Inwestorzy zbyt łatwo ulegli magii testów banków

Metodom, które przyjęła Rezerwa Federalna, badając kondycję banków, można wiele zarzucić. Mimo to amerykańskie podejście jest lepsze niż unijna próba ukrywania potrzeb kapitałowych instytucji ze Starego Kontynentu

Amerykański sektor bankowy w dużej mierze zakończył okres rekonwalescencji i czeka go świetlana przyszłość. Taki wniosek nieuchronnie nasuwa obserwacja rynków finansowych w ostatnich miesiącach. O ile wskaźnik szerokiego rynku (S&P 500) skoczył od marcowego dołka o 39 proc., a od początku maja o niespełna 8 proc., o tyle bankowy indeks KBW jest już odpowiednio 102 proc. i 15 proc. na plusie. Największe banki nie tylko zdołały wyemitować w minionym miesiącu akcje warte około 75 mld USD, co jeszcze niedawno było nie do pomyślenia, ale nawet to nie było w stanie obniżyć ich notowań. Zwieńczeniem tych tendencji była wtorkowa decyzja Departamentu Skarbu, na mocy której 10 dużych banków może spłacić 68 mld USD rządowej pomocy.

Po tym, jak przez ponad pół roku media były przepełnione informacjami o kłopotach instytucji finansowych, a indeksy giełdowe poruszały się w takt tych doniesień, nie dziwi, że wizja stojącego na własnych nogach sektora bankowego urzekła inwestorów. Jednak z kilku powodów raptowny powrót zaufania do banków sprawia wrażenie zbiorowej hipnozy. Opiera się bowiem w dużej mierze na opublikowanych na początku maja wynikach testów wytrzymałościowych, jakim Rezerwa Federalna poddała 19 największych banków. Tymczasem jakość tych testów nie jest niekwestionowana. Powody do sceptycyzmu

Fed ocenił, że poziom kapitałów banków jest w obecnych warunkach makroekonomicznych odpowiedni. Uznał też, że wskaźniki adekwatności kapitałowej dziewięciu z nich utrzymałyby się na bezpiecznym poziomie nawet w przypadku znaczącego pogorszenia się koniunktury. Pozostałym 10 bankom polecił zgromadzić 74 mld USD nowego kapitału, co w dużej mierze już zrobiły.

Ponieważ banki zostały poddane jednakowym sprawdzianom, oczywistą zaletą inicjatywy Fedu było odsianie "zdrowych jabłek od robaczywych". To jednak wyjaśnia tylko zwyżki notowań silniejszych graczy, tymczasem inwestorzy zapałali sympatią do wszystkich niemal instytucji finansowych, włącznie z małymi bankami regionalnymi, które są w znacznie gorszej kondycji niż ich więksi konkurenci.

Można argumentować, że potrzeby kapitałowe poddanych testom banków (wspomniane 74 mld USD), wyrażające kondycję całego sektora, także okazały się zaskakująco niskie. Czy jednak bardziej zaskakujące nie jest to, że eksperci tak powszechnie się co do tych potrzeb mylili? Przypomnijmy, że jeszcze niedawno analitycy o niedźwiedzim usposobieniu (m. in. z firmy brokerskiej Keefe, Bruyette i Woods) mówili w tym kontekście o bilionie dolarów.

[srodtytul]Psychologiczna gra[/srodtytul]

Rozpoczynając w lutym szeroko zakrojone testy wytrzymałościowe, Fed miał nadzieję na zaprowadzenie w amerykańskim sektorze finansowym tak upragnionej przewidywalności. Ponieważ jednak nikt nie znał zakresu "zbutwienia" sektora bankowego, sceptycy słusznie wskazywali, że obnażenie prawdy mogłoby zdestabilizować rynki finansowe. To pogrzebałoby szanse na jego rychłe uzdrowienie. Inwestorzy niechętnie obejmowaliby nowe akcje. Tymczasem z opiewającego początkowo na 700 mld USD rządowego pakietu pomocowego dla sektora bankowego (TARP, zwany również planem Paulsona) zostało wówczas zaledwie 110 mld USD, a Kongres wykluczał wyasygnowanie kolejnych środków.

