów uznawanych za bardziej ryzykownych i stawiamy przede wszystkim na bezpieczeństwo. Po nieco ponad roku rozwoju tej działalności jesteśmy jak najbardziej zadowoleni z tej strategii. Przy alokacji ok. 25 proc. w obligacje ze średnim ratingiem A-/BBB+, czyli praktycznie takim samym jak Polska, wyniki naszych funduszy kształtują się na poziomie drugiego kwartyla. Jest to bardzo dobra pozycja przy wielu konkurencyjnych funduszach inwestujących znacznie większą część portfela w obligacje o niejednokrotnie niższym ratingu, co wiąże się z wyższym oprocentowaniem, wyceniane nierynkowo.

Moim zadaniem, jak to zapowiadał prezes Marcin Adamczyk, jest spojrzenie na obligacje rządowe poza Polską, w szczególności krajów rozwijających się. Tu wraz z zespołem Jarka Leśniczaka – zorientowanym na inwestycje total return – oraz z Maciejem Drzewuckim, który jest głównym ekonomistą TFI PZU, pracowaliśmy nad podziałem kompetencji analitycznych. Nie ma takiej osoby, która byłaby w stanie monitorować wszystkie rynki jednocześnie. Stąd niezbędne stało się przypisanie analizy poszczególnych regionów do konkretnych osób. Taki podział pozwala nam na bieżąco monitorować wiele krajów i emitentów, a w zależności od sytuacji zmieniać alokacje naszych funduszy.

Wyniki funduszy dłużnych, w tym funduszu PZU Papierów Dłużnych POLONEZ, wyróżniają się na tle grupy w skali roku, a od początku roku deklasują konkurencję. W jaki sposób udało wam się osiągnąć takie stopy zwrotu?

Jak wspomniałem wcześniej, to przede wszystkim efekt procesu inwestycyjnego zarówno od strony top-down, jak i bottom-up. Przez kilka ostatnich lat Polska zaskakiwała pozytywnie praktycznie na każdym froncie – wzrostu gospodarczego, finansów publicznych i inflacji. W efekcie przez kilka lat, szczególnie w dwóch ostatnich, polskie obligacje skarbowe zachowywały się lepiej niż inne rynki. Z drugiej strony przez ten czas całkiem sporo działo się też w innych krajach. Niektóre z nich przeszły trudny okres reform, które teraz powinny zacząć przynosić efekty, co podnosi relatywną atrakcyjność tych rynków i stwarza okazje inwestycyjne, które wykorzystujemy.

Podsumowując, w podejściu top-down zwiększyliśmy, taktycznie i w ramach dostępnych limitów, udział innych krajów. Decyzja, które z tych innych rynków wybrać, wynikała z procesu bottom-up (od szczegółu do ogółu – red.). Wyniki pokazują, że w obu częściach proces jak najbardziej działa.

Fundusze zarządzane przez TFI PZU inwestują w obligacje skarbowe na całym świecie. Niektóre z nich z punktu widzenia polskiego inwestora wydają się dość egzotyczne. W jaki sposób dokonujecie selekcji papierów?

W TFI PZU zarządzamy szeroką gamą produktów o zróżnicowanych strategiach i na ich cele dokonujemy oceny blisko 100 rynków. Dla PZU Dłużny Rynków Wschodzących wiele krajów często uznawanych za egzotyczne jest inwestycjami benchmarkowymi i choćby z punktu widzenia tego funduszu taka analiza jest niezbędna. Ale nasz proces oceny nie służy przecież tylko jednemu produktowi.

Jeżeli w naszej ocenie fundamenty, pozycjonowanie inwestorów czy waluacja zostaną ocenione pozytywnie (a najlepiej z perspektywą poprawy), to jeśli tylko te instrumenty będą dostępne w ramach limitów i ograniczeń inwestycyjnych, nie widzimy powodu, dlaczego nie miałyby zostać nabyte do funduszy. W efekcie inwestujemy w kraje wytypowane w naszym procesie, unikając jednostkowych nadmiernych koncentracji, i tym samym zwiększamy dywersyfikację funduszy. W ramach funduszy podstawowych rzadko kiedy pojedyncze kraje spoza CEMEA przekraczają 1 proc.

