Coraz więcej wskazuje na to, że nie jest ona dziś błędem systemu, lecz jedną z jego trwałych cech. Czy rynek, który uznajemy za relatywnie efektywny, może dopuszczać tak wyraźne dyslokacje cenowe? Intuicyjnie rozwój technologii powinien przecież zwiększać jego efektywność. Informacje rozchodzą się szybciej niż kiedykolwiek, dostęp do platform handlowych jest łatwiejszy, a koszty transakcyjne rekordowo niskie.

Szukając odpowiedzi, sięgnąłem po pracę Cliffa Asnessa, który stawia odważną tezę: w ostatnich dekadach rynki stały się mniej efektywne. Tezę tę trudno udowodnić ze względu na problem hipotezy łącznej. Nie da się ocenić, czy rynek prawidłowo przetwarza informacje, bez jednoczesnego założenia, że model, którym mierzymy ową „prawidłowość”, sam jest poprawny. Asness wskazuje jednak na fundamentalny paradoks. Rynek może być bardziej efektywny operacyjnie, szybciej przekazywać informacje i realizować transakcje, a zarazem mniej efektywny w średnim terminie, dopuszczając większe i trwalsze odchylenia cen od fundamentów. Źródeł tego paradoksu należy szukać w technologii. Problemem inwestorów nigdy nie był sam dostęp do danych, lecz ich racjonalne przetwarzanie. Dobrym przykładem są „Milionerzy”, gdzie jednym z najskuteczniejszych kół ratunkowych było pytanie do publiczności. Nawet jeśli poprawną odpowiedź znała tylko część widzów, błędy pozostałych wzajemnie się znosiły. Na tym polega statystyczna „mądrość tłumu”, której warunkiem jest jednak niezależność uczestników. Media społecznościowe ową niezależność systematycznie ograniczają. Inwestorzy obserwują te same konta, podchwytują te same narracje i wzajemnie utwierdzają się w przekonaniach. Handel z telefonu, niskie prowizje i gamifikacja sprawiają, że emocje rozchodzą się dziś równie szybko jak informacje.

Do rosnącej nieefektywności rynków przyczynia się też popularność inwestowania indeksowego. Przetwarzanie informacji jest kosztowne, dlatego inwestorzy podejmują ten trud tylko wtedy, gdy widzą możliwość generowania alfy. Problem w tym, że na efektywnym rynku trwała alfa nie powinna istnieć. Fundusz pasywny nie analizuje, czy spółka jest tania, czy droga, lecz kupuje ją zgodnie z wagą w indeksie, przyjmując ceny ustalone przez aktywnych inwestorów. Im większa część kapitału działa w ten sposób, tym mniej środków koryguje błędne wyceny, a mechaniczne przepływy wywołują silniejsze ruchy cen. Kluczowe jest jednak to, kto przeszedł do funduszy indeksowych. Mogli to być przede wszystkim bardziej świadomi, cierpliwi i zdyscyplinowani inwestorzy, którzy wiedzą, jak trudno konsekwentnie pobijać rynek i ile korzyści oferują tanie, szeroko zdywersyfikowane ETF-y. Jeżeli na rynku aktywnym pozostali głównie uczestnicy kierujący się emocjami, narracją i momentum, ich wpływ na ceny wzrósł. Rynek może ostatecznie wracać do fundamentów, ale wcześniej dopuszcza coraz większe i trwalsze dyslokacje.

Dźwignia dodatkowo wzmacnia dyslokacje, co brutalnie pokazał przypadek Korei Południowej. Pierwsza fala spadków uruchamia wezwania do uzupełnienia depozytów, redukcję dźwigni i automatyczne zamykanie pozycji. Wymuszona sprzedaż spycha ceny niżej, uruchamiając kolejne likwidacje na rachunkach, które chwilę wcześniej pozostawały bezpieczne. Najmocniej obrywają wcześniejsi liderzy hossy: pozycje są w nich najbardziej zatłoczone, a wysoka płynność sprawia, że najłatwiej je sprzedać. Gdy wszyscy próbują wyjść przez te same drzwi, cena przestaje odzwierciedlać wyłącznie oczekiwania dotyczące fundamentów. Zaczyna też odzwierciedlać skalę przymusu sprzedaży. Mniejsza efektywność rynku zwiększa szanse inwestorów fundamentalnych na jego pobicie, ale ceną są głębsze i dłuższe obsunięcia.