Szybko więc stało się oczywiste, że regulatorzy poruszają się po bardzo wąskiej ścieżce. Z jednej strony testy nie mogły być zbyt surowe, by nie wystraszyć inwestorów, z drugiej zaś nie mogły być zbyt łagodne, by nie stracić wiarygodności. Reakcja rynków wskazuje, że z perspektywy inwestorów regulatorzy zdołali zachować zdrową równowagę. Nie wszyscy jednak dali się przekonać. Intencje Fedu były tak wyraziste, że niemiecki minister finansów Peer Steinbrueck, nie zważając na dyplomatyczne konwenanse, stwierdził, że całe przedsięwzięcie było "bezwartościowe", ponieważ jego wyniki zmanipulowano.

[srodtytul]Krótka pamięć MFW[/srodtytul]

Steinbrueck zareagował w ten sposób na apel Międzynarodowego Funduszu Walutowego, aby Unia Europejska poddała swoje banki indywidualnym testom wytrzymałościowym, wzorowanym na amerykańskich. Choć niemiecki minister słynie z bezceremonialności, w tym wypadku jego riposta nie dziwi. Jeśli ktokolwiek miał powody, aby diagnozę Fedu przyjmować z ostrożnością, to właśnie MFW.

W połowie kwietnia ta waszyngtońska instytucja opublikowała raport, w którym szacowała, że amerykański sektor bankowy będzie musiał do końca 2010 r. odpisać od aktywów jeszcze 550 mld USD. Aby pokryć te straty i utrzymać stosunek "zwykłego" kapitału akcyjnego (z wyłączeniem akcji uprzywilejowanych) do ważonych ryzykiem aktywów (wskaźnik TCE) na dominującym przed wybuchem kryzysu poziomie 4 proc., instytucje finansowe powinny, zdaniem ekonomistów MFW, pozyskać 275 mld USD. Gdyby wskaźnik adekwatności kapitałowej miał wrócić do poziomu 6 proc., który przeważał w bankach jeszcze w połowie lat 90., potrzebne byłoby 500 mld USD.

Fed po testach ocenił potencjalne straty 19 przebadanych banków w latach 2009-2010 na około 600 mld USD. Abstrahując od tego, że instytucje te odpowiadają tylko za około 2/3 aktywów bankowych w USA, a zatem w całym sektorze można oczekiwać większych strat, liczba ta jest zbliżona do szacunków MFW. Tymczasem potrzeby kapitałowe banków amerykańscy regulatorzy ocenili zaledwie na 74 mld USD, a więc znacznie niżej niż MFW. Jak wyjaśnić tę różnicę?

[srodtytul]Zbyt biała czerń[/srodtytul]

Odpowiedzi można szukać w założeniach, które Fed przyjął na potrzeby symulacji strat banków w przypadku pogłębienia się recesji w USA. Przeanalizowano dwa scenariusze, uważane odpowiednio za prawdopodobny i kasandryczny. Ten drugi zakładał, że amerykański PKB skurczy się w tym roku o 3,3 proc., a stopa bezrobocia sięgnie 8,9 proc. W przyszłym roku wzrost PKB miałby, zgodnie z nim, wynieść zaledwie 0,5 proc., zaś stopa bezrobocia zwiększyć się do 10,3 proc. Nieruchomości miałyby stanieć o 22 proc. w tym roku i o 7 proc. w przyszłym.

Na tej podstawie oceniono, że w ciągu dwóch najbliższych lat w poddanych wiwisekcji bankach odsetek niespłacanych terminowo kredytów wyniesie 8,8 proc., w przypadku pożyczek lepszej jakości, oraz 13,8 proc. - w przypadku gorszej jakości. Na kredytach na nieruchomości komercyjne straty miałyby sięgnąć 8,5 proc.

