Trudna ocena cenotwórczości

Jak co roku, jesienny cykl Forum Cenotwórczości, w ramach którego dyskutujemy o praktyce stosowania Rozporządzenia MAR, przyniósł sporo inspiracji do... kolejnych tego typu dyskusji. To wiele mówi o tej regulacji, że im dłużej jest ona stosowana, tym więcej powstaje wątpliwości, pomimo teoretycznego jej upraszczania. Dodatkowo pojawiły się pytania o przyszłe interpretacje, związane z nadchodzącymi zmianami regulacyjnymi.

W czerwcu przyszłego roku wejdą w życie przepisy, które wreszcie ograniczą ryzyko prawne związane z opóźnianiem publikacji informacji poufnych. Jest oczywiste, że niezwłoczna publikacja wszelkich ważnych zdarzeń bardzo ogranicza swobodę prowadzenia biznesu, w związku z czym MAR dopuszcza w szczególnych sytuacjach opóźnienie publikacji informacji poufnych. Niestety, jedną z przesłanek warunkujących skorzystanie z tej możliwości jest „niewprowadzanie w błąd opinii publicznej”.

Warunek ten jest przejawem pewnej nadgorliwości regulacyjnej w praktyce bardzo ograniczającej skłonność do skorzystania z opcji opóźniania publikacji informacji poufnej. Skoro bowiem z definicji informacji poufnej wynika, że musi być ona ważna dla inwestorów, to jej brak zawsze musi wprowadzić w błąd potencjalnych odbiorców. Wprawdzie z interpretacji unijnego organu nadzoru (ESMA) wynikało, że zakazane jest „aktywne” wprowadzanie w błąd, tj. opóźnianie publikacji informacji sprzecznych z wcześniejszymi komunikatami emitenta, ale interpretacje te nie są źródłem prawa.

W ramach Listing Act, 10 lat po rozpoczęciu obowiązywania MAR, nareszcie dojdzie do rozwiązania tego problemu i ta wcześniejsza interpretacja przeniesiona zostanie na poziom regulacji. Dzięki temu spółki giełdowe zyskają możliwość bezpiecznego (z prawnego punktu widzenia) opóźniania publikacji informacji poufnych, ale jednocześnie pojawi się nowe wyzwanie – konieczność utrzymywania w spółce informacji poufnej przez stosunkowo długi czas, ze wszystkimi tego konsekwencjami, powiązanymi z koniecznością jej ochrony i stosownej reakcji w przypadku jej wycieku.

Drugi obszar zmian dotyczy powstania zupełnie nowego rodzaju informacji poufnej, a mianowicie zakończenia ważnego etapu jakiegoś procesu rozciągniętego w czasie. Obecnie każdy taki etap, samoistnie stanowiący informację poufną, powinien być raportowany, względnie publikacja może być formalnie opóźniona zgodnie z przewidzianą procedurą. Od 5 czerwca 2026 r. te etapy pośrednie nie będą objęte obowiązkiem publikacji, z czym wiązać się będzie sporo problemów praktycznych.

Dotychczas w spółkach giełdowych mieliśmy do czynienia z dwoma rodzajami informacji poufnych: publikowanych niezwłocznie, gdzie potencjał do ich wykorzystania był minimalny oraz formalnie opóźnianych, gdzie potencjał nadużycia ograniczany był poprzez stosowne procedury dotyczące bieżącej weryfikacji spełniania przesłanek opóźnienia, w tym utrzymania informacji w poufności oraz prowadzenie listy insiderów.

Natomiast za kilka miesięcy emitenci staną wobec nowej sytuacji, bardziej dla nich korzystnej, ale jednocześnie generującej określone ryzyko. Brak obowiązku publikacji informacji o etapach pośrednich spowoduje, że w spółce może zaistnieć informacja poufna, której nie trzeba niezwłocznie publikować i w odniesieniu do której nie trzeba uruchamiać procedury formalnego opóźniania publikacji. Pojawi się wówczas zwyczajna ludzka pokusa, aby nie dokładać sobie pracy i nie identyfikować tych etapów pośrednich jako osobne informacje poufne. W konsekwencji może dojść do takiej sytuacji, że informacje ważne dla inwestorów, a nie przekazane do publicznej wiadomości, nie będą poddane stosownej ochronie, nie będzie dla nich list insiderów, a część osób (niekiedy nawet bez złych intencji) dokona transakcji w okresie, kiedy taka informacja jest w spółce.

Na to wszystko nakłada się problem związany z innym uproszczeniem, które także powinno być stosowane z dużą ostrożnością, a mianowicie z możliwością prowadzenia list stałego dostępu do informacji poufnej. W takiej sytuacji wskazywana jest jakaś grupa osób (np. członkowie zarządu), której nie trzeba każdorazowo wpisywać na listę insiderów. Jednakże rewersem tego uproszczenia jest ryzyko nieintencjonalnego wykorzystania informacji poufnej, dodatkowo wzmagane przez nadchodzące zmiany w MAR.

Załóżmy, że jestem członkiem zarządu Zwykłej Spółki SA odpowiedzialnym za obszar produkcji i coś mnie naszło, żeby sprzedać akcje spółki. Jednocześnie prezes (i część osób z działu sprzedaży) już wie, że nie utrzymamy poziomu sprzedaży do jednego z naszych kluczowych klientów, ale uważa, że lepiej opublikować jeden końcowy komunikat, kiedy już wszystko będzie wiadome i nie obejmuje tej informacji „pośredniej” odpowiednią ochroną. Jednak na rynku pojawia się duża podaż akcji powodująca zjazd kursu i nadzorca dochodzi do wniosku, że w spółce była informacja poufna już w momencie, kiedy dokonałem transakcji. A skoro byłem wpisany na listę stałego dostępu, to oznacza, że miałem dostęp do tej informacji poufnej, a zatem dopuściłem się jej nieuprawnionego wykorzystania.

Dlatego bardzo ważne jest, aby uproszczenia regulacyjne w MAR zostały odpowiednio oprzyrządowane na poziomie spółek, a insiderzy odpowiednio przeszkoleni. W kwietniu (kiedy poznamy finalne wersje aktów wykonawczych) będziemy dyskutować o tym, jakie procedury są niezbędne, aby bezpiecznie skorzystać z nowych rozwiązań legislacyjnych. Miejmy nadzieję, że po uważnym wdrożeniu zmian w wewnętrzne polityki emitenci faktycznie odczują korzyści z uproszczeń w MAR.