Prognozy załamania dolara są chybione

Od marca dolar wyraźnie się osłabił. Nie jest to jednak – jak się niekiedy sugeruje – efekt obaw o stan finansów publicznych USA. Dopóki dolar pełni funkcję globalnej waluty rezerwowej, popyt na obligacje USA nie ustanie. Jego pozycja nie jest na razie zagrożona

Co łączy Billa Grossa, Jima Rogersa i Warrena Buffetta oprócz tego, że należą do grona najbardziej poważanych inwestorów na świecie? Wszyscy w ostatnim czasie ostrzegali, że antykryzysowe działania amerykańskich władz, skutkujące gwałtownym wzrostem podaży dolara oraz deficytu budżetowego, przyczynią się do załamania kursu amerykańskiej waluty. Ostatni z nich oświadczył nawet, że jeśli Waszyngton nie opanuje szybko finansów publicznych, Stany Zjednoczone mogą przemienić się w bananową republikę.

Te przestrogi inwestycyjnych guru nie są niczym nowym. Histeryczne komentarze, wieszczące rychły zmierzch potęgi dolara, pojawiają się regularnie co najmniej od czasu, gdy dług publiczny USA zaczął puchnąć wraz z wydatkami na wojny w Iraku i Afganistanie. W pewnym momencie przewidywania te zaczęły przypominać wróżby sekt chiliastycznych, które niestrudzenie ustalają coraz to nowe daty końca świata, choć dotychczas zawsze się myliły. Także i tym razem za beztroskie zadłużanie się Ameryki raczej nie spotka kara.

[srodtytul]USA to nie rynek wschodzący[/srodtytul] Bardzo pouczająca jest w tym kontekście historia, która przytrafiła się profesorowi Uniwersytetu Nowojorskiego Nourielowi Roubiniemu, cieszącemu się dziś opinią jednego z nielicznych ekonomistów, którzy przewidzieli kryzys. Choć przepowiedział nie tylko samo jego wystąpienie, ale też z pewnymi szczegółami jego przebieg, to co do dolara akurat się pomylił.

Do swoich kasandrycznych wniosków Roubini doszedł obserwując kolejne państwa wschodzące, które w latach 90. padały ofiarami kryzysów walutowych. Jak zauważył, w przededniu kłopotów państwa te charakteryzowały się ogromnym deficytem na rachunkach obrotów bieżących, finansowanym zagranicznym długiem. W okresie, gdy ekonomista snuł swoje prognozy, deficyt na rachunku obrotów bieżących USA gwałtownie się piął (z 1,6 proc. PKB w 1995 r. do około 5,5 proc. dziesięć lat później). Na domiar złego, od początku dekady do zadłużającego się społeczeństwa dołączył rząd. O ile administracja Billa Clintona zdołała zrównoważyć finanse publiczne, o tyle pod rządami George’a W. Busha deficyt budżetowy (nawet bliski 5 proc. PKB) był normą.

W tym świetle Stany Zjednoczone jawiły się Roubiniemu jako „największy rynek wschodzący”. Kierując się tą analogią oczekiwał, że inwestorzy stracą wiarę w wypłacalność amerykańskiego rządu i społeczeństwa, co spowoduje masowy odpływ kapitału i załamanie kursu dolara. Dalszy ciąg tej historii jest dobrze znany. Dwa lata temu inwestorzy faktycznie przestraszyli się, że Amerykanie nie będą w stanie spłacić swoich kredytów hipotecznych. Nastąpił krach na rynku nieruchomości, a następnie głęboka bessa i recesja. W żadnej mierze nie był to jednak kryzys walutowy.

[srodtytul]Dolar bezpieczną przystanią[/srodtytul]

Przeciwnie, gdy w II połowie ubiegłego roku zawirowania na rynkach finansowych sięgnęły apogeum, dolar akurat się umacniał. Od początku lipca 2008 r. do początku marca 2009 r. zyskał wobec koszyka sześciu walut (euro, jen, dolar kanadyjski, funt szterling, frank szwajcarski i korona szwedzka) 24 proc. Do dziś zresztą porusza się w kierunku odwrotnym do tego, w którym zmierza rynek akcji na Wall Street. Oznacza to, że inwestorzy traktują dolara jako bezpieczną lokatę kapitału, nawet pomimo faktu, że to USA były źródłem chaosu.

Taki stosunek inwestorów do dolara wynika przede wszystkim z jego roli jako głównej waluty rezerwowej świata. Stawia to Stany Zjednoczone w uprzywilejowanej pozycji, stanowiąc swego rodzaju gwarancję popytu na denominowane w dolarze papiery dłużne ze strony państw, wykazujących nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. To pozwala Waszyngtonowi na nieprzestrzeganie ogólnie przyjętych kryteriów stabilności finansowej. Gdy światowa gospodarka wpadła w recesję, stało się jasne, że jeśli jakikolwiek kraj Zachodu może sobie pozwolić na wybrnięcie z tarapatów za pomocą gigantycznych wydatków publicznych, to właśnie USA.

[srodtytul]Na reformę poczekamy[/srodtytul]

Same liczby mogą faktycznie napawać przerażeniem. Stymulacyjne wydatki Waszyngtonu doprowadziły do tego, że deficyt budżetowy sięgnie w kończącym się z początkiem października roku fiskalnym 1,6 bln USD. To ponadtrzykrotnie więcej, niż wynosił rekordowy dotychczas deficyt w roku ubiegłym. Co więcej, Waszyngton przez wiele lat nie będzie w stanie budżetu zrównoważyć: w ciągu dekady zabraknie w nim, według prognoz, 9 bln USD – o 2 bln więcej, niż prognozowano w maju. Należy jednak pamiętać, że inne państwa podjęły analogiczne działania. Co więcej, dług publiczny USA w tym roku ledwie przekroczy 60 proc. PKB, co na tle wielu państw rozwiniętych (wystarczy wymienić Japonię i Włochy) jest wynikiem bardziej niż przyzwoitym.