Ten najczarniejszy scenariusz wielu analitykom jawi się jednak raczej jako pastelowy. Załamanie PKB o 3,3 proc. jest dość powszechnie oczekiwane, a bardziej pesymistyczni ekonomiści, np. z OECD, liczą się z jego spadkiem o 4 proc. Na przyszły rok, zarówno MFW jak i OECD, prognozują stagnację.

Oczekiwana w tym scenariuszu stopa bezrobocia jest daleka od prawdziwie kasandrycznych prognoz. Po tym, jak w maju osiągnęła 9,4 proc., jej średni poziom za pierwsze pięć miesięcy wzrósł do 8,5 proc. Według ośrodka analitycznego RGE, do końca roku odsetek bezrobotnych skoczy do 10,5 proc., a w 2010 r. może sięgnąć 11 proc. To, oczywiście, oznacza, że także kredytowe straty banków mogą być zdecydowanie większe. Zdaniem analityków, Fed nie doszacował zwłaszcza potencjalnego załamania na rynkach nieruchomości komercyjnych i długu z kart kredytowych.

[srodtytul]Zmiany w ostatniej chwili[/srodtytul]

Kwestia założeń makroekonomicznych nie tłumaczy jednak wszystkiego. Jeszcze przed publikacją wyników testów Fed przedstawił raport na temat niektórych założeń i metodologii tej inicjatywy. Wprawdzie analitycy zżymali się, że dokument był "bezmięsny", jednak na podstawie zawartych w nim informacji pewne przewidywania potrafili sformułować, odgadując dość trafnie (jak się później okazało) brakujące założenia.

Nawet wówczas oczekiwano jednak, że potrzeby kapitałowe będą znacznie większe, niż sugerują ostateczne wyniki testów. Przykładowo, regulatorzy uwzględnili zmianę w zasadach sprawozdawczości finansowej, w wyniku której w 2010 r. amerykańskie banki będą musiały włączyć do bilansów 900 mld USD aktywów pozabilansowych.

Krytycy wytknęli Rezerwie Federalnej, że dała bankom szansę ustosunkowania się do wstępnych wyników, co wpłynęło na ich ostateczny kształt. Sam fakt, że banki miały okazje zgłoszenia zastrzeżeń, nie jest, rzecz jasna, naganny.

Przedstawiciele nadzoru nie są przecież nieomylni (podobno w ocenie potrzeb kapitałowych SunTrust Banks rzeczywiście popełnili błędy obliczeniowe), a skutki pomyłki mogłyby w tym przypadku być dla banków katastrofalne. Wiarygodność testów podważa natomiast brak przejrzystości procedury negocjacyjnej. Nie wiadomo, które zmiany w ostatecznych wynikach testów były skutkiem interwencji banków. A zmian tych było nie tylko sporo, lecz musiały również być dość gruntowne, skoro zmusiły Fed do odłożenia o kilka dni publikacji rezultatów.

[srodtytul]Niestabilne zyski [/srodtytul]

Bez wątpienia bankom udało się przekonać regulatorów, aby przy prognozowaniu zysków w kolejnych kwartałach uwzględnili wyniki za pierwsze trzy miesiące roku. Większość gigantów amerykańskiej bankowości zdołała w tym okresie zdecydowanie przebić oczekiwania analityków i osiągnąć zyski większe niż w I kwartale 2008 r. Przyjęcie założenia, że taka zdolność do generowania zysków zostanie utrzymana, pozwoliło Fedowi znacznie wyżej niż MFW oszacować zyski zatrzymane w bankach w latach 2009-2010. W efekcie, po uwzględnieniu wyników za I kwartał (oraz, co mniej kontrowersyjne, podjętych przez niektóre instytucje przed zakończeniem testów działań na rzecz podniesienia kapitału), ocena potrzeb kapitałowych banków spadła ze 185 mld USD do wspomnianych już 74 mld USD.

