Powrót zmienności po hossie na sterydach

Giełdy › Po najlepszych dla inwestorów od ponad 50 lat wakacjach na Wall Street, wrzesień przyniósł gwałtowne ochłodzenie nastrojów.

Indeks Nasdaq zaliczył najmocniejszy spadek od marcowego krachu. U jednych wzbudziło to obawy przed pęknięciem spekulacyjnej bańki, innym dało nadzieję na oczekiwany od miesięcy przepływ kapitału z sektora technologicznego do innych branż. Zmienność, której tylko jedną stronę inwestorzy podziwiali przez ostatnie miesiące, pokazała w końcu swoje drugie, mniej korzystne dla ich portfeli oblicze. I tak już powinno zostać. Zmienność powróciła.

Co zmajstrowali milenialsi

Jak to często bywa, spadki dosięgnęły inwestorów w momencie, gdy zaczęli oni nabierać coraz większej pewności co do kontynuacji trendu wzrostowego (przynajmniej profesjonalni gracze, bo mniejsi, ale doświadczeni, wciąż wyglądają na nieprzekonanych) (wykres 1). W sierpniu zarządzający funduszami na całym świecie uznali wreszcie, że trwające od końca marca zwyżki głównych indeksów nie są jedynie korektą w bessie, ale mogą być uznane za pełnoprawną falę wzrostową w niedokończonej wciąż hossie. Ustanowienie w ostatnich dniach wakacji nowego rekordu przez indeks S&P 500 stało się formalnym potwierdzeniem wizji podzielanej przez coraz liczniejszą rzeszę uczestników rynku.

Jednak tylko przez dwa tygodnie inwestorom dane było cieszyć się z rekordowych poziomów głównego indeksu na Wall Street. Rozpoczęte 3 września spadki zepchnęły S&P 500 poniżej poziomów sprzed pandemii. Co więcej, pojawiły się informacje, zgodnie z którymi cały wakacyjny triumfalny marsz ku szczytom na nowojorskiej giełdzie mógłby się okazać jedynie rezultatem połączenia hazardu z manipulacją. Uzasadniałoby to stagnację na rynkach europejskich (w tym na GPW), z którą mamy do czynienia już od czerwca.

Słynni już rynkowi debiutanci, czyli milenialsi, którzy między innymi za pośrednictwem platformy Robinhood stawiali swoje pierwsze kroki na rynku, kupując przecenione akcje w trakcie oraz po pandemicznym krachu, od trzech miesięcy mają masowo przerzucać się na rynek opcji. Zajmując długą pozycję na opcjach z krótkim terminem wygaśnięcia, w gruncie rzeczy dokonywali zakładu niczym w kasynie – obstawiali kontynuację „dobrego rozdania", czyli zwyżek ich ulubionych walorów na kolejnych sesjach. Wykorzystując możliwości wysokiej dźwigni (przekraczającej nawet 100 do 1), trudno było się oprzeć wizji zwielokrotnienia kapitału w krótkim czasie.

GG Parkiet

Sytuacji nie można jednak moim zdaniem porównywać z tym, co działo się podczas równie spektakularnej i dość brutalnie zakończonej spekulacji w trakcie ostatnie fazy hossy dotcomów lat 90. ubiegłego stulecie. Wtedy rynkowi gracze poszukiwali kolejnego Netscape'a, Napstera, Amazona czy Yahoo, wierząc dla przykładu, że spółka sprzedająca karmę dla zwierząt przez internet podbije świat (Pets.com). Dziś żadna tego typu narracja nie jest milenialsom do niczego potrzebna. Wystarczy, żeby spółka była na wzrostowej fali. Stąd w centrum opcyjnej spekulacji, obok Amazona czy Tesli, znalazła się sieć restauracji Chipotle Mexican Grill, jeden z liderów tegorocznej hossy na Wall Street (ponad 60 proc. wzrostu).

