Po walutowej burzy prognozy na nadchodzący rok nie są zgodne

Kończący się rok obfitował w zdarzenia, które wstrząsały rynkiem forex. Ostrzegano nawet przed światową wojną walutową. Po takich turbulencjach prognozy dotyczące kształtowania się kursów są karkołomne. Analitycy zgadzają się w zasadzie tylko co do kilku tendencji, w tym aprecjacji złotego

Pomimo kłopotów w strefie euro mijający rok można uznać za okres stabilizacji w światowej gospodarce. W żadnym razie nie odnosi się to jednak do rynku walutowego, gdzie minione 12 miesięcy obfitowały w emocjonujące wydarzenia. Być może było ich nawet więcej niż w roku poprzednim, gdy zmiany kursów walut były w dużej mierze przewidywalnym odwróceniem tendencji z najgorętszej fazy kryzysu finansowego.

Najlepszym podsumowaniem tego, co działo się w 2010 r. na rynkach walutowych, były słowa brazylijskiego ministra finansów Manuela Mantegi, który we wrześniu ocenił, że jego kraj znajduje się w stanie wojny walutowej. Nawiązał do szybkiej aprecjacji reala, która groziła spowolnieniem wzrostu gospodarczego Brazylii i skłoniła tamtejszy bank centralny do interwencji na rynku walutowym, a rząd do podniesienia barier dla zagranicznego kapitału spekulacyjnego.

[srodtytul]Era interwencji walutowych [/srodtytul]

Jak tłumaczył Mantega, wojna walutowa to wynik „sztucznej dewaluacji” walut w gospodarkach, które chcą w ten sposób pobudzić ożywienie gospodarcze. Głównym agresorem miały być Stany Zjednoczone. W chwili gdy brazylijski minister finansów wypowiadał te słowa, dolar taniał w oczekiwaniu, że Rezerwa Federalna przystąpi do drugiej rundy ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QEII), czyli skupu aktywów za dodrukowane pieniądze (ostatecznie rozpoczęła ją na początku listopada). Choć Fed argumentował, że głównym celem tego programu jest obniżka rentowności amerykańskich obligacji, a wraz z nim oprocentowania kredytów, zdaniem wielu obserwatorów chodziło o deprecjację dolara, aby zwiększyć atrakcyjność eksportu.

W tym okresie szereg państw podjęło się obrony swoich jednostek płatniczych przed nadmiernym umocnieniem. Najgłośniejsza była pierwsza od lat interwencja na rynku walutowym Banku Japonii (BoJ), do której doszło we wrześniu, gdy kurs jena wobec dolara sięgnął najwyższego poziomu od 1995 r. W całym 2010 r. japońska waluta umocniła się wobec amerykańskiej o 11,6 proc., a wobec euro aż o 19,4 proc. – w obu przypadkach najbardziej spośród wszystkich głównych walut świata (patrz tabela). Wśród gospodarek wschodzących na interwencje lub zwiększenie barier dla zagranicznego kapitału zdecydowały się – oprócz Brazylii – m.in. RPA, Korea Południowa, Tajlandia czy Kolumbia.

[srodtytul]Trzy etapy zawirowań[/srodtytul]

Choć o wojnie walutowej zrobiło się głośno dopiero jesienią 2010 r. – stała się ona nawet przedmiotem obrad liderów państw G20 – rozpoczęła się ona wcześniej. Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) zmęczenie aprecjacją franka wykazał już w marcu 2009 r. Próby jego osłabienia wobec euro okazały się jednak równie nieskuteczne, co kosztowne. SNB przerwał je w czerwcu mijającego roku i ostatecznie frank, obok jena, należał do najmocniejszych w minionych 12 miesiącach walut państw rozwiniętych.

Co ciekawe, oprócz tych dwóch jednostek płatniczych, uważanych za bezpieczną przystań na niepewne czasy, wyróżniły się waluty państw eksportujących surowce, zwłaszcza australijski dolar. Z reguły umacniają się one, gdy nastroje na rynkach i perspektywy światowej gospodarki są dobre. – Mijający rok można podzielić na trzy etapy. Pierwsze półrocze było zdominowane przez kryzys fiskalny w Grecji, kolejne miesiące przez spekulacje o drugim dnie recesji w USA i oczekiwanie na QEII, a końcówka roku przez eskalację kryzysu zadłużeniowego w strefie euro – tłumaczy Ulrich Leuchtmann, główny strateg walutowy Commerzbanku.

