Wojna zatrzymała odrodzenie publicznych emisji obligacji

Kulminacyjnym punktem I kwartału była emisja MCI Capital – największa publiczna oferta przeprowadzona kiedykolwiek przez konsorcjum niezależnych domów maklerskich. Później Rosja napadła na Ukrainę.

Statystycznie I kwartał 2022 r. należał do najlepszych okresów w historii publicznych emisji obligacji adresowanych do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektów emisyjnych zatwierdzanych przez KNF. Wartość emisji wyniosła ostatecznie blisko 455 mln zł, co może nie jest kwotą rzucającą na kolana, ale w całym 2021 r. było to 338 mln zł. Wartość ofert zgłoszonych w I kwartale przebiła także cały 2020 r. (450 mln zł) i cały 2019 r. (352 mln zł), zresztą także pod względem wartości przyjętych zapisów.

Słowa o odradzającym się rynku nie były więc przesadą. Wartość tegorocznych emisji mogła nawiązać do 2018 r. (910 mln zł, z czego 600 mln zł przypadło na PKN Orlen), a być może nawet do najlepszego okresu z lat 2016–2017, kiedy wartość emisji sięgała 1,5–1,8 mld zł, a wartość zapisów przekraczała 3 mld zł.

Krótkie odrodzenie

Do połowy lutego sytuacja wyglądała bardzo dobrze, Echo, Kruk i Marvipol zamykały emisje z wyraźną przewagą kupujących, co w przypadku Echa i Kruka może nie było dużym zaskoczeniem, ponieważ w oferowanie włączył się DM PKO BP, który jeszcze nigdy nie zawiódł emitentów, ale już Marvipol oferowały głównie niezależne domy maklerskie i wynik dwóch rund zapisów na poziomie 150 mln zł był czytelnym sygnałem zmiany nastawienia inwestorów indywidualnych do tego raczej hermetycznego dotąd rynku.

Przyczyna zmiany była oczywista – podwyżki stóp i rosnący WIBOR sprawiły, że papiery korporacyjne okazały się jedyną możliwością sensownego ulokowania gotówki i chronienia jej przed inflacją. Fundusze dłużne przynosiły straty ze względu na przecenę obligacji skarbowych, a oprocentowanie obligacji oszczędnościowych w pierwszym roku inwestycji (w dwóch w przypadku obligacji dwuletnich) gwarantowało realną stratę (nadal ją gwarantuje).

Kulminacyjnym punktem okazała się emisja MCI Capital. Jesienią MCI zebrał 15 mln zł z emisji wartej 20 mln zł, ale w styczniu – oferując te same warunki plus dyskonto w cenie emisyjnej – zebrał ponad 80 mln zł.

Termin zapisów na obligacje Cavatiny graniczył już z początkiem rosyjskiej agresji i ta emisja, mimo 6 pkt proc. premii ponad WIBOR i realnych widoków na dwucyfrowe odsetki (teraz już pewne), nie zakończyła się pełnym sukcesem. Im dłużej trwał konflikt, tym mocniej widać było zwątpienie inwestorów – Best zebrał jedną trzecią emisji, Dekpol z pierwotnych 50 mln zł ograniczył emisję do 15 mln zł, a zebrał 12 mln zł, Kredyt Inkaso dwukrotnie przedłużyło termin zapisów. Nawet emisja Echa zakończyła się umiarkowaną – w porównaniu z emisją ze stycznia – redukcją zapisów.

Kiedy minie szok?

Dalsze impulsy dla rynku publicznych emisji będą zależne nie tyle od samych emitentów, ale – co wydaje się dość oczywiste – od wieści, które napłyną ze strony realnej gospodarki i geopolityki. W ostatnich tygodniach wirtualne kolejki w domach maklerskich zmieniły się w te jak najbardziej realne pod biurami paszportowymi. To po prostu nie był czas na rozważanie, czy w danej emisji marża wynagradza inwestorom ryzyko inwestycji, ponieważ suma ryzyk zewnętrznych była trudna, wręcz niemożliwa do oszacowania.

GG Parkiet

Pierwszy kwartał już się skończył i za kilka dni na rynek napłyną raporty sprzedaży deweloperów – będą pierwszym probierzem sytuacji w realnej sferze. Również firmy windykacyjne przedstawią raporty dotyczące spłat i inwestycji, ale tu inwestorzy mogą być nastawieni optymistycznie. Gospodarcze konsekwencje wojny zapewne nie wpłynęły jeszcze na postawę dłużników.

Szerszy i pełniejszy obraz wpływu wojny na sytuację emitentów dostaniemy jednak dopiero po wakacjach, kiedy na rynek trafią raporty półroczne razem z raportami sprzedaży deweloperów za III kwartał. W tym czasie podwyżki stóp procentowych powinny zmierzać do punktu docelowego. Już dziś jednak wiemy, że wyliczenia zdolności kredytowej przy kredytach hipotecznych będą uwzględniały dwucyfrowe oprocentowanie hipotek, co doprowadzi do drastycznego ograniczenia popytu na nie ze strony kupujących na własne potrzeby.

Dopiero kiedy inwestorzy nabiorą pewności, że wiarygodność kredytowa emitentów obligacji nie uległa zachwianiu, rynek otrzyma drugą szansę. Emisje oprocentowane na 9,5–11 proc. będą mocno kontrastowały z ofertą depozytów bankowych i oprocentowaniem obligacji oszczędnościowych, a gdyby pojawiły się odczyty sugerujące spadek tempa inflacji, chciwość znów okaże się zapewne silniejsza niż strach. Jesienią widoczne będą już także wyraźnie dodatnie stopy zwrotu funduszy obligacji korporacyjnych, co także może okazać się impulsem dla rynku, choć najpewniej po stronie emisji dla inwestorów profesjonalnych.

Do tego czasu jednak rynek mogłaby ożywić chyba tylko refinansująca emisja PKN Orlen.