Obligacje antyinflacyjne tym razem pokonały CPI

Czteroletnie obligacje indeksowane inflacją kupowane w pierwszej połowie roku przyniosły niższe zyski (netto) od skumulowanego tempa wzrostu wskaźnika cen. Ale te kupowane w drugiej połowie roku pozwoliły zarobić, podobnie jak dziesięciolatki.

Raz jeszcze okazało się, że w przypadku inwestycji kluczem do sukcesu jest moment jej rozpoczęcia. Reguła ta dotyczy nie tylko rynków akcji czy innych aktywów, w przypadku których najważniejszym elementem udanej transakcji jest cena nabycia i odsprzedaży, ale sprawdza się także w przypadku obligacji, a więc na rynku instrumentów, na którym timing powinien mieć – zdawałoby się – mniejsze znaczenie. Przed rokiem opisywaliśmy w „Parkiecie” obligacje czteroletnie kupione w 2021 r., a więc tuż przed okresem wzrostu inflacji, co intuicyjnie wydawało się najlepszym możliwym terminem zakupu. W praktyce jednak moment wejścia okazał się źle dobrany (wszystkie serie przyniosły realne straty po uwzględnieniu podatku od zysków kapitałowych). Ponieważ kluczowe okazało się niskie oprocentowanie na wejściu do inwestycji i wzrost inflacji po jej rozpoczęciu.

Seria nietrafionych inwestycji w kolejne serie utrzymała się do maja 2022 r. i był ku temu istotny powód.

Ingerencja rządowa

Od czerwca 2022 r. resort finansów podniósł bowiem oprocentowanie obligacji czteroletnich w pierwszym okresie inwestycji do 5,5 proc. z 3,3 proc. w maju (i zaledwie 1,3 proc. na początku 2022 r. i w całym 2021 r.). Podnosząc oprocentowanie obligacji oszczędnościowych rząd chciał zmusić banki do podniesienia oprocentowania depozytów (to się udało), co było zresztą elementem szerszej kampanii (równolegle rząd nakazał przyspieszenie prac nad reformą wskaźnika referencyjnego). W tym samym czasie wzrosło oprocentowanie innych serii, a w sprzedaży pojawiły się obligacje roczne i dwuletnie o miesięcznej wypłacie odsetek.

W kolejnych miesiącach rząd podnosił startowe oprocentowanie czterolatek, nawet do 7 proc. w pierwszym okresie odsetkowym i właśnie to spotkanie podniesionego oprocentowania z jednocyfrową od września 2023 r. inflacją okazało się decydujące dla wyniku inwestycji w całym jej horyzoncie.

Foto: GG Parkiet

Obligacje kupione w pierwszej połowie 2022 r., z niskim wyjściowym oprocentowaniem przyniosły w pierwszym roku inwestycji bolesne realne straty (w pierwszych miesiącach 2023 r. inflacja osiągała rekordowe poziomy, przekraczając nawet 18 proc.), których nie udało się później odrobić, głównie ze względu na podatek od zysków kapitałowych (obligacje czteroletnie wypłacają odsetki co roku), który zabierał z wyniku cenne punkty procentowe. Jeśli ktoś kupił obligacje na konto IKE lub IKZE zachował realny zysk.

Obliczenia realnego zysku opierają się przy tym na ostatniej (listopadowa) projekcji inflacyjnej na 2026 r. Jeśli inflacja okaże się niższa niż w projekcji (2,9-3,1 proc.) wynik inwestycji może okazać się lepszy niż wskazano.

Dziesięć lat ochrony

Inaczej ma się sprawa z obligacjami dziesięcioletnimi. W ich przypadku wyjściowe oprocentowanie (2,5 proc. z wyjątkiem serii grudniowej, gdy było to 2,7 proc.) nie ma aż tak dużego znaczenia. Ważniejsze okazało się to, że w czasie inwestycji obligacje zmierzyły się zarówno z okresem (stosunkowo krótkim) bardzo wysokiej inflacji, jak i jej późniejszym dynamicznym spadkiem. Odsetki są w przypadku dziesięcioletnich papierów oszczędnościowych kapitalizowane, co także miało duży wpływ na końcowy wynik, od którego dopiero po jej zakończeniu potrącany jest podatek od zysków kapitałowych. Mimo wszystko jednak, pokonanie inflacji o 3,5-7,3 pkt. proc. (być może więcej, jeśli inflacja w 2026 r. okaże się niższa niż w projekcji), to wynik raczej przeciętny w dziesięcioletnim horyzoncie. Z drugiej strony, celem takiej inwestycji jest ochrona kapitału przed wpływem inflacji i z tego zadania się wywiązały. Również w ubiegłym roku, gdy podsumowaliśmy wyniki inwestycji dla obligacji kupionych w 2015 r., dziesięciolatki zdały swój test z ochrony kapitału.

W przypadku obligacji czteroletnich znacznie korzystniejszym scenariuszem jest rozpoczęcie inwestycji przy możliwie wysokim oprocentowaniu wejściowym i przy spadającej inflacji lub stabilizującej się na niskim jednocyfrowym pułapie. Taki układ zapewni posiadaczom realne zyski z inwestycji, choć nominalnie nie będą wydawały się atrakcyjne.

Obligacje korporacyjne zależne od RPP

Do odwrotnej sytuacji doszło natomiast w przypadku obligacji korporacyjnych opartych na WIBOR. W ich przypadku to czteroletnia inwestycja zapewniła wynik odpowiednio wysoki, by uchronić kapitał przed skutkami inflacji. Papiery kupione na początku 2022 r. zarobiły 32 proc. netto (licząc podatek pobierany co trzy miesiące i brak reinwestowania odsetek), przy skumulowanej inflacji rzędu 17 proc. Oczywiście wszystko zależy od wysokości marży doliczanej do WIBOR. Do obliczeń uśredniliśmy jej wysokość na poziomie 4,0 pkt. proc. Dobry wynik był możliwy, ponieważ stopy procentowe w Polsce (a z nimi stawki WIBOR) zaczęły rosnąć od drugiej połowy 2021 r., zaś inwestorzy nie musieli czekać na podniesienie oprocentowania cały rok, lecz zaledwie trzy miesiące. Co więcej, w kolejnych latach RPP ociągała się z obniżkami stóp procentowych mimo spadającej inflacji (nie licząc dwóch przedwyborczych cięć jesienią 2023 r.), co spowodowało, że podwyższone oprocentowanie obligacji opartych na WIBOR utrzymało się przez długi czas wyraźnie powyżej inflacji.

Jednak już w horyzoncie dziesięcioletnim, choć w ostatnich latach działał ten sam mechanizm, co w przypadku inwestycji trwającej cztery lata, jeszcze ważniejsze okazało się wcześniejsze opóźnienie RPP w decyzjach o podniesieniu stóp. Choć inflacja zaczęła przyspieszać bardzo wyraźnie już w połowie 2019 r., Rada zdecydowała się na pierwsze podwyżki stóp dopiero dwa lata później. A to oznaczało, że przez dwa lata WIBOR nie podążał za inflacją, co z kolei zatrzymywało wzrost oprocentowania obligacji korporacyjnych. Gdy w końcu RPP podniosła stopy procentowe, nie dogoniły one inflacji (wszak osiągnęła ona dwucyfrowe poziomy). W rezultacie w dziesięcioletnim horyzoncie nasze syntetyczne obligacje korporacyjne przyniosłyby 57,8 proc. zysku netto, a więc mniej niż obligacje oszczędnościowe (które jednak reinwestowały naliczane odsetki) i minimalnie przegrały z inflacją, a właściwie z RPP.