Rewolucja w sprzedaży obligacji firm

Od teraz oferować obligacje korporacyjne będą mogły tylko podmioty nadzorowane, mające zezwolenie KNF. Dzięki temu klienci będą lepiej chronieni i drugi GetBack może się nie powtórzyć.

Polski rynek obligacji korporacyjnych stoi ofertami prywatnymi. W 2017 r., według danych Fitch Polska, firmy w naszym kraju wyemitowały papiery dłużne warte 14,9 mld zł, z czego w ofertach prospektowych za niecałe 1,9 mld zł. Ale to nie całość rynku, bo Fitch gromadzi dane tylko o tych emisjach, o których poinformują go ich organizatorzy (domy maklerskie), a te nie zawsze to robią i eksperci szacują, że nie tylko rynek obligacji korporacyjnych jest znacznie większy, niż podają oficjalne dane, ale też udział publicznych emisji jest jeszcze mniejszy, wyraźnie poniżej 10 proc. całości.

Obligatariusze byli gorzej chronieni

GetBack, wykorzystując luki w prawie dające możliwość łatwego emitowania obligacji, mógł niepostrzeżenie zgromadzić w krótkim czasie grupę obligatariuszy liczącą ponad 9 tys. osób. Podkreślmy – bazując na ofertach prywatnych, czyli skierowanych maksymalnie do 149 osób. W ofercie publicznej pozyskał niecałe 250 mln zł wobec łącznego zadłużenia w obligacjach wartego około 2,6 mld zł. Oczywiście sam fakt, że były to prywatne oferty, nie był powodem kłopotów – przecież wiele dużych firm emituje swój dług w ten sposób i rzetelnie go obsługuje. W GetBacku problemem było to, że liczne małe oferty prywatne były de facto rozłożoną w czasie sporą ofertą publiczną i nie tylko nikt nie kontrolował tego, w jaki sposób przebiega sprzedaż – komu papiery są oferowane i na jakich warunkach – ale także inwestorzy je kupujący nie mieli odpowiednich, aktualnych i rzetelnych danych finansowych na temat GetBacku (dotyczy to głównie pozycji bilansowych, czyli właśnie poziomu i struktury zadłużenia). Dzięki temu firma mogła emitować toksyczne dla siebie obligacje oprocentowane nawet na 12 proc. w skali roku. I mimo że trzy- lub czteroletnie, to w praktyce dające obligatariuszowi możliwość żądania wykupu – i to bez dodatkowych warunków – już po trzech albo sześciu miesiącach od przydziału. Tych papierów GetBack wypuścił aż za 840 mln zł, co przy wielkości jego kapitałów i płynności było bombą z opóźnionym zapłonem, gotową eksplodować i wysadzić spółkę przy pierwszych negatywnych informacjach na jej temat (i tak też się stało).

Teraz powtórzyć manewr GetBacku z masowym emitowaniem obligacji będzie trudniej. 21 kwietnia weszła w życie znowelizowana ustawa o obrocie instrumentami finansowymi, która nie tylko implementuje do polskiego porządku prawnego przepisy MiFID II, ale również, z inicjatywy Komisji Nadzoru Finansowego, wprowadza zmiany dotyczące świadczenia usługi oferowania instrumentów finansowych, zawiera szerszą definicję oferowania oraz wprowadza usługi przyjmowania i przekazywania zleceń do tego procesu. Jak tłumaczy KNF, głównym założeniem przyświecającym jej działaniom było wzmocnienie bezpieczeństwa obrotu i ochrona inwestora lokującego swój kapitał, gdy korzysta z usług pośredników (to właśnie na nich najbardziej narzekają obligatariusze GetBacku, wskazując, że mogło dochodzić do przypadków missellingu, czyli oferowania produktów finansowych nieodpowiednim osobom, przytaczają też sytuacje, gdy pośrednik porównywał obligacje firmy do lokat bankowych).

