Jak Waszyngton z kryzysem toczył boje

Trudno zaprzeczyć, że amerykańska gospodarka zaczęła się stabilizować. Jeszcze trudniej jednak uznać, że jest to zasługa wysiłków Departamentu Skarbu i Rezerwy Federalnej, jak przekonują ich przedstawiciele. Można się zgodzić, że rekonwalescencja sektora finansowego się powiodła, ale kredyt wciąż nie płynie do realnej gospodarki. Działania mające ją stymulować bezpośrednio zawiodły zaś na całej linii, czego przejawem jest wciąż pogarszająca się sytuacja na rynku pracy

Nie mogłem pozwolić sobie na to, aby przejść do historii jako szef Rezerwy Federalnej podczas drugiej wielkiej depresji – powiedział kilka tygodni temu Ben Bernanke, niedwuznacznie sugerując, że bezprecedensowe poluzowanie polityki pieniężnej przez Fed zapobiegło powtórce wydarzeń z lat 30. XX wieku. W podobnym tonie wypowiadają się przedstawiciele amerykańskiej administracji, włącznie z prezydentem Barackiem Obamą, uzasadniając gigantyczne nakłady na walkę z recesją.

Istotnie, największa gospodarka świata wyraźnie się stabilizuje. Międzynarodowy Fundusz Walutowy w lipcu ocenił, że produkt krajowy brutto USA skurczy się w tym roku o 2,6 proc., a w 2010 r. wzrośnie o 0,8 proc. Jeszcze w kwietniu waszyngtońska instytucja prognozowała załamanie PKB o 2,8 proc. w tym roku i stagnację w przyszłym. Znacznie wyraźniejszą poprawę widać w prognozach rynkowych i należy się spodziewać, że nadal będą one szły w górę w ślad za lepszymi, niż oczekiwano, danymi o dynamice PKB w II kwartale. Nawet Nouriel Roubini, który do niedawna uchodził przecież za niereformowalnego niedźwiedzia, zaczął się wypowiadać w relatywnie pogodnym tonie. Potwierdzeniem powracającego w USA optymizmu jest zaś sytuacja na Wall Street, gdzie indeks S&P 500 od marcowego dołka zwyżkował już o 48 proc.

Wbrew sugestiom Waszyngtonu powyższe fakty same przez się niewiele jednak mówią o skuteczności jego antykryzysowych inicjatyw. Gospodarka oraz rynki finansowe poruszają się przecież cyklicznie, a ożywienie prędzej czy później by nastąpiło, niezależnie od działań rządu.

Amerykańskie władze często zdają się o tym zapominać, tym bardziej że na krytykę stymulacyjnej polityki łatwo im się uodpornić. Stabilizację koniunktury przedstawiają jako świadectwo swojego sukcesu, ale gdy na drodze do ożywienia pojawiają się przeszkody, przypominają, że bez ich działań sytuacja byłaby jeszcze gorsza. Rzetelna ocena rządowej walki z kryzysem musi się więc opierać na porównaniu konkretnych celów stawianych poszczególnym programom stymulacyjnym z ich efektami. Cenzurka wystawiona na takich zasadach ma jednak nieco mniej optymistyczny wydźwięk.

[srodtytul]Flagowe projekty [/srodtytul]

Jednego amerykańskim władzom odmówić nie sposób: ich reakcja na kryzys była doprawdy kompleksowa. Obejmowała zarówno rozwiązania fiskalne, jak i monetarne, skierowane na wszystkie niemal dotknięte zawirowaniami obszary gospodarki. W publicznej świadomości utrwaliło się zaledwie kilka najgłośniejszych programów. Pierwszym z nich był opiewający na 700 mld USD plan pomocowy dla banków (TARP), od nazwiska poprzedniego sekretarza skarbu zwany planem Paulsona.

Rynki emocjonował również plan utworzenia tzw. złego banku, który ostatecznie ewoluował w koncepcję powołania prywatno-publicznych funduszy mających skupywać od banków toksyczne aktywa i nietrafione kredyty (PPIP, czyli plan Geithnera). Głośno było o wartym blisko 800 mld USD pakiecie stymulacyjnym, podpisanym w lutym przez prezydenta Baracka Obamę, czy też o polityce „ilościowego luzowania” polityki pieniężnej, podjętej przez Rezerwę Federalną w marcu, gdy redukcja stóp procentowych z 5,25 do 0,25 proc. w ciągu zaledwie kilkunastu miesięcy (od września 2007 r. do grudnia 2008 r.) nie przyniosła oczekiwanych skutków.