Tymczasem spektakularne wyniki instytucji finansowych z pierwszych miesięcy roku wydają się niemożliwe do utrzymania w dłuższej perspektywie. Amerykańskim pożyczkodawcom sprzyjają przede wszystkim bliskie zera stopy procentowe, które napędzają boom refinansowy (stare kredyty hipoteczne są zamieniane na nowe o niższej stopie procentowej).

Na korzyść banków działała również spotęgowana wskutek kryzysu zmienność na rynku pieniężnym, dzięki czemu w pierwszych miesiącach roku nieproporcjonalnie duża część ich przychodów pochodziła z obrotu instrumentami z tego rynku. Ani darmowy pieniądz, ani wysoka zmienność nie utrzymają się jednak w długim terminie. Analogicznie, wkrótce na korzyść banków przestanie działać nowelizacja reguł sprawozdawczości finansowej z 2007 r. Pozwala im ona na zaklasyfikowanie w kategorii niezrealizowanych zysków spadku rynkowej wartości ich długu.

[srodtytul]Kapitał kapitałowi nierówny[/srodtytul]

Zaskoczenie analityków wzbudziło również to, że do oceny kondycji banków Fed nie posłużył się konserwatywnym wskaźnikiem TCE, lecz przyjętym przez siebie wskaźnikiem adekwatności kapitałowej. Jak wyjaśnił Gerard Cassidy z RBC Capital Markets, charakteryzuje się on m.in. tym, że nie obejmuje wielu pozycji bilansowych. Ta różnica radykalnie podniosła współczynniki wypłacalności większości banków (patrz tabela). W skrajnym przypadku banku State Street, TCE był aż o 11 pkt proc. niższy od zastosowanego przez Fed współczynnika! W ocenie Cassidy’ego, łączne potrzeby kapitałowe 19 przebadanych banków byłyby o 68 mld USD wyższe, gdyby zgodnie z oczekiwaniami kondycję banków mierzono w oparciu o TCE.

Jest mało prawdopodobne, że wyboru wskaźnika adekwatności kapitałowej Rezerwa Federalna dokonała - jak się niekiedy sugeruje - za namową banków. Jednak niezależnie od tego zamieszanie to ilustruje, jak duży wpływ na ostateczne wyniki testów wytrzymałościowych miały arbitralne decyzje regulatorów.

[srodtytul]Niewrażliwi na ostrzeżenia[/srodtytul]

Zawiły i niekiedy spekulatywny charakter wątpliwości pod adresem testów wytrzymałościowych może do pewnego stopnia tłumaczyć, dlaczego inwestorzy okazali się na nie mało wrażliwi. Dziwi natomiast, że nie poruszyły ich nawet ostrzeżenia płynące od amerykańskiej administracji, z których najważniejszym był chyba wtorkowy raport senackiego panelu nadzorującego TARP. Gremium to zwróciło uwagę, że najczarniejszy scenariusz z testów już się niemal zrealizował, wobec czego należałoby je powtórzyć. Skrytykowało ponadto Fed, że nie ujawnił wielu założeń i informacji z testów. Uniemożliwiło to bowiem analitykom przebadanie mniejszych banków, co pozwoliłoby lepiej ocenić kondycję całego sektora. Ostatecznie stwierdzono w raporcie, że do inicjatywy Fedu nie należy przykładać zbyt wielkiej wagi.

Jeśli jednak wartość testów wytrzymałościowych jest podważalna, cień wątpliwości pada także na ich bezpośrednie następstwa. Odnosi się to w szczególności do decyzji Waszyngtonu, aby pozwolić bankom na zwrot rządowej pomocy. Jeśli instytucje finansowe okazały się do tego zdolne tylko dzięki zaniżonej ocenie ich potrzeb kapitałowych, to rezygnacja z rządowej ochrony nie świadczy o ich powrocie do zdrowia i może okazać się przedwczesna. Zwłaszcza że do zwrotu środków z TARP banki skłoniła nie tyle normalizacja sytuacji w sektorze bankowym, ile chęć uwolnienia się od idących w parze z pomocą ograniczeń dotyczących wysokości płac i premii oraz wypłaty dywidend.