Wracając jednak do meritum pytania, to ta ekspozycja niekoniecznie musi wydawać się taka dziwna. Jak wspomniałem – w procesie inwestycyjnym zaczynamy od analizy top-down. Widzimy na przykład, że dynamika PKB w USA, strefie euro czy w ramach rynków rozwijających się w CEMEA obniża się, a w krajach emerging markets w Azji pozostaje stabilna. Ameryka Południowa i Afryka to jedyne dwa regiony, gdzie trajektoria wzrostu w bieżącym i przyszłym roku ulega poprawie. W kolejnym kroku przechodzimy do poszczególnych krajów, czyli analizy bottom-up, i powtarzamy jeszcze raz to samo, nakładamy elementy jakościowo-waluacyjne i w efekcie w porównaniu relatywnym staramy się wytypować rynki najbardziej perspektywiczne. Naturalnie nigdy skuteczność nie wynosi 100 proc., ale tak długo, jak długo efekt skutecznych decyzji będzie znacznie większy niż nieskutecznych, należy uznać, że proces działa.

Które rynki obligacji są twoim zdaniem obecnie najbardziej atrakcyjne i niedoszacowane?

Tu właśnie dotykamy sedna naszego procesu. W naszym rozumieniu określenie „atrakcyjne" nie jest tożsame z określeniem „niedoszacowane". Waluacja jest tylko jednym z elementów naszego procesu. Coś, co dzisiaj jest tanie, może takie pozostać przez długi czas lub nawet być jeszcze tańsze. Podobnie z instrumentami, które dziś mogą wydawać się drogie. Dopiero połączenie wszystkich elementów procesu, o których wspomniałem już wcześniej, m.in. analiza sytuacji fundamentalnej, pozycjonowania inwestorów, pozwala nam na wytypowanie perspektywicznych rynków.

Wcześniej już trochę o tym wspomniałem od strony regionalizacji. Dodam jeszcze może słowo o Afryce. Przez bardzo długi czas to był kontynent zapomniany inwestycyjnie, przechodzący okres kilkudziesięciu lat walk i wojen. Powoli i w zależności od kraju (nadal z mieszanymi sukcesami) sytuacja się uspokaja i przeprowadzane są reformy. A świat zaczyna w tych krajach coraz więcej inwestować. Długoterminowo to jest na pewno bardzo perspektywiczny region.

Jaki wpływ na globalne rynki obligacji, w tym krajów rozwijających się, będą miały obecna cierpliwa polityka pieniężna Fedu oraz kolejne zaostrzenie wojny handlowej USA–Chiny?

Polityka Fedu powinna pozytywnie oddziaływać na globalne rynki obligacji. Patrząc na historię działań banków centralnych, można powiedzieć, że tym razem Fed nie przestrzelił z podwyżkami albo przynajmniej nie przestrzelił zbyt dużo. Zatrzymanie kolejnych podwyżek nie spowoduje, że pieniądz (a dokładniej finansowanie) będzie zbyt drogi. Dodatkowo Fed podjął decyzję o stopniowym zastopowaniu ograniczania bilansu, który to proces zmniejszał ilość pieniędzy do zainwestowania na rynku finansowym. Podsumowując, pieniędzy nie będzie mniej i finansowanie nie będzie droższe, stąd efekt jest raczej jednoznacznie pozytywny dla praktycznie wszystkich rynków obligacji.

Natomiast zaostrzenie wojny handlowej USA–Chiny nie będzie miało takiego samego wpływu na wszystkie rynki. Generalnie nikt nie lubi, i inwestorzy na rynku finansowym nie są tu jakimś wyjątkiem, takich słów jak „wojna" czy „zaostrzenie". Także w pierwszym odruchu wpływ powinien być negatywny. Zaostrzenie wojny handlowej będzie zapewne prowadzić do zmniejszenia handlu międzynarodowego, obniżenia dynamik PKB globalnie, a już na pewno w Chinach i w tych krajach, które w ramach chińskiego eksportu są w tak zwanym łańcuchu dostawczym i produkcyjnym, czyli w dużej części krajów rozwijających się. I tu można sobie wyobrazić, jaki to będzie miało efekt. Naturalna w takim otoczeniu staje się ucieczka do aktywów bezpiecznych i wyprzedaż ryzykowniejszych. Stąd każde zaostrzenie na tej linii będzie skutkowało wzrostem cen obligacji amerykańskich czy niemieckich, natomiast spadkami cen obligacji krajów rozwijających się.

Rosnące obawy o nadchodzące spowolnienie gospodarcze, a przede wszystkim jego skalę, sprawiły, że popyt na obligacje skarbowe w ujęciu globalnym wzrósł, a rentowności spadły. Koniec ubiegłego roku oraz I kwartał 2019 r. przyniosły hossę na rynku długu skarbowego. Czy ta ucieczka inwestorów w stronę bezpiecznych aktywów jest uzasadniona?