Te flagowe projekty Waszyngtonu mają jedną wspólną cechę: zostały podjęte po głośnej plajcie Lehman Brothers jesienią 2008 r., która w pełni uwidoczniła skalę kryzysu. W istocie jednak amerykańskie władze podjęły interwencję już pod koniec 2007 r. Pierwszy do akcji wkroczył Fed z programem TAF, który umożliwiał bankom pożyczanie kapitału pod zastaw papierów wartościowych. Niedługo potem bank centralny stworzył analogiczną linię kredytową dla niedepozytowych instytucji finansowych, nadając jej dla odmiany nazwę TSLF. Pierwszy pakiet stymulacyjny – wówczas jeszcze mający zapobiec recesji w USA, a nie tylko złagodzić jej przebieg – datuje się na luty 2008 r.

Przerwijmy jednak tę niekończącą się wyliczankę, która zresztą wciąż się wydłuża (dopiero niedawno w USA ruszył program dopłat do zezłomowania starego auta i kupna nowego, bardziej ekologicznego). Dość powiedzieć, że amerykańskie władze podjęły łącznie około 50 antykryzysowych inicjatyw, a barwne skrótowce ich nazw tworzą – jak mówią Amerykanie – „alfabetyczną zupę”.

[srodtytul]Rozbieżne oceny kosztów[/srodtytul]

Ile kosztowała Waszyngton ta szeroko zakrojona interwencja? Neil Barofsky, nadzorujący z plecenia prezydenta wykonanie TARP-u, ocenił, że w skrajnym przypadku rachunek mógłby sięgnąć 23,7 bln USD. Szacunki te zostały natychmiast skrytykowane jako zupełnie nieprawdopodobne – przecież amerykański PKB wyniósł w 2008 r. 14,1 bln USD. Barofsky jednak od początku nie krył, że przytoczył tę liczbę wyłącznie w celu zobrazowania rozmachu amerykańskiej akcji antykryzysowej. Dlatego właśnie wyliczenia prowadził przy założeniu, że wszystkie podmioty gospodarcze, którym zaoferowano publiczną pomoc lub gwarancje, w pełni, jednocześnie i nieodpłatnie je wykorzystają, a wszystkie aktywa, które rząd objął w zamian za swoją hojność, są bezwartościowe.

Waszyngton dał się sprowokować i odparował, że wydał dotąd tylko 2 bln USD. To z kolei wydaje się liczbą nieprawdopodobnie niską. Z raportu Barofsky’ego wynika, że aktualna ekspozycja rządu na kryzys wynosi 3 bln USD, a w najgorętszym jego momencie była o połowę większa. Z kolei z danych zamieszczonych na monitorującej rządowe wydatki stronie internetowej (usbudgetwatch. org) można wyliczyć, że rachunek za kryzysowe porządki zbliża się do 2,7 bln USD. Skoro Fed, udzielając instytucjom finansowym pożyczek oraz skupując różne aktywa, powiększył swój bilans z 900 mld USD do 2,1 bln USD, a deficyt budżetowy będzie w tym i przyszłym roku fiskalnym odpowiednio o 1,5 bln i 930 mld USD wyższy niż średnio w ostatnich pięciu latach, powyższe szacunki z grubsza się zgadzają.

[srodtytul]Banki wierzą w swoje zdrowie[/srodtytul]

Podsumowując jednym zdaniem całe spektrum programów antykryzysowych amerykańskich władz, można powiedzieć, że zmierzały one do osiągnięcia trzech powiązanych celów: sanacji sektora bankowego, reanimacji rynków kredytowych, oraz złagodzenia i skrócenia recesji.

Najbliższy realizacji wydaje się pierwszy z nich. Już od I kwartału, gdy czołowe banki przedstawiły zaskakująco dobre wyniki, akcje sektora finansowego stanowią koło zamachowe ożywienia na Wall Street. O dobrej kondycji kredytodawców zaświadczyły następnie wyniki zorganizowanych przez Fed testów wytrzymałościowych. Choć ich rzetelność jest kwestionowana, otworzyły one bankom dostęp do rynków kapitałowych, co pozwoliło wielu z nich na zwrot rządowej pomocy.

Rynek pożyczek międzybankowych także udało się odmrozić, na co wskazuje malejące wykorzystanie ustanowionych na czas kryzysu linii kredytowych Fedu. O tym, że banki przezwyciężyły wzajemną nieufność, świadczy także spadek różnicy (tzw. Ted spread) między stopami oprocentowania trzymiesięcznych dolarowych pożyczek na rynku międzybankowym (LIBOR 3M) i amerykańskich bonów skarbowych o takim samym okresie zapadalności ze 1,35 pkt proc. pod koniec ubiegłego roku do około 0,26 pkt proc. obecnie. Nawet to, że bankructwa banków są coraz częstsze (od początku 2009 roku upadło 78 kredytodawców w porównaniu z 25 w 2008 r.), nie świadczy wcale o postępującym zbutwieniu sektora finansowego. Przeciwnie. Fakt, że rząd mógł sobie pozwolić na odmowę udzielenia pomocy tak dużemu kredytodawcy jak CIT, niedwuznacznie wskazuje, że w Waszyngtonie nikt nie obawia się powtórki zawirowań o skali, z jaką mieliśmy do czynienia po plajcie Lehman Brothers.