[srodtytul]Nie ma tego złego...[/srodtytul]

Mnogość zarzutów pod adresem amerykańskiej metody badania kondycji sektora finansowego wyjaśnia, dlaczego Unia Europejska obrała inną drogę. Jej wyróżnikiem jest to, że potrzeby kapitałowe europejskich banków pozostaną tajemnicą nadzoru. Jest niemal pewne, że takie podejście spotka się z ostrą krytyką, tym bardziej że, według większości szacunków, instytucje finansowe Starego Kontynentu od powrotu do zdrowia dzieli większy dystans niż banki po drugiej stronie Atlantyku.

Biorąc pod uwagę rządzącą rynkami finansowymi psychologię, z dwojga złego lepsze jest ujawnienie podkoloryzowanych wyników testów wytrzymałościowych niż ich całkowite zatajenie. Wygłodniali wskutek bessy inwestorzy mniejszą uwagę zwracają na wątpliwości sceptyków niż na pozytywne sygnały. Nawet jeśli rzeczywiste potrzeby kapitałowe banków są nieco większe, wiara inwestorów, że jest inaczej, na zasadzie samospełniającej się przepowiedni może banki zdecydowanie wzmocnić. Choćby z tego powodu, że czarny scenariusz założony w audycie Fedu przewidywał powrót na Wall Street zawirowań o skali porównywalnej do paniki po upadku banku Lehman Brothers. Optymizm inwestorów może sprawić, że ten punkt scenariusza akurat się nie zrealizuje.

[ramka][b]Testy wytrzymałościowe banków w Europie[/b]

Polskie banki, podobnie jak wszystkie europejskie, poddane zostaną testom wytrzymałościowym, które organizuje Komitet Europejskich Organów Nadzoru Bankowego (CEBS). Regulatorzy z poszczególnych państw (w naszym przypadku Komisja Nadzoru Finansowego) zbadają kondycję podlegających im instytucji finansowych, stosując metodologię, scenariusze rozwoju sytuacji gospodarczej w UE i kryteria wypłacalności ustalone przez CEBS. Wyniki testów na szczeblu krajowym zostaną następnie zagregowane i we wrześniu w takiej formie zapozna się z nimi unijny Komitet Ekonomiczno-Finansowy (EFC), tworzony przez przedstawicieli ministerstw finansów i banków centralnych państw członkowskich UE. Oznacza to, że europejskie testy wytrzymałościowe będą raczej miały na celu zidentyfikowanie odporności na zawirowania unijnego sektora bankowego jako całości, niż ustalenie potrzeb kapitałowych poszczególnych banków. Zarówno ich rezultaty, jak i przyjęte na ich potrzeby założenia pozostaną tajemnicą nadzoru.Nawet jednak gdyby potrzeby kapitałowe polskich banków zostały ujawnione, zapewne obyłoby się bez niespodzianek. Na tle europejskich konkurentów, nasze instytucje finansowe wciąż wyglądają na okazy zdrowia. Wprawdzie w raporcie oceniającym sytuację krajowych pożyczkodawców na zakończenie I kwartału KNF podkreśla, że silny spadek aktywności gospodarczej zwiększył ryzyko działalności polskiego sektora bankowego, a słabnąca dynamika akcji kredytowej, wojna ofertowa w segmencie depozytów oraz znaczne odpisy od aktywów (przede wszystkim związane ze wzrostem odsetka zagrożonych kredytów oraz walutowymi transakcjami opcyjnymi) zaciążyły na wynikach banków. Mimo to, zdecydowana większość polskich instytucji finansowych pozostała w pierwszych miesiącach roku rentowna, a ich współczynniki adekwatności kapitałowej utrzymały się na "zadowalającym" poziomie. Średni współczynnik wypłacalności w sektorze bankowym na koniec marca wynosił 11,2 proc., tyle samo, co pod koniec 2008 r. KNF konkluduje, że "sytuacja sektora bankowego w I kwartale br. pozostawała stabilna".[/ramka]

