Cztery lata z wojną w tle. Wyceny spółek z GPW nadal z dyskontem

Mimo trwającej trzy lata hossy wyceny spółek notowanych na GPW nadal pozostają atrakcyjne. W przyszłym roku trudno się jednak spodziewać tak sporych zwyżek - inwestorzy mogą stać się bardziej wybredni, nawet jeśli wojna na Ukrainie się wreszcie zakończy.

W ostatnich miesiącach już nieraz wydawało się, że zakończenie, a przynajmniej zamrożenie wojny między Ukrainą a Rosją jest na wyciągnięcie ręki. Jak dotąd oczekiwania te spłonęły na panewce i nie można wykluczyć, że podobnie będzie i tym razem. Dlatego, choć reakcja polskich akcji i waluty na doniesienia na temat toczących się teraz rozmów była pozytywna, to wciąż w ich wycenach pozostaje spora premia za ryzyko związane z wojną za naszą wschodnią granicą.

Koniec, ale nie wiadomo jaki

Ze spółek notowanych na krajowym parkiecie najbardziej pozytywnie na informacje dotyczące końca konfliktu na Ukrainie reagują oczywiście rodzime ukraińskie przedsiębiorstwa. WIG-Ukraine rósł w środę o 2,7 proc., a łącznie w ciągu tygodnia, czyli, kiedy pojawiły się pierwsze informacje na temat najświeższych rozmów między USA a Rosją, indeks spółek ukraińskich zyskał już ponad 19 proc. Teraz zwyżki są bardziej stonowane niż na przełomie lat 2024 i 2025, gdy wyceny spółek z Ukrainy były znacznie bardziej zdołowane. Przykładowo tylko w lutym tego roku WIG-Ukraina zyskał niemal 71 proc. Był to także jeden z najlepszych miesięcy w tym roku dla całego polskiego rynku akcji. Obecnie na podobnie spektakularne zwyżki, które miały miejsce w I połowie tego roku pewnie już trudno liczyć, ale zdaniem ekspertów wiszące nad krajowym rynkiem ryzyko związane z wojną na Ukrainie wciąż jest widoczne w wycenach, a zatem zakończenie wojny przełożyłoby się pozytywnie na nastawienie zarówno do polskich akcji jak i waluty.

– Zakończenie wojny na Ukrainie lub zawieszenie broni nie jest wycenione przez nasze rynki – twierdzi Piotr Kuczyński, analityk rynków finansowych z DI  Xelion. Jego zdaniem o porozumienie jednak nie będzie łatwo, a jeśli już, to warunki dla Ukrainy mogą być ciężkie. – Według mnie większość inwestorów (ze mną włącznie) zakłada, że Rosja na korzystne dla Ukrainy porozumienie się nie zgodzi, a Ukraina wraz z Unią Europejską nie zgodzą się na porozumienie korzystne dla Rosji – przewiduje Kuczyński. Warto też pamiętać, że wojna na Ukrainie oddziałuje raczej lokalnie. – Globalne rynki w ogóle się tym specjalnie nie kierują. Każde porozumienie (rynki serca nie mają), nawet niekorzystne dla Ukrainy, zostałoby przyjęte wzrostem indeksów na GPW i umocnieniem złotego – twierdzi ekspert.

Jak duże może być dyskonto? Warto zauważyć, że inwestorzy zagraniczni potrzebowali dość sporo czasu, by na nowo zajrzeć nad Wisłę, ale od około trzech lat darzą Polskę dość sporym zaufaniem. – W tak złożonej kwestii jak zakończenie wojny nie sposób określić, co już jest wycenione przez rynek. Samo ustanie działań zbrojnych byłoby oczywiście impulsem pozytywnym, ale formy „zakończenia” mogą być bardzo różne, a to oznacza odmienne konsekwencje gospodarcze i geopolityczne – podkreśla Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI.

