Ponad 5 proc. w ciągu roku z obligacji firm o najniższym długu netto

Choć obligacje korporacyjne nie cieszą się dobrą sławą, nic nie stoi na przeszkodzie, by inwestować tylko w papiery o możliwie umiarkowanym ryzyku inwestycyjnym i osiągać dobre zwroty.

Nie istnieje wprawdzie żaden poziom wskaźników zadłużenia, który gwarantowałby wypłacalność emitentów obligacji w każdej sytuacji, ale można przyjąć, że niski poziom długu netto względem kapitału własnego jest pewnym uproszczonym wyznacznikiem ryzyka. Niskie zadłużenie finansowe w przymusowej sytuacji można spłacić sprzedażą aktywów, nawet jeśli działanie to miałoby uszczuplić kapitał własny emitenta (sprzedaż ze stratą).

Naturalnie, nie jest to wskaźnik doskonały – historia Catalyst zna przypadki, w których niskie wskaźniki zadłużenia finansowego względem kapitału własnego nie chroniły przed bankructwem (to może się przytrafić wszak z uwagi na utratę płynności), a sam kapitał, który miał być gwarancją wypłacalności, rozpływał się w następstwie ujawnianych strat, by wspomnieć tylko PCZ czy Uboat-Line. Dlatego ważna jest nie tylko sama relacja długu netto i kapitału, ale także jakość tego kapitału, a dokładniej – aktywów, które finansuje. W razie upadłości chodzi bowiem o to, aby aktywa zamienić na gotówkę. Dotąd wyraźne różnice między wartością prezentowanych aktywów a ich realną wartością dotyczyły przeważnie spółek małych (z wyjątkiem GetBacku i Ganta).

Deweloperzy się pilnują

Branżą, która wyróżnia się na Catalyst pod względem niskich wskaźników zadłużenia, jest deweloperka. W okresie budowlanej hossy zadłużenie deweloperów nie rośnie w widoczny sposób, często jest nawet niższe niż przed rokiem, co dowodzi, że przedstawiciele branży nie dali się ponieść fali optymizmu i pamiętają o lekcji z lat 2008–2009. Inna sprawa, że mniejsze firmy mogą mieć wskaźniki zadłużenia na innych poziomach, ale to nie ich obligacje notowane są na Catalyst.

Niższe są także wskaźniki zadłużenia firm windykacyjnych, ale w tym przypadku decydujący może być inny czynnik – niechęć inwestorów do ich obligacji. Poza Krukiem, który ewidentnie korzysta z możliwości inwestycyjnych, jakie daje obecnie rynek, i swojej wiarygodności kredytowej, oraz SAF, który zanotował w ub.r. stratę (stąd spadek kapitału), pozostali wymienieni emitenci obniżyli wskaźniki zadłużenia w porównaniu z poprzednim rokiem. Wskaźnik zadłużenia wzrósł także w przypadku Kredyt Inkaso i to na tyle mocno (powyżej 2,0), że nie mógł trafić do zestawienia najniżej zadłużonych firm na Catalyst.

Poza deweloperami i windykatorami również przedstawiciele innych branż legitymują się niskim lub wręcz ujemnym (GPW, WB Electronics) poziomem długu netto. Nie wszyscy jednak trafili do zamieszczonej obok tabelki, ponieważ ich obligacji po prostu nie sposób kupić na rynku wtórnym – albo nie są zawierane żadne transakcje, albo papiery notowane są tylko na hurtowym rynku Bond Spot, albo też ich papiery lada chwila znikną z rynku.

Tymczasem w zestawieniu staraliśmy się nie tylko umieścić emitentów o najniższych wskaźnikach zadłużenia, ale także zaprezentować wybrane serie obligacji, które są realnie osiągalne na rynku wtórnym i zapadają mniej więcej za 12 miesięcy (czasem spełnienie tego ostatniego warunku nie było możliwe).

Średnio ponad 5 proc.