[srodtytul]Euro przegranym roku[/srodtytul]

Pierwszy z wyróżnionych przez niego etapów charakteryzował się aprecjacją dolara. Z jednej strony było to związane z zakończeniem pierwszej rundy QE (w marcu), z drugiej zaś z relatywnym bezpieczeństwem amerykańskiej jednostki płatniczej. Oprócz zawirowań w Grecji na okres ten przypadły bowiem również obawy, że chińskie władze, które chroniąc rynki przed bańkami spekulacyjnymi, podjęły pierwsze próby ograniczenia akcji kredytowej, nadmiernie schłodzą tamtejszą gospodarkę.

Aprecjacja walut większości państw wschodzących, bardzo silna w 2009 r., wyraźnie w tym czasie wyhamowała, nie dając im powodów do zwierania szyków na potrzeby wojny walutowej. Tym bardziej że w czerwcu Pekin zezwolił na stopniową aprecjację juana, którego kurs wobec dolara od lipca 2008 r. był usztywniony. To dawało innym krajom rozwijającym się nadzieję, że konkurencja z Chinami o eksport do USA będzie łatwiejsza, i ograniczało potrzebę interwencji na rynkach walutowych. Jak się miało z czasem okazać, aprecjacja juana była znikoma.

To dopiero w drugim ze wspomnianych etapów, gdy stało się jasne, że amerykańska polityka pieniężna jeszcze długo pozostanie ekstremalnie luźna, waluty uważane za ryzykowne – czyli te z rynków wschodzących oraz „surowcowe” – ponownie ruszyły ostro w górę. Chwilowej ulgi doświadczyło również euro. W ostatecznym rozrachunku jednak to ta waluta zasługuje na miano przegranej w 2010 r. Po dwóch falach fiskalnych turbulencji osłabiła się wobec koszyka walut 21 partnerów handlowych o niemal 8 proc.

[srodtytul]Burza nie ominęła regionu[/srodtytul]

Te wydarzenia nie pozostawały bez wpływu na waluty państw z Europy Środkowo-Wschodniej. W maju i czerwcu złoty, korona czeska oraz węgierski forint traciły odpowiednio 14,3 proc., 17,1 proc. oraz 9,6 proc. wobec dolara. Wpływ na to miał nie tylko kryzys w strefie euro, ale również niektóre działania rządu Węgier (np. straszenie rynków, że kraj ten będzie drugą Grecją).

Deprecjacja regionalnych jednostek płatniczych nie osiągnęła wtedy takich rozmiarów jak na początku 2009 r. Wystarczyła jednak, aby polskie Ministerstwo Finansów interweniowało na rynku walutowym w celu powstrzymania zjazdu notowań złotego. Stało się tak, choć jeszcze w kwietniu NBP działał w kierunku osłabienia tej waluty. Ten splot wydarzeń stał się źródłem przypuszczeń – formułowanych m.in. przez prof. Krzysztofa Rybińskiego – że władze w Warszawie zamierzają utrzymywać notowania złotego w przedziale 3,80–4,20 wobec euro.

Gdy w związku z amerykańskim programem QE nastąpiła generalna poprawa nastrojów inwestorów, kursy walut naszego regionu ponownie ruszyły w górę. Od początku września do listopada złoty i korona zyskały ponad 9 proc., a forint 13,7 proc. Następnie, wraz z nasileniem kryzysu w Europie, trend ponownie się odwrócił. Sytuację pogorszyła faktyczna nacjonalizacja funduszy emerytalnych na Węgrzech, która zwiększyła postrzegane ryzyko inwestycji w Europie Środkowo-Wschodniej. W efekcie w skali roku waluty naszego regionu należały do najsłabszych na świecie – i to zarówno wobec dolara, jak i euro.

[srodtytul]Kurs dolara wielką niewiadomą[/srodtytul]

Ryzyko wystąpienia tak nieprzewidywalnych wydarzeń, jak kryzys fiskalny w eurolandzie, czyni formułowanie walutowych prognoz na 2011 r. zadaniem karkołomnym. Stąd analitycy znacznie się różnią w swoich poglądach.

– Wojny walutowe powinny ustać. Oczywiście mogą się pojawić spekulacje, że Fed szykuje kolejną rundę QE, ale nie będą one trwały tak długo, jak w tym roku – przewiduje Leuchtmann. Według niego z USA będą napływały korzystne dane makroekonomiczne, co teoretycznie powinno wspierać kurs dolara. Nie wierzą w to jednak analitycy banku Goldman Sachs. „Z powodu dużej luki popytowej w USA (różnica między potencjalnym a faktycznym tempem wzrostu PKB – przyp. red.) spodziewamy się, że Fed będzie kontynuował luzowanie polityki pieniężnej, podczas gdy wszędzie poza Japonią będzie ona zacieśniana” – napisali w noworocznej prognozie. Notowania dolara w dół ciągnął będzie dodatkowo podwójny deficyt USA – budżetowy i na rachunku obrotów bieżących.