Jak przyznaje, można jednak założyć, że inwestorzy nie dyskontują w pełni scenariusza, w którym ryzyko geopolityczne w naszym regionie spada do poziomu marginalnego w przewidywalnym horyzoncie. – Nie są też jeszcze wycenione potencjalne korzyści wynikające z udziału Europy i Polski w odbudowie gospodarczej Ukrainy. Na razie to zbyt odległa i niepewna perspektywa, by mogła stać się realnym czynnikiem uwzględnianym w wycenach – zaznacza ekspert Investors TFI. – Warto przy tym pamiętać, że pomimo czterech lat wojny kapitał zagraniczny wracał na polskie rynki już od dwóch–trzech lat: do obligacji, do akcji, a także do złotego. To właśnie ten napływ pomógł zbudować hossę trwającą od jesieni 2022 r. – dodaje. Zdaniem Niedzielewskiego trudno zatem oczekiwać spektakularnej euforii po formalnym zakończeniu wojny. – Bardziej prawdopodobne jest to, że będzie to kolejny argument wspierający już trwający trend wzrostowy na GPW – tłumaczy.

Polska to kierunek taktyczny, nie docelowy

Zarządzający i analitycy nadal zwracają uwagę, że pomimo trwających trzech lat zwyżek na GPW, wyceny polskich akcji pozostają sporo niższe w porównaniu z rynkami wschodzącymi. Analitycy DM BOŚ szacują je na 23 proc. – niemal dokładnie tyle, ile wynosi średnia dla okresu po globalnym kryzysie finansowym (24 proc.). „Nasza fundamentalna wycena WIG-u (na koniec 2026 r.) i „dzisiejsza” to odpowiednio 125 tys. i 111 tys. wobec 110,4 tys pkt wg rynku” – czytamy w raporcie. Jak przyznają, w przyszłym roku krajowe indeksy nie będą już tak szaleć. „Strategicznym odniesieniem jest długoletnia relacja: zakup WIG-u w okolicach dzisiejszego skorygowanego C/Z (około 10,5-krotności) historycznie wiązał się z około 6-proc. średniorocznymi zwrotami 5-letnimi. Normalizacja zysków (zwłaszcza kompresja odsetkowej marży netto w bankach) może mieć większe znaczenie niż zmiana mnożników; spółki o wysokiej jakości i beneficjenci funduszy unijnych powinni osiągnąć wzrost zysków szybciej niż ogólny indeks rynku” - podano. Jak wskazuje DM BOŚ, po trwającym trzy lata reratingu napędzanym przez nadzwyczajne cykle zysków banków, dezinflację, widoczność funduszy unijnych i umocnienie PLN, nadszedł dla Polski czas przejścia od wzrostu mnożników do realizacji. „W 2026 r. spodziewamy się wąskiego zakresu indeksów, większego rozrzutu i preferencji jakości, z późnocyklicznym wskaźnikiem C/WK dla indeksu WIG (1,7-krotności na szczycie z 28 października) oraz normalizowanym dyskontem względem rynków wschodzących ograniczającym łatwy wzrost. Scenariusz bazowy: Polska znajduje się w trzecim kwartylu w porównaniu z rynkami wschodzącymi, a relatywnie najlepsze perspektywy rysują się w III kwartale 2026 r. Cieszmy się niższymi stopami procentowymi, ale zachowajmy ostrożność – nie można wykluczać rewizji” – podano w raporcie.

DM BOŚ zauważa także, że GPW nie odzwierciedla polskiej gospodarki: skład indeksu jest silnie zdominowany przez banki, spółki surowcowe i energetyczne, z utrzymującym się dyskontem ze względu na kwestie ładu korporacyjnego, podczas gdy duża część wzrostu znajduje się w firmach prywatnych i bezpośrednich inwestycjach zagranicznych. „Ostatnie wzrosty zawdzięczamy poziomom początkowych wycen, nadwyżkom zysków banków, spadkowi inflacji, cięciom stóp procentowych, przyspieszeniu napływu środków unijnych, aprecjacji PLN i odbudowie krajowych przepływów (PPK). Pomimo tego płytka płynność, wpływ państwa, ograniczona głębokość „nowej gospodarki” i tarcia klasyfikacyjne sprawiają, że Polska jest bardziej traktowana jako kierunek taktyczny, a nie rynek docelowy dla zagranicznego kapitału” – czytamy.