Dług skarbowy rośnie jak na drożdżach

W 2025 r. zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło o 19,8 proc. lub o 322,6 mld zł, po wzroście o 21 proc. w 2024 r. Nieznaczne spowolnienie tempa przyrostu zadłużenia nie jest sygnałem zmiany, już w styczniu dług Polski wzrósł o kolejne 2,2 proc.

Granica 2 bln zł została jednak przekroczona prawdopodobnie dopiero w lutym, na koniec stycznia brakowało do tego 12 mld zł, a tylko w ub.r. nasze zadłużenie rosło średnio po 27 mld zł miesięcznie, przy czym w grudniu było to 43,1 mld zł, a w styczniu 46,4 mld zł. Kierunek jest więc znany. Pozostaje pytanie o strukturę zadłużenia.

Na krajowym kapitale

Choć inwestorzy zagraniczni kupowali rządowe obligacje, to jednak robili to dość oszczędnie. Ich udział w strukturze zadłużenia spadł do 28,4 proc. z 31 proc. rok wcześniej i był to trzeci spadek z kolei. Jeśli jednak pominąć nieznaczny wzrost między 2022 i 2023 r., to w istocie udział inwestorów zagranicznych w finansowaniu naszego zadłużenia spadał w dziesięciu na ostatnich 11 lat i w tym czasie zmniejszył się z 58,6 proc. do 28,4 proc., a więc o ponad 51 proc. To bardzo duża zmiana jakościowa, która z jednej strony ogranicza zależność od inwestorów zagranicznych, z drugiej natomiast stworzyła niebezpieczeństwo w innym miejscu.

W 2025 r. zaangażowanie krajowych banków w dług skarbowy wzrosło o 160 mld zł do 769 mld zł (wliczając NBP, którego pozycje zmniejszyły się o 14 mld zł do 54,2 mld zł), a krajowych inwestorów niebankowych o 113 mld zł – widać więc, że zdolność skarbu do zwiększania zadłużenia zależy od głębokości kieszeni krajowych inwestorów, a w szczególności banków.

obligacje.pl

Ponieważ obligacje skarbowe zwolnione są z podatku od aktywów bankowych, bankom opłaca się inwestowanie w obligacje rządowe. Alternatywą jest wszak udzielanie kredytów. W ten sposób podatek bankowy przyczynia się do ograniczenia konkurencji na rynku kredytowym, natomiast kredytobiorcy stają się bardziej uzależnieni od rentowności papierów skarbowych, banki nigdy nie zaoferują oprocentowania kredytów choćby porównywalnego z tym, co płaci im skarb państwa.

Problem w tym, że w obligacjach skarbowych krajowe banki ulokowały już ok. 20,5 proc. aktywów. To poziom z grubsza stabilny (w 2020 r. było to ok. 19 proc.), ale dalszy wzrost zależny jest od zdolności banków do powiększania aktywów, a trudno wymagać od sektora, by stale rósł w tempie równym przyrostowi zadłużenia skarbowego. Aby nadal absorbować podaż długu w dotychczasowym tempie, banki musiałyby przeważyć bilanse w stronę obligacji, co musiałoby się odbyć kosztem akcji kredytowej.

Mimo tych ograniczeń, tegoroczne aukcje obligacji cieszą się niesłabnącym zainteresowaniem inwestorów, co warto podkreślić.

Hybrydowe obligacje

Od 2023 r. spada udział obligacji o zmiennym oprocentowaniu, co – jeśli spojrzeć na zmiany pod kątem wydarzeń okołorynkowych – niekoniecznie jest dobrą wiadomością. Strategicznie, znacznie korzystniejszym działaniem byłoby zmniejszanie udziału obligacji o zmiennym oprocentowaniu przed wzrostem inflacji i stóp procentowych, a w ich miejsce należałoby wprowadzać papiery o stałym kuponie. Dopiero po wzroście inflacji i stóp procentowych lepiej byłoby plasować więcej papierów o zmiennym kuponie. Odwrotne działanie oznacza konieczność poniesienia wyższych kosztów odsetkowych.

Z drugiej strony, trudno mieć pretensje do inwestorów, że interesowali się obligacjami o oprocentowaniu zależnym od inflacji, gdy ta rosła lub utrzymywała się na wysokim poziomie, a obecnie nie kwapią się do zakupów takich papierów.

Warto jednak zwrócić uwagę na hybrydowe obligacje o stałym oprocentowaniu, ale o nominale indeksowanym inflacją, które zajmują obecnie 1,7 proc. udziału w zadłużeniu (przed rokiem 1,3 proc.). Resort zalicza je do kategorii obligacji o stałym oprocentowaniu i tak też prezentowane są na wykresie obok.

Po okresie wyraźnego wydłużania średniej zapadalności emitowanych obligacji, 2025 r. przyniósł pewną korektę w tym względzie, ale średni termin zapadalności na poziomie 5,75 roku to i tak drugi najwyższy wynik ostatnich lat. Wydłużanie zapadalności i jednoczesne zwiększanie udziału obligacji o stałym oprocentowaniu pozwala precyzyjniej planować wysokość kosztów odsetkowych na kolejne lata, ale i w tym wypadku lepiej byłoby wydłużać terminy zapadalności w okresie niskich stóp procentowych niż w sytuacji, gdy koszt pieniądza jest wysoki i wydłużenie terminu zapadalności wiąże się z koniecznością „zafiksowania” podwyższonego kosztu na dłuższy czas.

Możemy też przyjrzeć się, w jaki sposób w analogicznych warunkach zachował się rynek obligacji korporacyjnych. Co prawda, porównanie to utrudnia fakt, że na polskim rynku rzadko zdarzają się emisje o stałym oprocentowaniu, ale akurat w 2020 i 2021 r. – zanim podwyżki stóp procentowych stały się faktem – niektóre firmy przeprowadzały takie emisje adresowane do inwestorów indywidualnych, by wymienić choćby Kruka, Best, Kredyt Inkaso czy Ghelamco.

Z kolei w okresie najwyższych rynkowych stóp procentowych emitenci albo ograniczali emisje (2022 r. był najsłabszym rokiem na rynku pierwotnym), albo oferując podwyższone marże proponowali albo krótkie terminy wykupu albo zapewniali sobie możliwość przedterminowej spłaty obligacji przy zapłacie relatywnie niskiej premii za taką operację.