Najbezpieczniejsze obligacje trudno dostępne dla drobnych inwestorów

Listy zastawne bywają cenione wyżej nawet niż obligacje skarbowe ze względu na rodzaj zabezpieczenia – jest nim portfel pracujących kredytów hipotecznych. Wielka więc szkoda, że są tak trudno dostępne.

Same banki hipoteczne nie narzekają na brak zainteresowania inwestorów. W ciągu dwóch lat – od końca 2015 r. do końca I kwartału 2018 r. – wartość wyemitowanych papierów wzrosła z 5,2 mld zł do 18,4 mld zł. Coraz więcej banków komercyjnych jest zainteresowanych uczestnictwem w rozwoju rynku i kilka zgłosiło zamiar stworzenia własnych banków hipotecznych, widząc w nich możliwość pozyskania wieloletniego finansowania kredytów hipotecznych, co stanowi istotną odmianę dla obecnego modelu, w którym banki finansują kredyty głównie depozytami.

A z czego wynika popularność listów zastawnych wśród inwestorów?

Bezpieczeństwo priorytetem

Przede wszystkim z niezwykle niskiego poziomu ryzyka związanego z inwestycją, który wynika niejako już z samej definicji banku hipotecznego. Ich przeznaczeniem jest udzielanie i obsługa kredytów hipotecznych, a więc najbezpieczniejszej części bankowego biznesu skierowanego do klientów indywidualnych. Wszak to kredyty hipoteczne cieszą się najniższą szkodowością.

Listy zastawne są niczym innym jak obligacjami – zabezpieczonymi właśnie na portfelu pracujących kredytów hipotecznych, przy czym w ustawie wprowadzono kilka dodatkowych bezpieczników. Wartość kredytów zabezpieczających listy zastawne nie może przekraczać 80 proc. długoterminowej wartości nieruchomości (jest to wartość rynkowa skorygowana o 5–25 proc.). Wartość emisji listów zastawnych nie jest przy tym równa wartości zabezpieczenia – bank musi zapewnić co najmniej 10-proc. nadzabezpieczenie oraz zapewnić płynność wystarczającą na pokrycie płatności odsetkowych na sześć miesięcy do przodu. Testy płynności przeprowadzane są nie rzadziej niż co trzy miesiące, a test równowagi pokrycia listów zastawnych zabezpieczeniami nie rzadziej niż co pół roku. Kontrolę nad rejestrem zabezpieczenia sprawuje niezależny powiernik wskazany przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Foto: GG Parkiet

Są to atuty decydujące o tym, że listy zastawne banków hipotecznych uzyskują ratingi równe ratingom obligacji skarbowych i na rynkach rozwiniętych również bankom hipotecznym udawało się plasować listy zastawne z ujemną rentownością.

Nie dla Kowalskiego

Choć klasa ryzyka czyni z listów zastawnych instrument co najmniej interesujący dla indywidualnego inwestora, który na co dzień nie ma do czynienia z oceną ryzyka kredytowego, listy zastawne są oferowane przede wszystkim inwestorom profesjonalnym. Co prawda pośrednio reprezentują oni inwestorów indywidualnych, ale warto pamiętać, że oprocentowanie listów zastawnych jest niskie, porównywalne z obligacjami skarbowymi, a pośrednictwo kosztuje. Opłaty za zarządzanie są zwykle na tyle wysokie, że trudno ten układ obronić.

Z drugiej strony drobni inwestorzy mogą korzystać z depozytów bankowych objętych ochroną Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, z której wyłączone są depozyty o znacznej wartości (przekraczające 100 tys. euro). Dlatego papiery banków hipotecznych mogą być interesującą alternatywą dla klientów korporacyjnych, a także samych banków komercyjnych w okresach nadpłynności. Naturalnie fundusze emerytalne i zagraniczne fundusze także są takimi papierami zainteresowane.

Teoretycznie listy zastawne wprowadzone do obrotu na Catalyst są dostępne na detalicznej części rynku, ale po pierwsze ich płynność pozostawia wiele do życzenia (w tabelce przedstawiliśmy wszystkie, przy których pojawiły się oferty sprzedaży w dniu pisania tekstu), po drugie skutecznym ograniczeniem jest nominał pojedynczego listu (100–500 tys. zł).

W Polsce rynek listów zastawnych rozwija się intensywnie, ale wciąż finansują one niewiele ponad 4 proc. wartości kredytów hipotecznych, podczas gdy w Europie było to średnio 26,7 proc. (na koniec 2016 r.), a w Czechach nawet 37 proc. Jednak nawet na bardziej rozwiniętych rynkach nie są to papiery dostępne szeroko dla inwestorów indywidualnych.