Tak, rzeczywiście przez rynki obligacji przeszła fala hossy, zarówno na tych bezpiecznych, jak i uznawanych za ryzykowne, oraz na rynku obligacji korporacyjnych. Uważam, że takie zachowanie wcale nie było efektem obaw o nadchodzące spowolnienie gospodarcze. Rzeczywiście, dynamika PKB zarówno w USA, jak i w strefie euro będzie niższa niż w roku poprzednim, ale jednocześnie cały czas będą to odczyty blisko lub nawet nieco powyżej potencjalnego PKB. Trudno więc mówić o recesji.

Uważam, że właśnie dlatego w grudniu ubiegłego roku Fed zmienił retorykę, co zmniejszyło ryzyko, że na rynku będzie mniej pieniędzy do zainwestowania, a koszt pieniądza coraz wyższy. To, w powiązaniu z cały czas zdrowymi danymi, pozwoliło na hossę w każdym segmencie obligacji. Dopiero kwiecień i ostatnie dni przyniosły inne zachowanie rynków. O ile w USA dane cały czas wyglądają dobrze, o tyle w strefie euro uległy znaczącemu pogorszeniu, co w powiązaniu z mniej optymistycznymi doniesieniami z amerykańsko-chińskich rozmów handlowych przyniosło ucieczkę do aktywów bezpiecznych i wyprzedaż ryzykowniejszych. W przypadku aktywów bezpiecznych raczej nie należy w tym roku oczekiwać znaczącej wyprzedaży. Z jednej strony mamy bardziej gołębie banki centralne i nie ma powodów, żeby oczekiwać zmiany nastawienia nawet w przypadku lepszych danych makro, a rentowności na rynkach bazowych wcale nie osiągnęły jeszcze jakichś abstrakcyjnie niskich poziomów. Z drugiej strony dane makro lub nastroje rynkowe mogą się pogorszyć, co może zwiększyć popyt na te aktywa, tak jak się to dzieje w ostatnich dniach.

Jak na tym tle wygląda polski rynek papierów skarbowych? Jest szansa na powrót dochodowości w okolice 2,6–2,7 proc.?

Szansa zawsze istnieje, ale poważnie mówiąc, to jest ona nikła. W 2018 roku deficyt budżetowy wyniósł mniej niż 1 procent i przy spowalniającej gospodarce globalnej trudno oczekiwać dalszej poprawy sytuacji fiskalnej. Inflacja po osiągnięciu minimów w styczniu powoli zmierza do góry zarówno z powodu efektu bazy, jak i globalnych zwyżek cen ropy, a ostatnio także wzrostu cen żywności. Żadne z tych danych nie straszą, ale dla rynku liczy się odwrócenie tendencji pozytywnego zaskakiwania, z którą mieliśmy ostatnio do czynienia. Do tego dochodzi niewiadoma związana z podwójnymi wyborami w tym roku, a jak wiadomo, dla rynków najgorsza jest zawsze niepewność.

Początek maja to wzrost rentowności powyżej 3 proc. oraz rozszerzenie się spreadu do bunda.

Marcowo-kwietniowe rozszerzenie spreadu do bunda spowodowało, że relatywnie polskie obligacje wyglądają dzisiaj atrakcyjnie. Spread na poziomie 300 punktów bazowych wielokrotnie już zapowiadał powrót inwestorów międzynarodowych na nasz rynek i lepsze perspektywy dla naszych rodzimych obligacji. Przekraczanie tego wiązało się albo z ryzykiem recesji, albo z oczekiwaniem bardzo słabych danych fiskalnych w naszym kraju. Ani jednego, ani drugiego się nie spodziewamy.

CV

Jarosław Karpiński od 1996 r. związany jest z rynkiem finansowym. Karierę rozpoczynał w Banku Handlowym. Później związany był z takimi instytucjami jak Legg Mason Asset Management, Western Asset Management oraz Millennium TFI. Zanim trafił do TFI PZU w kwietniu 2018 r., przez prawie siedem lat pracował w NN Investment Partners TFI, gdzie pełnił funkcję starszego zarządzającego funduszami dłużnymi. Posiada ugruntowaną wiedzę i doświadczenie w zakresie inwestowania w instrumenty dłużne za granicą, głównie w obszarze rynków wschodzących. ISA