– Nasz podstawowy scenariusz zakłada, że kryzys zadłużeniowy w strefie euro w ciągu kilku miesięcy zostanie zablokowany, zanim rozprzestrzeni się na większe gospodarki regionu, a z zawirowań region ten wyjdzie wzmocniony – twierdzą eksperci Goldman Sachs. To oraz wcześniejsze niż w USA podwyżki stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny będzie sprzyjało aprecjacji euro. Wobec dolara ma on w ciągu 12 miesięcy zyskać 13 proc. – Z powodu zadłużenia krajów strefy euro ta waluta wciąż będzie pod presją – oponuje Ronald Simpson, szef działu analiz walutowych w Action Economics. Wypadkową tych sprzecznych poglądów jest średnia prognoza analityków, według której kurs dolara wobec euro znacząco się w 2011 r. nie zmieni.

Oczywiście sama przyszłość strefy euro jest jedną wielką niewiadomą. Przez ostatnie 12 miesięcy znacznie na popularności zyskiwała bowiem teza o możliwym rozpadzie eurolandu. Christopher Smallwood, ekonomista z brytyjskiej firmy Capital Economics, mówił nawet „Parkietowi”, że Niemcy powinny wyjść z eurolandu, bo na tym skorzystają gospodarczo. Z kolei niemiecki ekonomista Marcus Kerber twierdzi, że strefa euro powinna się podzielić na dwie części. Analitycy z firmy RGE Monitor (należącej do Nouriela Robuniniego, ekonomisty, który przewidział obecny kryzys) szacują ryzyko rozpadu eurolandu do 2012 r. na 35 proc. Większość ekonomistów nie uwzględnia jednak takich scenariuszy, więc problem rozpadu strefy euro nie ma odbicia w prognozach dla europejskiej waluty.

[srodtytul]Murowana zwyżka juana[/srodtytul]

– Biorąc pod uwagę cały rok, przegranym może być jen – uważa Leuchtmann. – Japonia to jedyny kraj, którego polityka pieniężna pozostanie nadzwyczaj luźna – tłumaczy. To nie oznacza, że deprecjacja czeka także drugą „bezpieczną przystań”, franka. – W odniesieniu do tej waluty jestem bykiem. SNB ma znacznie większą swobodę prowadzenia polityki pieniężnej niż EBC, ograniczany słabością części członków strefy euro. Spodziewam się więc, że w Szwajcarii w 2011 r. rozpocznie się cykl zaostrzania polityki pieniężnej – wskazuje strateg walutowy Commerzbanku. Większość analityków uważa jednak, że awersja inwestorów do ryzyka będzie malała, a w efekcie przecena obejmie tak jena, jak i franka.

Jedną z nielicznych przyszłorocznych tendencji, co do której wśród analityków panuje zgoda, jest aprecjacja juana. Utrzymywanie niemal sztywnego kursu tej waluty wobec dolara oznacza bowiem, że Pekin de facto importuje z USA politykę pieniężną, co jest nie do utrzymania w warunkach wysokiej inflacji w Chinach. Wśród walut państw wschodzących wyróżnić się też mają malezyjski ringgit i południowokoreański won, które wciąż nie odrobiły kryzysowych strat.

[srodtytul]Przewidywana aprecjacja[/srodtytul]

Znaczna większość analityków spodziewa się także umiarkowanego umocnienia walut państw naszego regionu, zwłaszcza złotego. – Wszystko będzie zależało od sytuacji w strefie euro. Jeśli uda się powstrzymać rozprzestrzenianie się kryzysu zadłużeniowego, spadnie awersja do ryzyka wśród inwestorów. W takiej sytuacji zyskują zwykle waluty wschodzących europejskich gospodarek. Takie jest założenie naszego scenariusza w którym przewidujemy umiarkowaną aprecjację walut regionu – wskazuje Michael Ganske, szef działu analiz rynków wschodzących w Commerzbanku.

