Z podobną sytuacją mamy też do czynienia w wielu innych państwach europejskich, w tym m.in. w Czechach, na Węgrzech, czy w strefie euro. Zmiana nastawienia RPP i wejście w fazę długoterminowej stabilizacji stóp procentowych miałoby istotny wpływ na notowania aktywów na krajowych rynkach, a także złotego. Inwestorzy są podzieleni w zakresie kierunków zmian w polityce pieniężnej. Uważam, że RPP może w dalszym ciągu zaskakiwać mocniejszymi obniżkami stóp procentowych, a wspomniana zmiana nastawienia Rady nastąpi później i na niższych poziomach stóp.
Członkowie RPP sugerują, że jest jeszcze przestrzeń do redukcji stóp procentowych w I połowie 2026 r. Mówił o tym m.in. prezes NBP A. Glapiński podczas grudniowej prezentacji makroekonomicznej, wspominała też połowa przedstawicieli Rady w swoich wypowiedziach. Można odnieść wrażenie, że sugerowane są jedynie niewielkie korekcyjne ruchy, nie wykluczając pauzy między kolejnymi obniżkami. Rynek w pełni wycenia spadek stopy referencyjnej NBP do docelowego poziomu 3,5 proc. w II kw. 2026 r. i biorąc pod uwagę umiarkowaną komunikację NBP, takie wyceny rynkowe wydawałyby się uzasadnione. Zwraca jednak uwagę fakt, że kilku członków Rady sugeruje docelowy spadek stopy referencyjnej NBP nawet do 3 proc.
Przed ostatnimi obniżkami stóp Rada wyraźnie chłodziła oczekiwania na dalsze cięcia, które ostatecznie następowały i okazywały się bardziej zdecydowane od najbardziej skrajnych prognoz rynkowych. Moim zdaniem bank centralny po prostu systematycznie niedoszacowuje skali spadku inflacji, która już w listopadzie obniżyła się do 2,5 proc. r/r, czyli do celu NBP, a także mocniejszego od oczekiwań wyhamowania dynamiki wzrostu płac. Dlatego w ślad za kolejnymi publikacjami danych makroekonomicznych rynek będzie miał skłonność do systematycznej korekty w dół oczekiwań odnośnie stopy terminalnej, stawiając na docelowy poziom bliżej 3,25 proc. lub wręcz 3,00 proc. Warto zwrócić uwagę, że podobny proces zachodzi również w łonie samej Rady, której członkowie z czasem wskazują na coraz niższe poziomy docelowe. Patrząc z perspektywy czasu, takie podejście okazało się jak najbardziej uzasadnione.
Argumentem za obniżeniem oczekiwanej docelowej stopy referencyjnej NBP jest perspektywa utrzymywania się dodatnich realnych rynkowych stóp procentowych w kolejnych latach zarówno w krótszych , jak i dłuższych terminach. Biorąc pod uwagę scenariusz bazowy zakładający kształtowanie się inflacji w okolicach celu NBP w kolejnych dwóch latach i dwa cięcia stóp o łącznie 50 pb., stopa referencyjna NBP wciąż kształtowałaby się o blisko 100 pb. powyżej inflacji. To dawałoby RPP przestrzeń do dalszego dostosowania. Ta przestrzeń mogłaby się jeszcze zwiększyć, gdyby inflacja i płace nadal zaskakiwały niższą dynamiką wzrostu (tak jak w ostatnich miesiącach). Również w ujęciu nominalnym stopy procentowe NBP kształtują się na historycznie wysokich poziomach, gdy jednocześnie inflacja w kraju utrzymywała się blisko 3,5–4,0 proc. Widać też, że od dwóch dekad okresy stabilizacji w polityce pieniężnej następowały przy coraz niższych poziomach stopy referencyjnej nieprzekraczających 4 proc.
RPP przynajmniej w sferze werbalnej obawia się luźnej polityki fiskalnej i wysokiego wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Warto jednak wspomnieć, że polska gospodarka przyspieszy w 2026 r. głównie za sprawą realizacji projektów finansowych z KPO i m.in. z tego powodu ekonomiści zapewne będą korygować swoje prognozy odnośnie do wzrostu PKB w przyszłym roku w kierunku 4 proc. Po tym okresie w 2027 r. aktywność gospodarki spowolni w okolice potencjału, co ogranicza ryzyko nadmiernego wzrostu inflacji. Z drugiej strony dostrzegam potencjał dezinflacyjny z tytułu spadku cen surowców energetycznych na skutek oddziaływania czynników geopolitycznych i słabszego popytu.