GG Parkiet

Co zmiany oznaczają w praktyce? Do tej pory normą było, że w celu nakłonienia klientów do inwestycji w instrumenty finansowe oferowane w ramach oferty prywatnej podmioty nienadzorowane przez KNF prezentowały im informacje o tych instrumentach i samym emitencie, ale nie była to wprost konkretna oferta nabycia. Był to często wybiórczo przygotowany zestaw informacji, zachęcający do skorzystania z oferty, który jednak finalnie doprowadzał do zainwestowania pieniędzy. Jak zaznacza KNF, była to de facto działalność polegająca na oferowaniu instrumentów finansowych. W ten sposób sprytnie obchodzono limit 149 uczestników oferty prywatnej.

Poza tym inwestorzy, którym w ramach pośrednictwa firmy inwestycyjnej czy banku oferowane były instrumenty finansowe i którzy w konsekwencji składali zapisy, nie mieli statusu klientów tych instytucji. W efekcie braku świadczenia odpowiedniej usługi na rzecz inwestorów nie miał do nich zastosowania m.in. pakiet czynności informacyjno-weryfikacyjnych, jaki obowiązywał w relacjach umownych z inwestorem, który kupował papiery wartościowe na rynku regulowanym. Taki inwestor w ramach oferty prywatnej nie wypełniał ankiety wymaganej przez MiFID, więc normą było, że osoby o nieodpowiedniej wiedzy i profilu ryzyku inwestowały w obligacje firm.

Ochrona będzie równiejsza

Teraz, według nowej definicji, oferowaniem są m.in. czynności prowadzące do nabycia przez inne podmioty instrumentów finansowych. Może się to odbyć przez prezentowanie udostępnianych przez emitenta informacji o instrumentach finansowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o kupnie. KNF przekonuje, że dzięki przyjęciu takiej definicji oferowania każde pośrednictwo w pozyskiwaniu od inwestorów kapitału na rynku kapitałowym jest działalnością nadzorowaną i na jej prowadzenie niezbędne staje się uzyskanie zezwolenia KNF. Według nadzoru to rozwiązanie pozwoli na uporządkowanie sytuacji związanej z oferowaniem i eliminowanie podmiotów, które nie posiadając zezwolenia, w różnorodny sposób nakłaniałyby inwestorów m.in. do nabywania oferowanych akcji lub obligacji.

Zmiany prawne mają doprowadzić do wyrównania ochrony inwestorów działających na rynku obligacji, którzy – jak pokazuje praktyka – byli słabiej chronieni niż inwestorzy na rynku akcji czy innych instrumentów. Teraz każda procedura zbierania zapisów na rzecz emitenta akcji czy obligacji jest już usługą przyjmowania i przekazywania zleceń, wymagającą zezwolenia KNF. Nadzór wyjaśnia, że w konsekwencji zastosowanie znajdzie cały reżim ochronny klienta wynikający z odpowiednich przepisów prawa (np. obowiązki informacyjne, przeprowadzanie testu odpowiedniości, dopasowanie oferty do profilu klienta). Wykonywanie usługi przyjmowania i przekazywania zleceń wymaga zezwolenia KNF, która zapewnia, że dzięki zmianom będzie miała znacznie większe uprawnienia nadzorcze w zwalczaniu nieprawidłowości w procesie oferowania, w tym tzw. missellingu. KNF wprowadziła okresy przejściowe, ale ostrzega o sankcjach – działalność w zakresie obrotu instrumentami finansowymi bez zezwolenia grozi grzywną do 5 mln zł.

[email protected]

Papiery dłużne firm nie dla drobnych graczy?

Niewypłacalność GetBacku, która dotknie prawie 9,1 tys. indywidualnych obligatariuszy, spowodowała, że pojawiły się głosy, iż powinno zakazać się albo mocno ograniczyć oferty obligacji firm dla inwestorów indywidualnych. KNF już jesienią przykręciła kurek z obligacjami podporządkowanymi banków, wymagając, aby ich nominał wynosił co najmniej 400 tys. zł, co de facto oznacza koniec ofert publicznych tych papierów dla małych inwestorów, a w przypadku prywatnych mocno ogranicza popyt drobnych graczy. Na rozwiniętych rynkach indywidualni inwestorzy rzadko samodzielnie inwestują w dług firm i nic dziwnego, bo analiza kredytowa jest bardzo trudna, a w przypadku odpowiednio zdywersyfikowanego portfela, zawierającego papiery wielu emitentów, w praktyce dla jednej osoby okazuje się niewykonalna.