Na tym pastelowym obrazie istnieją jednak ciemne plamy. Najważniejsza z inicjatyw zmierzających do trwałego uzdrowienia sektora bankowego – plan wykupu od instytucji finansowych toksycznych aktywów i portfeli nieregularnych kredytów (PPIP) – okazał się niewypałem. Choć Wall Street zareagowała entuzjastycznie na jego ogłoszenie, poprawa sytuacji na rynkach finansowych już po kilku tygodniach sprawiła, że zaczął się on wydawać zbędny. Banki przestały dostrzegać potrzebę pozbycia się toksycznych aktywów z niewielką choćby stratą dla wsparcia swoich współczynników wypłacalności, skoro mogą pozyskać kapitał na rynkach.

Potencjalnych inwestorów odstraszyły natomiast obawy, że wystawią się na krytykę amerykańskich polityków, jeśli dzięki finansowanemu w przeważającej mierze przez rząd programowi osiągną zyski. Ostatecznie skala planu Geithnera została znacznie ograniczona: całkowicie zarzucono pomysł wykupienia od banków nietrafionych kredytów, które są problemem dotykającym wszystkich prawie banków, koncentrując się wyłącznie na innych felernych aktywach (tj. skomplikowanych instrumentach finansowych), stanowiących problem dla znacznie mniejszej grupy instytucji finansowych. Trudno pozbyć się wrażenia, że Waszyngton poprawił nastroje wokół sektora bankowego – w dużej mierze dzięki psychologicznym i kosmetycznym zabiegom, takim jak testy wytrzymałościowe i zmiana reguł rachunkowości podbijająca od I kwartału wyniki banków – lecz tym samym uniemożliwił sobie rozwiązanie większych problemów.

[srodtytul]Pożyczkodawcy nie pożyczają[/srodtytul]

Uzdrowienia sektora bankowego amerykańskie władze nie podjęły zresztą z sympatii do bankowców. Nadrzędnym celem tych działań była chęć pobudzenia rynków kredytowych. Tymczasem na tym polu sukcesy Waszyngtonu są w najlepszym razie umiarkowane. Rezerwie Federalnej udało się skutecznie zwiększyć płynność w sektorze bankowym, lecz zamiast wzrostem podaży kredytu dla sektora prywatnego poskutkowało to jedynie gwałtownym skokiem rezerw nadobowiązkowych, jakie instytucje finansowe przetrzymują w banku centralnym.

O ile przed upadkiem Lehman Brothers rezerwy te były praktycznie zerowe, o tyle w maju sięgnęły 844 mld USD, a w lipcu wciąż wynosiły 733 mld USD. Tymczasem na koniec II kwartału portfele kredytowe 15 największych amerykańskich banków, które przyjęły od rządu łącznie 182 mld USD pomocy, były o 10 proc. chudsze niż rok wcześniej (wyłączając efekty przejęć w sektorze bankowym) i o 2,8 proc. chudsze, niż na koniec I kwartału. Wprawdzie podaż nowych kredytów zwiększyła się w II kwartale o 12,7 proc. w porównaniu z pierwszymi trzema miesiącami roku, lecz były to w większości pożyczki refinansowe.

Od kwietnia liczba wniosków o takie kredyty także jednak spada za sprawą wzrostu długoterminowych rynkowych stóp procentowych, co – paradoksalnie – jest efektem stymulacyjnych działań amerykańskich władz. Oprocentowanie kredytów hipotecznych jest bowiem w USA powiązane z rentownością obligacji skarbowych (głównie 10-letnich), która względem marcowego minimum dramatycznie wzrosła w związku z gigantyczną podażą rządowych papierów dłużnych oraz obawami, że monetyzacja długu publicznego (skupowanie przez bank centralny obligacji za dodrukowane pieniądze) wywoła inflację. Na to wszystko nakładają się wciąż zaostrzane przez banki kryteria przyznawania kredytów.

