Inflacja w USA spadła, ale rentowności się trzymają

Część inwestorów spodziewa się hossy (spadku rentowności) na rynku obligacji, ale wciąż do niej nie dochodzi. Przeszkodą mogą być mimo wszystko zbyt wysoki poziom inflacji oraz napięta sytuacja budżetu.

Rentowność obligacji dziesięcioletnich USA w połowie wakacji kręciła się w pobliżu 4 proc. i przewyższała inflację (z czerwca) o 1 pkt proc. Zdanie to kryje w sobie odpowiedź na pytanie, dlaczego rentowność amerykańskich obligacji uparcie nie chce spadać, mimo przekonania, że Fed radzi sobie z inflacją, a data ostatniej w cyklu podwyżki stóp, jeśli już nie minęła, to z pewnością nie jest też odległa. Gwoli przypomnienia – rok po ostatniej podwyżce stóp okazywał się zazwyczaj (osiem na dziesięć przypadków w ostatnich 50 latach) bardzo dobry dla rynku obligacji.

Hossa, której nie było

Obietnice hossy na rynku obligacji pojawiają się praktycznie od 2020 r., czyli od czasu, kiedy rentowności rosły (dopiero później rosła też inflacja). Wygląda jednak na to, że rynek zignorował impuls, jakim mogła być spadająca inflacja. Przed rokiem o tej porze rentowność obligacji dziesięcioletnich wynosiła 2,9 proc. (czyli była niższa niż obecnie) przy inflacji sięgającej 8,5 proc. Przypominałem wówczas w „Parkiecie”, że rynkowa norma to sytuacja odwrotna, a więc taka, w której to rentowność dziesięciolatek przewyższa inflację (patrz wykres). Średnia z ponad 100 lat (dane z ostatniego dnia grudnia i bieżące) to 1,66 pkt proc. przewagi rentowności nad inflacją, mediana to z kolei nieco ponad 2 pkt proc. Zatem nawet obecna sytuacja, w której rentowność dziesięciolatek przewyższa inflację, nie sprzyja spadkowi rentowności, bo rynek wciąż nie osiągnął historycznej średniej.

Aby tak się stało, inflacja musiałaby obniżyć się jeszcze mocniej, ale tu rynek napotyka twardą barierę. Perspektywy trwałego spadku inflacji w okolice celu (2 proc.) nie dostrzega Fed ani też nie wskazują na taką możliwość dane gospodarcze. Recesja przeszła bokiem, wzrost gospodarczy za II kwartał zaskoczył nawet optymistów (wzrost o 2,4 proc. wobec spodziewanych 1,8 proc.), mocny jest także rynek pracy, jednocześnie wyczerpuje się efekt bazy. Przy odbijających cenach ropy i gazu oraz przy silnym sektorze usług perspektywy dla inflacji nie są wcale dobre. To może tłumaczyć, dlaczego mimo wszystko nie widać odbicia na rynku obligacji amerykańskich, ale też niemieckich, a rentowności japońskich papierów osiągają dziesięcioletnie maksima (przy udziale BoJ).

W rezultacie od 11 miesięcy rentowność dziesięcioletnich obligacji USA nie wyszła z przedziału 3,3–4,3 proc, przy czym maksimum rynek osiągnął w październiku. Od jesieni ub.r. utrzymuje się trend boczny, co oznacza równowagę między oczekującymi wzrostu cen i ich spadku lub zwolennikami po prostu utrzymania papieru (trzymanie obligacji to najpopularniejsza strategia na tym rynku).

Teoretycznie taki trend boczny wcześniej czy później powinien przerodzić się w trend wzrostowy (spadek rentowności), ponieważ ustabilizowanie wyników funduszy mogłoby przyciągnąć kolejnych inwestorów poszukujących powtarzalnych stóp zwrotu. Ale tym razem niekoniecznie tak musi się stać.

Utrzymywanie przez dłuższy czas restrykcyjnej polityki pieniężnej oznacza wzrost kosztów odsetkowych. W miarę upływu czasu zapadają starsze zobowiązania i trzeba je zastąpić nowymi, oprocentowanymi wyżej. Obecna rentowność amerykańskich dziesięciolatek jest najwyższa od 2007 r., a przecież struktura zadłużenia opiera się na krótszych papierach. Dlatego koszty odsetkowe już wzrosły i sięgają... prawie 1 bln (naszego biliona) rocznie, co oznacza ich dwukrotny wzrost na przestrzeni trzech lat. Jeszcze w marcu 2022 r. było to niewiele ponad 600 mld USD.

Sama liczba mówi niewiele, ale połączmy ją z przychodami federalnymi, które w 2022 r. (rok fiskalny skończył się 30 września) wyniosły 4,9 bln dolarów. Albo z wydatkami (6,2 bln dolarów). Tak. USA mają problem z zadłużeniem i z deficytem budżetowym (1,4 bln dolarów planowanymi na ten rok), który staje się coraz bardziej widoczny. Całkowite zadłużenie USA to prawie 33 bln dolarów. Co prowadzi do wniosku, że koszty jego obsługi jeszcze wzrosną, bo obecnie wynoszą ok. 3 proc. Przy 4 proc. byłoby to 1,3 bln dolarów rocznie, czyli prawie 25 proc. wpływów z podatków.

W każdym innym kraju taka sytuacja oznaczałaby kryzys i spadek wartości waluty. Dolar wprawdzie traci, ale dziesięcioletnie obligacje wciąż oferują niecałe 4 proc. rentowności. W tym kontekście – tylko 4 proc.

Co to będzie, co to będzie?

Sytuacja jest patowa. Ożywienie gospodarcze to dalsza presja inflacji, ale też wzrost wpływów podatkowych. Zatrzymanie inflacji prawie na pewno związane byłoby ze spowolnieniem, a więc i niższymi wpływami z podatków, które uderzyłyby w budżet szybciej, niż doświadczyłby on spadku kosztów obsługi zadłużenia, ponieważ Fed wydaje się nieprzejednany w swoim postanowieniu zdławienia inflacji. Potrzeba więc więcej czasu, zanim hossa na rynku obligacji USA będzie mogła się rozwinąć, natomiast ruch w przeciwnym kierunku jest kwestią nastawienia inwestorów do problemu skali zadłużenia i kosztów jego obsługi.