W dużej mierze odpływ aktywów z funduszy to cios wizerunkowy. Najwięcej (2,5 mld zł z 5,4 mld zł szacunkowej wartości umorzeń) straciły fundusze Santandera, które inwestowały głównie poza Polską i w papiery skarbowe, zaś korporacyjną część krajowego portfela tworzyły obligacje banków i firm energetycznych. Kolejne 1,2 mld zł (łącznie) straciły fundusze Generali i Quercusa, które także cechowało konserwatywne podejście do papierów korporacyjnych (Quercus jest nieco odważniejszy), ale odpływy zanotowały wszystkie fundusze i nawet jeśli ich przedstawiciele mówią o stabilizacji sald i umorzeń, to przecież pytanie o przyszłość pozostaje otwarte. Spadek stóp WIBOR o 100 pkt bazowych oznacza, że – pomijając wahania wyceny rynkowej papierów – oprocentowanie korporacyjnej części spadnie w perspektywie pół roku o 1 pkt proc., np. z 4 do 3 proc. (średnia dla portfela jednego z TFI). Przy konieczności utrzymania poduszki płynnościowej (20 proc. portfela to pewnie minimum, o którym myślą dziś zarządzający) i opłatach za zarządzanie nie niższych niż 1 proc. rocznie dla inwestorów pozostanie ok. 1,5 proc. zysku rocznie (z odsetek, a więc bez ryzyka kredytowego i stopy procentowej). Przy zwiększonym ryzyku kredytowym wywołanym przez epidemię i jej skutki gospodarcze oprocentowania obligacji z okresu sprzed pandemii po prostu nie uda się utrzymać.
Emisje w czasach zarazy
Nie licząc refinansującej emisji EuCO (z potężnym kuponem do 10 pkt proc. ponad WIBOR), dwumiesięcznych papierów Archicomu, publicznej emisji Ghelamco (50 mln zł) i dwóch niewielkich emisji Marvipolu (łącznie 10 mln zł; mogły trafić do majętnych inwestorów indywidualnych), publicznej emisji PCC Exol i emisji banków hipotecznych, od dwóch miesięcy żaden z emitentów obecnych na Catalyst nie informował o zamkniętej emisji obligacji. Choć pojawiały się komunikaty o zamiarze ich przeprowadzenia (Atal, Develia). Przez rynek przechodziły w tym czasie emisje bankowych firm leasingowych albo emisje o niewielkiej, najczęściej kilkumilionowej, wartości. Profesjonalny rynek zamarł, choć statystycznie początek wiosny i cały II kwartał to okres na rynku pierwotnym najbardziej intensywny.
Przyczyn jest kilka. Z jednej strony z funduszy uciekają aktywa, a w takich momentach nikt nie zastanawia się, jakie nowe obligacje kupić do portfela, z drugiej zaś pojawił się problem z wyceną nowych emisji. Dawne marże nie mogą być utrzymane nie tylko ze względu na spadek WIBOR, ale również z uwagi na wzrost ryzyka kredytowego. Tyle że w nowych warunkach nie sposób to ryzyko ocenić. Jaki prognozować przepływy operacyjne np. CCC? Albo deweloperów? Problem dotyczy nie tylko nowych emisji, ale też emisji refinansujących, de facto ratunkowych. Jak wyznaczyć ich oprocentowanie, skoro rynek wtórny jest niepłynny i nie daje wiarygodnych wskazówek?
Czas na stały kupon
Mogą minąć miesiące, nim rynek ustali nowe cenniki. Oczywiście pomocne mogą być benchmarkowe emisje dużych firm, również banków – od czegoś trzeba będzie zacząć. Być może budowanie od nowa mapy ryzyka kredytowego będzie dobrym momentem, by wprowadzić w Polsce standard z rynków rozwiniętych – emisji o stałym oprocentowaniu. W tym konkretnym momencie mają one tę przewagę nad zmiennymi kuponami, że wprowadzają tak pożądany element przewidywalności i mogą być akceptowane przez emitentów, dla których alternatywą jest podniesienie marż.