Domyślam się, że rynkowi debiutanci nie zdawali sobie sprawy, że ich masowe wejście na rynek opcji na akcje poszczególnych spółek, na którym lipcowe obroty w przypadku wielu firm po raz pierwszy w historii były wyższe niż na rynku kasowym, może przyczyniać się do jeszcze mocniejszego nakręcenia spekulacyjnej sprężyny. Ten stosunkowo prosty mechanizm jest związany z koniecznością zabezpieczenia pozycji przez stronę wystawiającą opcję kupna. By ograniczyć ryzyko strat, musi ona kupić odpowiednią liczbę akcji na rynku kasowym. To oczywiście napędza hossę, która jeszcze bardziej pobudza skłonność rynkowych hazardzistów do zwiększania zakładów na kontynuację fali wzrostowej.

Takie właśnie rynkowe perpetuum mobile mogło stać najpierw za wakacyjną euforią na Wall Street, a następnie za wrześniowym gwałtownym otrzeźwieniem (sprzedawanie akcji będących zabezpieczeniem opcji). Co więcej, miało ono zostać bezwzględnie oraz świadomie wykorzystane przez japoński konglomerat Softbank, który stoi za większością głośnych startupów technologicznych ostatnich lat, od Ubera po WeWork. Patrząc z tej perspektywy, teoretycznie nietypowe zachowanie indeksu VIX, który rósł w sierpniu pomimo ciągłych zwyżek indeksów akcji, można wytłumaczyć dużym popytem na opcje kupna, który podbijał ceny płaconej za nie premii (wykres 2).

Czy Apple jest wart 2 bln dolarów

Trzeba przyznać, że rynkowi sceptycy zyskali znaczący argument, podając w wątpliwość realność trwającej od kilku miesięcy hossy na nowojorskiej giełdzie i tym samym kontestując wagę wybicia się indeksu S&P 500 ponad lutowy szczyt, co teoretycznie miało być dowodem trwałości trendu wzrostowego. Moim zdaniem jednak nawet jeśli obecna hossa „jedzie na sterydach", to nie oznacza to, że nie jest realnym fenomenem, ani że musi się skończyć już dziś, w momencie, gdy odsłonięto kulisy tego rynkowego dopingu. Skoro wizja prawdziwej recesji oddala się z każdym miesiącem, a dane ekonomiczne (np. spadające bezrobocie w USA) wciąż świadczą o stopniowej odbudowie zniszczeń po wymuszonym zamknięciu gospodarek, trudno budować wizje nadciągającej prawdziwej długoterminowej bessy na rynkach akcji.

Można mieć jednak uzasadnione wątpliwości co do struktury, stylu i tempa wzrostu, jaki obserwujemy od marcowych dołków. Trudno jest znaleźć usprawiedliwienie dla minieuforii, jaka opanowała akcjonariuszy spółek Apple czy Tesla na wieść o splicie ich akcji.

Już sam wzrost kapitalizacji producenta telefonów iPhone (600 mld dol., licząc od czerwca), równoważny rocznemu PKB Polski, może budzić wątpliwości co do tego, czy wartość rynkowa firmy nie rozminęła się za bardzo z fundamentami. Doszło do tego, że kapitalizacja Apple była ostatnio porównywalna zarówno z łączną wartością wszystkich spółek notowanych na giełdzie we Frankfurcie, jak i z całą rzeszą małych spółek wchodzących w skład indeksu Russell 2000 (wykres 3). W tym samym czasie (w wakacje) rynkowa wartość Tesli (sprzedającej niespełna 0,5 mln aut rocznie) podwoiła się, dochodząc do 400 mld dol., dystansując Toyotę, Daimlera, BMW oraz Volkswagena łącznie (sprzedających razem ponad 25 mln samochodów rocznie).

Nie twierdzę, że firma Apple nie jest warta 2 bln dolarów. W końcu średnia wycen analityków (która podniosła się w ciągu trzech miesięcy o ponad 40 proc.) właśnie zrównała się z ceną rynkową, co tylko wskazuje, że obecna hossa (albo nawet spekulacja w hossie) nie jest jedynie efektem stosowania opcyjnego dopingu. Twierdzę jedynie, że szybkość, z jaką zmienił się mnożnik wycen od początku tego roku, np. w przypadku Apple'a (wzrost C/Z z 23 do prawie 40), może budzić wątpliwości. Największe banki inwestycyjne także mają z tym problem. Goldman Sachs wciąż nie zdecydował się na podniesienie wyceny Apple z 80 dolarów za akcję, podczas gdy JP Morgan ustanowił cenę docelową na 150 dolarów (cena po ostatnim spadku to 116 dolarów).