Wzór do naśladowania?

Jedynym rynkiem, gdzie jest inaczej, jest Dania. Tam listy zastawne są jak dostępne dla inwestorów indywidualnych, co więcej, ich skup i przedstawianie do umorzenia jest nawet sposobem na nadpłacanie kredytów hipotecznych, bo w specyficznych warunkach rynkowych jest to po prostu opłacalne. Obecnie oprocentowanie kredytów i listów zastawnych jest niskie, ale kiedy inflacja wzrośnie, warunki się zmienią i notowania listów zastawnych o stałym oprocentowaniu spadną. W korzystnym układzie posiadacz kredytu hipotecznego mógłby – kupując listy zastawne – odkupić swój własny kredyt poniżej jego wartości (oddać mniej, niż z banku pożyczył).

Jednak na spekulacji sprawa się nie kończy. Posiadacze kredytów hipotecznych często dysponują nadwyżkami gotówki i nadpłata kredytu jest jedną z rozpatrywanych możliwości ich ulokowania. Jednak nadpłata jest nieodwracalna, trzeba sporo wysiłku, by raz oddane pieniądze wypłacić z powrotem. Gdyby jednak lokować nadwyżki w listy zastawne (czyli de facto we własny kredyt) i móc je w razie potrzeby uwalniać w wybranym przez siebie momencie...

Na razie inwestorom indywidualnym pozostają inne instrumenty do lokowania nadwyżek kapitału i nic nie wskazuje, by listy zastawne miały stać się dla nich bardziej dostępnym instrumentem niż do tej pory. Warto przy okazji wspomnieć, że wysoki stopień rozwoju rynku ma także swoją cenę. W Danii wartość listów zastawnych i instrumentów pochodnych przekracza wartość samych kredytów hipotecznych, a ta z kolei przekracza wartość rocznego PKB (dla porównania na innych rynkach jest to kilkanaście, kilkadziesiąt procent PKB). Rozwój rynku nieruchomości oparty na szerokim dostępie do kredytów hipotecznych oznacza m.in. to, że rynek mieszkaniowy i gospodarka staje się bardziej wrażliwy na zmiany stóp procentowych.

Od czego zależy oprocentowanie listów zastawnych

Ponieważ jedyną działalnością banków hipotecznych jest udzielanie kredytów hipotecznych i zarządzanie nimi, płynie z tego prosty wniosek, że różnica między oprocentowaniem listów zastawnych (i dodatkowymi kosztami) oraz oprocentowaniem udzielonych kredytów hipotecznych jest ich dochodem.

W czasie, kiedy banki hipoteczne osiągną odpowiednią skalę działalności, by stać się najważniejszymi graczami na rynku nowych kredytów hipotecznych (na razie większość portfeli to pracujące kredyty odkupione od banków matek), to od oprocentowania listów zastawnych zależeć będzie średnie dostępne oprocentowanie kredytów hipotecznych o wysokiej jakości (tj. z możliwie niskim LTV).

Pytanie więc, od czego zależy oprocentowanie listów zastawnych? Przede wszystkim od okresu zapadalności, który stopniowo się wydłuża. W lipcu PKO BH wyemitował siedmioletnie listy zastawne (zaczynał dwa lata temu od pięcioletnich) oprocentowane na 0,62 pkt proc. ponad WIBOR 3M – o 13 pkt bazowych więcej niż w kwietniu, gdy oferował papiery sześcioletnie (przed tygodniem w „Parkiecie" napisałem, że były to również listy o siedmioletnim terminie wykupu. Za błąd Czytelników i bank przepraszam). Zdaniem banku wydłużenie okresu zapadalności o rok to aktualnie koszt 9 pkt bazowych w skali roku. Benchmarkiem dla oprocentowania listów zastawnych są zmiennokuponowe obligacje skarbowe (WZ), a gdy brakuje odpowiednich papierów, rentowność skarbówek jest interpolowana (szacowana) na podstawie notowań innych obligacji skarbowych. Stąd w grupie nabywców listów zastawnych przeważają raczej tradycyjni nabywcy papierów skarbowych niż korporacyjnych.

W ten sposób rozwój rynku listów zastawnych przybliża nas w pewnym sensie do najbardziej rozwiniętych rynków hipotecznych, gdzie oprocentowanie kredytów bywa niekiedy wprost powiązane z rentownością obligacji skarbowych. Droga do tego daleka, bo w Polsce wciąż dominują instrumenty i kredyty o zmiennym oprocentowaniu.