Większość deweloperów mieszkaniowych (14 z 18) notowanych na detalicznej części Catalyst zanotowała zwiększenie wskaźnika ogólnego zadłużenia w ciągu ostatnich 12 miesięcy (do czerwca 2017 r.). Intuicyjnie można byłoby uznać ten fakt za sygnał coraz wyższego ryzyka, które biorą na bilans deweloperzy chcący jak najpełniej skorzystać z owoców hossy mieszkaniowej. Ale nie wolno zapominać, że część zobowiązań to w istocie wpłacone przez nabywców mieszkań zaliczki. Dlatego należałoby spojrzeć raczej na relację długu netto (zobowiązania finansowe pomniejszone o gotówkę) do kapitału własnego. Wówczas okaże się, że choć poziom zadłużenia wzrósł w dziesięciu przypadkach, to tylko w trzech w istotnym zakresie (i2 Development, Murapol, Victoria Dom), z czego w dwóch (i2 i Victoria) wzrost wynika z sięgnięcia po obligacje jako instrument finansowania inwestycji. Średni (dla 18 deweloperów, których obligacje można spotkać na detalicznej części Catalyst) wskaźnik długu netto/kapitał własny wzrósł w ciągu roku z 0,44x do 0,54x (mediana 0,45x i 0,56x), co należy uznać za znaczący wzrost, lecz wciąż nie do poziomów, które uznawane byłyby za niebezpieczne. Dość wspomnieć, że najbardziej zadłużony Murapol (a jest to wskaźnik syntetyczny, liczony tak, jakby spółka faktycznie prowadziła działalność deweloperską, a nie inwestycyjną) zadłużył kapitał własny na 120 proc. W wielu innych branżach wskaźnik ten uznano by za raczej umiarkowany.
Deweloperzy mieszkaniowi z detalicznej części Catalyst
Atutem deweloperów pozostaje także ich wysoka (i rosnąca dzięki wpłacanym zaliczkom) płynność gotówkowa. Pomijając w statystykach wyjątkowy przypadek Lokum Deweloper, średni wskaźnik płynności gotówkowej wzrósł o 35 proc., do 0,58. Prawie 60 proc. krótkoterminowych zobowiązań (po wyłączeniu z nich zaliczek) deweloperzy byliby więc w stanie spłacić od ręki. To wartość trzykrotnie przekraczająca książkowe wymagania i po części odpowiadająca za wysokie notowania obligacji deweloperów. Kto opływa w gotówkę, może płacić niskie odsetki za dług, którego nieomal nie potrzebuje.
Emisje bez hipoteki
Tylko nieliczne emisje obligacji deweloperów zostały zabezpieczone hipoteką. Z zestawienia przygotowanego powyżej zrobiły to Dekpol, GEO Mieszkanie i Dom, Lokum Deweloper (tylko pierwsza emisja, która wygasa w październiku br.), Nickel Development, Polnord, Robyg, Ronson i Vantage Development (po jednej emisji). Pozostali deweloperzy nie oferowali inwestorom zabezpieczenia, a mimo to ich emisje wciąż rozchodzą się na pniu (w ostatniej Atal pod presją inwestorów podniósł kwotę emisji o 20 mln zł).
Dlaczego akurat deweloperzy, którzy mogliby łatwo ustanowić twarde zabezpieczenia hipoteczne, ich nie oferują? Bo jest to kłopot dla obydwu stron. Dla deweloperów, ponieważ grunty służą raczej zabezpieczeniu umów kredytowych z bankami, dla inwestorów, ponieważ hipoteka oznacza niższe odsetki. O ile niższe, to już sprawa indywidualna, ale na podstawie porównywalnych emisji tych samych deweloperów można szacować, że dzięki zabezpieczeniu kupon może być niższy o 0,5–1 pkt proc. Okazuje się więc, że inwestorzy w przypadku spółek, których ryzyko oceniają jako umiarkowane, wolą otrzymać wyższe kupony niż obniżenie ryzyka. Dopiero gdy ryzyko rośnie, hipoteka staje się przydatnym argumentem. Co ciekawe, niezabezpieczone obligacje deweloperów, notowane na Catalyst, oprocentowane są średnio na 5,19 proc., a zabezpieczone hipoteką na średnio 5,54 proc. (dane: Obligacje.pl).