Problem z wycenami

W obliczu pierwszego w historii globalnego gospodarczego krachu (brak prawdziwej recesji) i bezprecedensowych działań rządów i banków centralnych takie rozbieżności w ocenie sytuacji nie powinny w gruncie rzeczy dziwić. Szczególnie, że stopy procentowe, czyli podstawowa miara określająca rynkowy koszt pieniądza stosowany w procesie szacowania wartości, znalazły się dziś na poziomach uniemożliwiających ich praktyczne zastosowanie do określenia przewartościowania lub niedowartościowania określonych aktywów.

W drugiej połowie lat 90. ubiegłego stulecia, na podstawie widocznej od kilkunastu lat korelacji pomiędzy stopami procentowymi a rentownością akcji (odwrotność wskaźnika C/Z), zaczęto stosować prosty model (tzw. model wyceny Fed) określający fundamentalnie uzasadniony poziom S&P 500. Oczekiwane zyski spółek wchodzących w skład indeksu konfrontowane były z rentownością dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych. Gdy w wyniku kryzysu rosyjskiego i upadku LTCM stopy spadły do prawie 4 proc., nagle usprawiedliwione stały się mnożniki wycen rzędu 25. Z kolei na początku 2000 r., gdy rentowność obligacji dobija do 7 proc., inwestorzy otrzymali sygnał, że rynek jest znacznie przewartościowany (choć i tak większość znajdowała powody, dla których nie należało zawracać sobie głowy takimi wyliczankami).

Dziś, przy długoterminowych stopach procentowych zbliżających się do zera, posługując się metodami sprzed 20 lat, można by w zasadzie uzasadnić dowolny poziom zarówno kursu akcji Apple, jak i indeksu S&P 500. Jednak okres, w którym istnieje możliwość racjonalnego uzasadnienia wynoszącej – bagatela – 1 bln dolarów różnicy w wycenach tej samej spółki (największej na świecie firmy o dość ustabilizowanym biznesie), powinny charakteryzować się znacznie większą zmiennością niż ta, która widoczna była w przypadku amerykańskich indeksów w ostatnich miesiącach. Z tego względu na razie wrześniową korektę traktowałbym więc jako oznakę podwyższonego ryzyka i niepewności, które to czynniki były w ostatnich miesiącach mocno przypudrowane.

Cena kontynuacji hossy

Widząc rozprzestrzeniający się wirus spekulacji, który jeszcze przed wakacjami opanował umysły inwestorów, trudno jest na pierwszy rzut oka odróżnić tąpnięcie oznaczające zakończenie całego trendu wzrostowego od gwałtownej korekty w niedokończonym trendzie. Analogiczne do wrześniowego trzysesyjne spadki indeksu Nasdaq rzędu 9 proc. z rekordowych poziomów zdarzyły się po raz ostatni w styczniu oraz w marcu 2000 r. Po pierwszej z tych przecen rynek zdołał się jeszcze podnieść, rosnąc przez dwa miesiące o zaskakujące 30 proc., jednak po drugiej – już nie. Dlatego trudno się dziwić, że pojawiły się już głosy sugerujące pęknięcie tegorocznej spekulacyjnej bańki.

Nie straszyłbym jednak jeszcze końcem hossy i napędzającej jej spekulacji. Bardziej prawdopodobne jest, że po kilku miesiącach szybkiej odbudowy po krachu weszliśmy w okres wyższej zmienności, która pozostanie już z nami do końca cyklu. Posługując się przykładem sprzed dwóch dekad, należy zauważyć, że w ciągu ostatnich 15 miesięcy wzrostu, kończącego hossę lat 90., najbardziej „rozgrzany" indeks Nasdaq przechodził przez 11 okresów korekcyjnych trwających od 2 do 21 sesji, skutkujących spadkami od 3 do 13 proc. (średnio osiem sesji spadku łącznie o 8 proc.). Co więcej, indeks S&P 500 zdołał wzrosnąć w tym okresie o kolejne 25 proc., pomimo że prawie połowa sesji okazała się spadkowa. Tak wtedy, jak i dziś rynkowe byki muszą pogodzić się z wyższą zmiennością w kolejnych miesiącach. Taka jest cena kontynuacji obecnej hossy.