Dzięki zaproszeniu IZFA miałem okazję poprowadzić „debatę prezesów” i poruszyć kilka – jak się wydaje – mniej wygodnych tematów, które powinny leżeć na sercu wszystkim zainteresowanym rynkiem kapitałowym w Polsce. A główną bolączką (oprócz tego, że Polacy mają za dużo niskorentownych środków na lokatach i rachunkach bieżących) jest moim zdaniem struktura aktywów polskich funduszy. W tej rosnącej masie za mało jest bowiem ulokowane w funduszach inwestujących w akcje. I wszyscy na tym tracą – i klienci, i TFI, i Skarb Państwa, bo wpływy z podatku Belki mogłyby być większe.

Właśnie o przyczynach takiego stanu rzeczy chciałem porozmawiać z szefami wiodących TFI i trzeba powiedzieć, że usłyszałem sporo ciekawych tez (choć nie wszyscy zgadzali się z moją diagnozą!). Chciałbym je tu podsumować, a przy tym dodać trochę od siebie. Na wstępie zaznaczę tylko, że powszechne argumenty o trudności w procesie sprzedaży nie trafiają do mnie – już nawet przedstawiciele UKNF są zdania, że branża posunęła się za daleko z restrykcyjnością ankiet MiFID. Przecież przeszkody te nie powstrzymują inwestujących od kupowania (głównie akcyjnych) ETF-ów, których wg wspólnego badania GPW i Analizy.pl mamy już na rachunkach ponad 15 mld zł.

Zresztą jak przychodzi co do czego, to „sprzedającym” fundusze pracownikom banków czy dystrybutorów łatwo namówić klientów do ich kupna za pomocą niezawodnego argumentu, jakim jest wysoce dodatnia historyczna stopa zwrotu. Widzieliśmy to na początku tego wieku z funduszami obligacji, w latach 2005–2007 z akcyjnymi (w tym „misiami”), a ostatni raz zupełnie niedawno, w 2020 r., gdy dla krótkoterminowej korzyści nikt nie chciał zatrzymać napływów do funduszy dłużnych, co w latach 2021–2022 skończyło się solidną przeceną i sporą grupą niezadowolonych klientów. Czy historyczne doświadczenia z nabywaniem jednostek po dużych wzrostach i umarzaniem jednostek na dołku wpłynęły na niechęć do funduszy akcji? Niewątpliwie.

Oczywiście można argumentować, że do niedawna historyczne stopy zwrotu osiągane na polskim rynku nie usprawiedliwiały ponoszenia dodatkowego ryzyka inwestowania w akcje przy relatywnie wysoko postawionej poprzeczce stopy zwrotu „prawie” wolnej od ryzyka (pomijając ryzyko kredytowe emitentów, ryzyko stosowanej przez wiele funduszy dłużnych dźwigni finansowej, ryzyko fire sale w przypadku umorzeń itp.). Jednak nawet wyraźna zmiana w tym zakresie w ostatnich trzech latach nie wywołała lawiny napływów do funduszy akcji – dopiero ostatnio coś drgnęło w tym temacie (dodajmy tylko na marginesie, że nie sam rynek jest winowajcą, ale i zarządzający – jednostki jednego z największych funduszy akcji polskich wciąż są o prawie 20 proc. tańsze niż w szczycie w 2007 r., mimo że WIG od tego czasu „się podwoił”).

Zresztą fakt, iż beneficjentem ostatnich napływów są w dużej mierze ETF-y, to skutek jeszcze innego grzechu – wysokich opłat, które w oczywisty sposób przekładają się na stopy zwrotu widoczne przez inwestorów. Kilka lat temu – choć nie bez oporu – udało się obniżyć opłaty za zarządzanie z horrendalnych 4 proc. Obecne „standardowe” 2 proc. też, jak się wydaje, jest na tyle wygórowaną stawką, że trudno zarządzającym wypracować „alfę” przekraczającą (i usprawiedliwiającą!) tę stawkę – gdy sprawdzałem to ostatnio, za ostatnie 10 lat w grupie ok. 25 funduszy akcji polskich ledwie co piąty był lepszy od WIG-u, a mediana kształtowała się gdzieś na poziomie stopy zwrotu WIG pomniejszonej o należne za ten okres opłaty za zarządzanie. Nie rozwodzę się tu już nawet nad tym, czy ta „alfa” (tam, gdzie jest) nie jest tak naprawdę „betą”, za co klienci finalnie zapłacą w okresie dekoniunktury…

Inna sprawa, że klient może łatwo zgubić się w opisach strategii. Fundusz klasyfikowany jako „akcji polskich”, ale z 20-proc. zaangażowaniem spółek technologicznych z USA? Fundusz „spółek wzrostowych” z benchmarkiem MSCI World, w którego portfelu jest 97 proc. spółek amerykańskich? Czemu nie! Nieadekwatne benchmarki nie tylko zaciemniają obraz, ale prowadzą do zawyżenia powszechnych teraz opłat success fee. Klinicznym przykładem jest cały segment krótkoterminowych funduszy dłużnych, gdzie benchmarki miewają – ujmijmy to delikatnie – dla zarządzających mało ambitną, a dla klientów drogą formułę typu „WIBID + 0,25 proc.”. Mam nadzieję, że wprowadzenie przez GPW Benchmark nowych indeksów rynku obligacji korporacyjnych i ich adopcja przez TFI doprowadzi do ucywilizowania tej sytuacji, bo obecnie TER niektórych produktów z tej kategorii przekracza 1,5 proc. rocznie. Proponuję potraktować wielomilionowe niekiedy przychody niektórych TFI z tytułu success fee jako swoiste dokapitalizowanie sektora, ale w żadnym razie nie przyzwyczajać się do tej niezdrowej sytuacji.

Szczęśliwie wydaje się, że coraz więcej TFI nie tylko dostrzega problem, ale i podejmuje działania dostosowawcze. Fundusze inwestycyjne są bowiem w obecnej formie w większości (poza programami typu PPK) produktem coraz mniej atrakcyjnym dla rynku masowego: drogie, z trudnym procesem nabycia, z odroczonym rozliczeniem, bez wiedzy o cenie transakcji. Dotyczy to szczególnie młodego pokolenia (vide przeciętny wiek klientów bankowych TFI). Tu potrzebna jest zmiana.

Mamy dwóch pierwszych polskich emitentów ETF-ów, a będą kolejni. Banki ze swoimi biurami maklerskimi muszą przygotować nowe modele biznesu, aby przejąć jak największą część rynku, którym zawładnąć chcą Revolut, eToro czy Saxo Bank na spółkę z Vanguardem, iShares oraz State Street. Nie da się tego zrobić bez drastycznego dopasowania oferty produktów, w tym od strony kosztów, do potrzeb klienta. Ale kto tego nie zrobi, ten utknie gdzieś w kurczącym się segmencie rynku pomiędzy wielkoskalowymi, niskokosztowymi molochami a nielicznymi, niszowymi zarządzającymi, rzeczywiście potrafiącymi dostarczyć alfę.

Autor od prawie 30 lat jest związany z branżą zarządzania aktywami. Artykuł wyraża prywatne poglądy.