Poza tym problemem jest sama dywersyfikacja – do czego potrzebny jest odpowiednio duży portfel i dostęp do emisji (na co może pozwolić sobie niewielka grupa inwestorów).

– Skoro akcje mogą być oferowane osobom fizycznym, to nie widzę powodu, dla którego obligacje miałyby mieć akurat zakaz. Jednak tego typu instrumenty mogły być sprzedawane tylko przez biura czy domy maklerskie, czyli wykwalifikowanych maklerów, a nie bezpośrednio przez banki w okienkach, gdzie przyjmuje się lokaty. Jestem przeciwny tego typu zakazom, założeniem MiFiD II było sprawienie, że klient kupujący np. obligacje firm to właśnie klient, który wie, co to za papiery i zna ryzyko. To sprzedający powinien dopilnować, czy nie dochodzi do misselingu – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.

Nowe przepisy, o których mowa w tekście powyżej, powinny w dużej mierze być odpowiednim rozwiązaniem. Jednak wciąż tzw. detal będzie miał dostęp do długu firm.

– Byłbym bardzo ostrożny wobec zakazu oferowania firmowych obligacji drobnym inwestorom, łatwo bowiem przeregulować rynek pod pozorem ochrony inwestorów. To byłby krok wstecz dla rynku kapitałowego – mówi Michał Sadrak, analityk portalu Obligacje.pl. Pytanie, jaka jest alternatywa? To fundusze, ale i one nie są pozbawione wad. – Można założyć, że profesjonaliści z funduszy inwestycyjnych lepiej będą zarządzać pieniędzmi, niż byśmy to sami zrobili na rynku korporacyjnego długu. Praktyka pokazuje jednak, że to stwierdzenie dalekie od prawdy, także po części z powodu kosztów zarządzania, które na rynku instrumentów ze stałym dochodem w okresie niskich stóp zjadają dużą część zysków. Dług GetBacku znalazł się w kilku funduszach, a jakoś zarządzającym nikt nie chce zabraniać dostępu do takich papierów. Główną zaletą funduszy obligacji korporacyjnych jest dywersyfikacja, a nie sama stopa zwrotu – podkreśla Sadrak.

Dywersyfikacja wydaje się kluczowa w rozważaniach nad dostępem małych inwestorów do długu firm. Jeden z naszych czytelników, który kupił obligacje GetBacku, stwierdził, że wprawdzie nie zna się na tym rynku, ale zawierzając pośrednikowi zainwestował w te papiery milion złotych, zdecydowaną większość swoich oszczędności.

– Pamiętajmy, że obligacje wysokiego ryzyka – a takimi właśnie są walory windykatorów – raz na jakiś czas wpadają w default (sformułowanie „wysokie ryzyko" mówi samo za siebie). Dlatego właśnie są wyżej oprocentowane, co powinno to ryzyko rekompensować. Idea jest taka, że posiadając portfel takich obligacji (w tym gronie od czasu do czasu któryś z emitentów upada i obligatariusz traci zainwestowane środki), zyski z niego i tak są zazwyczaj wyższe niż z obligacji bezpieczniejszych. Na każdego jednego emitenta, który ma problemy, przypada pięciu–dziesięciu, którzy nigdy nie zalegają ze spłatami, więc nie można wprowadzać zakazów dla całego rynku – tłumaczy Materna. Zastanawia się, czy warto wprowadzić zasadę, że oferta dla szerokiego rynku (nie mówimy o emisjach kierowanych czy do ograniczonego kręgu) powinna mieć rating odpowiedniej instytucji.

Drobni inwestorzy już odwracają się od papierów firm, więc problem może na razie rozwiązać się sam.

– Po przygodach z GetBackiem długo będą unikać obligacji firm. Jestem raczej pesymistą i wydaje się, że udane emisje Echa czy Orlenu, to za wcześnie by uznać, że już po problemie – dodaje Sadrak.