Niektórzy analitycy sugerują jednak, że nawet jeśli dojdzie do zaognienia kryzysu w strefie euro, regionalne waluty mogą przez jakiś czas tego nie poczuć. – Waluty krajów Europy Środkowo-Wschodniej zostały dotknięte greckim kryzysem dopiero w ostatniej jego fazie. Wskazuje to, że w przyszłości kryzys musi naprawdę się zaostrzyć, by złoty czy korona to odczuły. Wpływ problemów strefy euro na waluty regionu może być więc w przyszłości ograniczony – mówi Rainer Singer, analityk z Erste Group.

Oczywiście nie można wykluczyć, że w przyszłym roku inwestorów zniechęcą do Europy Środkowo-Wschodniej problemy gospodarcze jednego lub kilku krajów regionu, np. Węgier. Nie jest to jednak główny scenariusz przyjmowany przez zachodnie instytucje finansowe. – Nie spodziewamy się niczego dramatycznego, jeśli chodzi o Węgry, ale węgierskie aktywa będą zyskiwały na wartości wolniej niż aktywa innych krajów regionu – twierdzi Elisabeth Gruie, strateg ds. rynków wschodzących z BNP Paribas. – Większość inwestorów w ciągu ostatnich dwóch lat nauczyła się już rozróżniać pomiędzy krajami regionu. Wiedzą oni, że sytuacja gospodarcza w Polsce jest zupełnie inna niż np. na Węgrzech – wskazuje Singer.

[srodtytul]Kluczowa będzie gospodarka[/srodtytul]

Aprecjacja regionalnych walut oczywiście będzie zależała w dużej mierze również od tempa wzrostu gospodarczego w naszym regionie i poza nim. – Prognozy gospodarcze dla Europy Środkowo-Wschodniej są dobre. W niektórych krajach regionu wzrost PKB będzie szybszy niż w Europie Zachodniej. To będzie sprzyjało lokalnym walutom. Problemem w niektórych państwach regionu może się okazać jednak inflacja i reakcja na nią banków centralnych – wskazuje Ganske. – Złoty może się umocnić do końca czwartego kwartału 2011 r. do poziomu 3,85–3,80 za euro. Aprecjacja będzie umiarkowana, gdyż wzrost gospodarczy w Niemczech i Europie Zachodniej może zwolnić. Mimo wszystko trend wciąż będzie pozytywny – przyznaje Gruie.

– Nasze prognozy mówią, że do końca przyszłego roku złoty umocni się do poziomu 3,77 za euro. Gdy przyglądamy się rynkowi w dłuższej perspektywie, widzimy, że wyceny polskich aktywów są wciąż niskie. Polska ma też stabilną i rosnącą gospodarkę. Obecnie widzimy jednak w złotym mniej potencjału niż kilka tygodni wcześniej. Niepewność dotycząca konsolidacji fiskalnej sprawia, że stał się on nieco mniej atrakcyjną walutą – wskazuje Singer.

Pozytywny wpływ na umacnianie się walut Europy Środkowo-Wschodniej będzie miała również polityka Fedu, czyli QE stymulujące przepływ kapitału na rynki wschodzące. Analitycy wskazują, jednak, że wpływ ten będzie mniejszy niż np. na waluty azjatyckie czy południowoamerykańskie. – Na razie znaczących efektów QE nie widać na środkowoeuropejskich rynkach. Raczej na pewno polityka Fedu doprowadzi do napływu kapitału do regionu, trudno jest jednak powiedzieć w jakim stopniu. Niezależnie od niej w tym roku można było zaobserwować wzrost zainteresowania inwestorów regionalnymi aktywami, np. polskimi obligacjami. Myślę, że ten trend się utrzyma – twierdzi Singer.

Poza QE widzą oni również inne czynniki sprawiające, że regionalne aktywa stają się atrakcyjniejsze dla inwestorów. M.in. to, że rynki Europy Środkowo-Wschodniej mogą być lepiej postrzegane choćby od rynków państw z peryferii strefy euro. – Oprócz QE, w tym jego ewentualnej nowej rundy, do której może dojść w marcu 2011 r., pozytywny wpływ na złotego będzie wywierał proces prywatyzacji oraz oferty publiczne na warszawskiej giełdzie. Czynniki te będą miały dobry wpływ na atrakcyjność polskich aktywów – wskazuje Gruie.

Wiedeński Instytut Międzynarodowych Finansów (IIF) przewiduje, że w 2011 r. na rynki wschodzące napłynie 833 mld USD, gdy w 2010 r. 825 mld USD, a w 2009 r. 581 mld USD. Większość z tych środków trafi do azjatyckich gospodarek, ale do Europy Środkowo-Wschodniej napłynie 230 mld USD, gdy w 2011 r. trafiło do regionu 183 mld USD.