Pewne nadzieje można wiązać z planem ożywienia rynku papierów zabezpieczonych kredytami (TALF – patrz infografika), który w opinii większości ekspertów przynosi pożądane efekty – przynajmniej w odniesieniu do niektórych rodzajów długu. Według danych JPMorgan Chase, oprocentowanie obligacji zabezpieczonych najwyższej jakości długiem z kart kredytowych przewyższa obecnie stopę Libor o około 0,7 pkt proc. Jeszcze w marcu spread ten przekraczał 2,5 pkt proc. Problem w tym, że TALF rozkręca się wolniej, niż oczekiwano. Od marca do 12 sierpnia Fed udzielił w ramach tego programu niespełna 30 mld USD pożyczek, podczas gdy docelowo ma to być nawet bilion USD. Nic dziwnego, że w tym tygodniu władze zdecydowały się przedłużyć program o trzy–sześć miesięcy.

[srodtytul]Bodźce fiskalne się nie spisały[/srodtytul]

Dlaczego, mimo dużej płynności w sektorze finansowym, kredyt nie spływa do realnej gospodarki? Jak się wydaje, głównie z powodu fiaska antykryzysowych programów bezpośrednio nakierowanych na stymulację gospodarki. Przejawia się to wciąż pogarszającą się sytuacją na rynku pracy, co prowadzi do wzrostu odsetka niespłacanych terminowo kredytów, zniechęcając pożyczkodawców (oddziałuje też na stronę popytową: rodzi niepewność potencjalnych kredytobiorców, czy będą w stanie spłacić dług). Według danych amerykańskiego Stowarzyszenia Banków Hipotecznych w II kwartale odsetek nieregularnych kredytów sięgnął rekordowych 9,2 proc., w porównaniu z 6,4 proc. rok wcześniej.

Nieoczekiwany spadek stopy bezrobocia w lipcu do 9,4 proc. z 9,5 proc. miesiąc wcześniej bynajmniej nie zwiastuje żadnej poprawy. Był to wyłącznie rezultat odpływu z rynku pracy bezrobotnych zniechęconych poszukiwaniami nowego zajęcia. Jak mogłoby być inaczej, skoro w lipcu ubyło w USA 247 tys. etatów? To wprawdzie prawie dwa razy mniej, niż w czerwcu, ale zanim pracodawcy zaczną tworzyć nowe etaty upłynie jeszcze wiele miesięcy.

Nieudana walka z bezrobociem niweluje również próby pobudzenia wydatków konsumpcyjnych, uważanych za filar amerykańskiej gospodarki. Dopóki perspektywy zatrudnienia będą niepewne, ulgi podatkowe – odpowiadały za wartość całego pakietu stymulacyjnego administracji Busha i ponad jedną trzecią wartości pakietu Obamy – będą zasilały wyłącznie oszczędności.

[srodtytul]Pieniądze ciągle w kasie[/srodtytul]

Nawet gdyby spadek stopy bezrobocia istotnie odzwierciedlał poprawę na rynku pracy, w żadnym wypadku nie mógłby to być skutek przyjętego w lutym pakietu stymulacyjnego o wartości 787 mld USD. Do połowy sierpnia wyasygnowano z niego zaledwie 204 mld USD, z czego wydano tylko 81 mld USD. W tej kwocie nie znajdują się prawie żadne wydatki, które mogłyby bezpośrednio i szybko pobudzić popyt.

Opowieść o tym, jak Waszyngton toczył nierówną walkę z kryzysem, ma jednak optymistyczne zakończenie. Gdyby rządowe programy były skuteczne, zachodziłoby podejrzenie, że po ich wygaśnięciu gospodarka znów popadnie w tarapaty. Rzeczywiście w ostatnich tygodniach często pojawiała się sugestia, że amerykańskie władze nie mogą poprzestać na dotychczasowych pakietach. Tego zdania jest m.in. ubiegłoroczny laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii Paul Krugman. Inni prominentni ekonomiści przedstawili nawet szacunki, na ile powinien opiewać kolejny pakiet stymulacyjny. I tak Brad DeLong z Barclays uważa, że potrzebne jest kolejne 170 mld USD, a wspomniany już Nouriel Roubini mówi o 250 mld USD.

Otóż takimi środkami Waszyngton nie dysponuje. Dalsze zwiększanie deficytu budżetowego, nie wspominając nawet dalej niż dotąd idącej monetyzacji długu publicznego, miałoby efekty odwrotne do zamierzonych. Doprowadziłoby zapewne do osłabienia dolara, wzrostu rentowności obligacji, a w ślad za nim wysokości rynkowych stóp procentowych. W ten sposób ewentualne ożywienie zostałoby zahamowane. O tych rozterkach można zapomnieć, jeśli stabilizacja koniunktury jest przede wszystkim skutkiem działania mechanizmów rynkowych.