[ramka][b]Adam C. Barkstrom - Analityk ds. banków w Sterne Agee & Leach, Richmond, Wirignia

Rynek nie zaakceptuje ukrywania kondycji banków europejskich [/b]

Nie zgadzam się, że testy wytrzymałościowe były zbyt łagodne. Założenia wydają mi się dość surowe, zwłaszcza te dotyczące strat na kredytach. Rezerwa Federalna oraz Departament Skarbu przyjęły, że będzie to jednorazowe przedsięwzięcie, więc scenariusz makroekonomiczny musi być dość surowy. Lepiej bowiem, żeby banki musiały pozyskać nieco więcej kapitału niż ostatecznie będą potrzebowały, niż gdyby miały pozostać niedokapitalizowane. Z drugiej strony, niektórym instytucjom wyraźnie to zaszkodziło. Wystarczy spojrzeć na banki SunTrust czy Regions Financial, których notowania po testach wytrzymałościowych mocno zniżkowały.W większości przypadków reakcja inwestorów była jednak entuzjastyczna. Wynikało to z faktu, że tuż przed badaniami odporności banków, inwestorzy trzymali dużo wolnej gotówki i chcieli ją gdzieś ulokować. Sektor finansowy wydawał się atrakcyjny, powszechnie bowiem oczekiwano, że notowania banków sięgnęły już dna. Z tego powodu takie instytucje, jak Wells Fargo, Bank of America, BB&T były w stanie wyemitować ogromną ilość nowych akcji. Jednak rynek już się nasycił nowymi papierami. Mam wrażenie, że obecnie wycena akcji banków nie jest już atrakcyjna. Nie jestem też przekonany, że banki nie będą miały już żadnych problemów. Bankructwo dużych instytucji nie wchodzi co prawda już w grę, ale małe regionalne banki, których Fed nie przebadał, stanowią wciąż zagrożenie. Początkowo uważałem, że nie należy publikować wyników testów. Gdy jednak Fed zapowiedział, że to zrobi, nie mógł już się wycofać. Zasadniczo więc preferuję dyskretne podejście Unii Europejskiej, ale teraz, po ujawnieniu rezultatów w USA, wątpię, aby rynki zaakceptowały ukrywanie kondycji banków europejskich.

[b]Paul Ashworth - starszy ekonomista, Capital Economics, Toronto

Testy miały zarówno poprawić nastroje, jak i znaleęć słabe punkty [/b]

Amerykańskie testy wrażliwości zostały opracowane i wykonane specjalnie w ten sposób, by polepszyć nastroje inwestorów. I to się udało. Chociaż sytuacja gospodarcza USA nie poprawiła się znacząco, wielu ludzi zaczęło wierzyć, że zbliżamy się już do końca kryzysu. Myślę jednak, że określanie metodologii przyjętej podczas przeprowadzania testów wrażliwości jako zbyt łagodnej dla banków to nieporozumienie. Fed i Departament Skarbu rzeczywiście chciały zidentyfikować zagrożenia czające się wewnątrz systemu bankowego. I chciały też zapobiec ewentualnym przyszłym problemom z pożyczkodawcami. W testach wrażliwości badano odporność banków na pogorszenie warunków makroekonomicznych w USA. Głębsza recesja często oznacza również większy odsetek niespłacanych pożyczek. I właśnie to stanowi obecnie największe zagrożenie dla banków. Tak jak wcześniej poniosły one ogromne straty z powodu spadku wartości instrumentów finansowych, tak w bliskiej przyszłości mogą tracić znaczne sumy na złych długach. Testy pokazały zaś, że istnieją szanse na uniknięcie tego negatywnego scenariusza. Musimy jednak pamiętać, że rzadko kryzysy przebiegają zgodnie z wcześniejszymi prognozami. Wiele czynników może spowodować pogorszenie kondycji sektora bankowego.[/ramka]