PARKIET

Uwagę inwestorów może zwrócić relatywnie wysoka rentowność obligacji jak na profil emitentów i horyzont inwestycyjny. Średnio przekracza ona 5,2 proc. brutto. Średnia jest jednak zawyżana przez trzy serie (bez nich byłoby to 4,65 proc.) – nie w każdym przypadku niski poziom zadłużenia finansowego netto przekonuje inwestorów o niskim ryzyku inwestycji. Liczy się także zdolność do bieżącego generowania gotówki, tymczasem ABS Investment ulokował aktywa w akcjach spółek na New Connect (a więc mało płynnych), MCI Management jest zależny od zewnętrznych źródeł finansowania, a Comp miał stratę na poziomie skonsolidowanym (pozyskał jednak bankowe finansowanie na amortyzację notowanych obligacji).

Duży wpływ na relatywnie wysokie rentowności ma też nastawienie do rynku samych inwestorów i – pośrednio – także wzrost oprocentowania obligacji w nowych emisjach. Nie jest raczej odzwierciedleniem rosnącego ryzyka inwestycji w obligacje, ale kulejącej strony popytowej. Ponadto rentowności liczono na podstawie zawartych transakcji (do 16 lipca). Uwzględnienie cen z najlepszych dostępnych ofert sprzedaży znacznie obniżyłoby rentowność lub skróciło ze-stawienie, nierzadko bowiem ofert sprzedaży po prostu brakuje.

Catalyst | Coraz mniej emitentów

Problem z budową portfela obligacji na rynku wtórnym polega na coraz mniejszym wyborze spółek tam notowanych. Od szczytu sprzed czterech lat liczba emitentów obecnych na rynku wtórnym spadła ze 151 do 102 na koniec czerwca br. – wynika z danych serwisu Obligacje.pl. Po raz ostatni podobną liczbą emitentów Catalyst mógł się pochwalić w 2012 r., kiedy rynek dla odmiany szybko się rozwijał. W szczytowym okresie na rynku debiutowało ponad 60 emitentów w roku. W I półroczu 2019 r. na Catalyst pojawiła się tylko jedna nowa spółka (sześciu weteranów zniknęło).

Z drugiej strony nie za wszystkimi spółkami inwestorzy będą tęsknić, trzeba bowiem pamiętać, że ponad 40 spółek zniknęło nie tylko z rynku obligacji, ale także z obrotu gospodarczego, tyle bowiem tzw. defaultów miało miejsce na Catalyst. Innymi słowy – rynek faktycznie się kurczy, ale ubywa głównie podmiotów mniejszych, gdzie ryzyko inwestycji było dotąd najwyższe. Potwierdzają to inne dane – obliczany indeks default rate dla emisji o wartości poniżej 10 mln zł do końca września ub.r. utrzymywał się w okolicach historycznego minimum (poniżej 15 proc.). Na koniec czerwca wskaźnik wzrósł wprawdzie do 26,3 proc. (najwyżej od 2013 r., od kiedy jest obliczany), ale jest to efektem wygasania kolejnych, notowanych i niewykupywanych, serii obligacji GetBacku. Dane, również te dotyczące defaultów wszystkich emisji, także potwierdzają, że wraz z malejącą liczbą emitentów obecnych na Catalyst spada też udział niespłacanych obligacji, na czym zyskuje jakość rynku i ryzyko inwestycji systematycznie spada. Oczywiście trudno uznać trend zahamowania liczby nowych debiutów za naprawdę korzystny dla całego rynku. Liczba emitentów spada od 2015 r., co wskazuje, że przyczyną mogła być znowelizowana wówczas ustawa o obligacjach, ale wskazywane są także inne powody – przeregulowanie rynku przez tzw. MAR (zniechęca emitentów), MiFID II (zniechęca inwestorów indywidualnych) oraz ostatnią nowelę ustawy o obligacjach (utrudnia działalność inwestorom instytucjonalnym).

Emil Szweda

Obligacje.pl