Czarnowidzów to nie przekonuje. Asumpt do wznowienia ostrzeżeń dał im fakt, że począwszy od marca ze strony przedstawicieli Chin oraz innych dużych gospodarek wschodzących – a następnie także organizacji międzynarodowych i państw rozwiniętych (np. Francji) – coraz częściej daje się słyszeć nawoływania do odejścia od dolara jako głównej waluty rezerwowej świata. To wzbudziło obawy, że na amerykańskie obligacje zabraknie popytu. Nastąpiłby wówczas gwałtowny wzrost ich rentowności, co zwiększyłoby koszty obsługi długu, a w efekcie jeszcze bardziej podkopało kondycję finansów publicznych USA.

Już dziś jednak widać, że nic takiego nie nastąpiło. Choć Waszyngton wyemitował papiery dłużne warte biliony USD, to ich rentowność utrzymuje się na historycznie niskim poziomie. Ponadto najwięksi wierzyciele USA – Chiny i Japonia – bynajmniej nie przestali inwestować w amerykańskie obligacje. O ile pod koniec 2008 r. kraje te posiadały w swoich portfelach odpowiednio 727 i 626 mld USD takich papierów, o tyle dziś jest to 800 i 724 mld USD.

Światowy system walutowy w obecnym kształcie niewątpliwie jest na dłuższą metę nie do utrzymania, ale pojawiające się propozycje jego reformy (patrz ramka) należy traktować w kategoriach ciekawostki. I nie chodzi wcale o to, że dla dolara nie widać alternatywy. Ważniejszy jest fakt, że obecny system walutowy sprzyja wzrostowi gospodarczemu nie tylko w USA, ale też w państwach będących ich wierzycielami – zwłaszcza w Chinach.

Skupowanie denominowanych w dolarze aktywów pozwala im na utrzymywanie kursu juana na niskim poziomie, co jest koniczne dla podtrzymania modelu rozwoju opartego na eksporcie. Tymczasem odejścia od tego modelu Pekin najwyraźniej nie planuje. O tym, że próba gwałtownego pozbycia się rezerw przez którekolwiek z państw dysponujących dużymi rezerwami dolarowymi byłaby strzałem w stopę (wywołałaby deprecjację USD, a w efekcie spadek wartości tych rezerw), nie warto nawet wspominać.

[srodtytul]Inflacja na horyzoncie?[/srodtytul]

Istnieje jednak inny, bardziej prawdopodobny mechanizm, który łączy deficyt budżetowy USA oraz skutki antykryzysowych działań Rezerwy Federalnej z potencjalnym załamaniem notowań dolara. Otóż Fed nie tylko sprowadził stopy procentowe do zera, ale też zaangażował się w skup różnego rodzaju aktywów, dzięki czemu wpompował do systemu finansowego około 1,1 bln USD. Istnieją obawy, że amerykańskim władzom trudno będzie w odpowiednim momencie ograniczyć podaż dolara. Poskutkowałoby to inflacją, ta zaś wywołałaby odwrót inwestorów od amerykańskich papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu, a więc w efekcie deprecjację dolara. – Łatwo tutaj dostrzec efekt domino. Wysoki deficyt budzi na rynku zaniepokojenie inflacją, to zaś osłabia dolara.

Oba te czynniki razem podważają zaś dodatkowo status dolara jako bezpiecznego środka przechowywania wartości – pisał pod koniec sierpnia na łamach „Washington Post” Joseph Stiglitz, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii z 2001 r. Przyznał wprawdzie, że wskutek recesji istnieją niewykorzystane moce produkcyjne, a więc obecnie większym zagrożeniem jest deflacja. Fakt ten ma jednak niewielkie znaczenie: rynki patrzą w przyszłość, a oczekiwana dynamika cen może osłabić dolara już dziś. – Międzynarodowe rynki rozumieją też, że rząd USA może mieć silną pokusę, aby zmniejszyć realną wartość swojego długu na drodze inflacji – wyjaśnił noblista.

[srodtytul]Zaufanie wciąż widać[/srodtytul]

Niektórzy analitycy posługują się tym kluczem, aby wyjaśnić zniżkę dolara, która – z krótkimi przerwami – trwa od marca. Amerykańska waluta osłabiła się w tym czasie wobec wspomnianego koszyka walut o ponad 14 proc. – Nastroje działają przeciwko dolarowi. Rynek naprawdę niepokoi się o zdolność i chęć amerykańskich władz do uporania się z problemami fiskalnymi – tłumaczył niedawno Vassili Serebriakov, nowojorski strateg walutowy banku Wells Fargo. Na poparcie tej tezy trudno jednak znaleźć dowody. Różnica między rentownością 10-letnich obligacji i papierów skarbowych zabezpieczonych przed inflacją (tzw. TIPS) o takim samym terminie zapadalności, wyrażająca oczekiwania inwestorów odnośnie do dynamiki cen, utrzymuje się wyraźnie poniżej średniej z minionych pięciu lat.

W tej sytuacji większość analityków przyczyny osłabienia dolara widzi w sygnałach ożywienia gospodarczego, które rozbudziły w inwestorach apetyt na ryzyko. – Na rynkach widać pogoń za wysokimi stopami zwrotu z inwestycji, tymczasem w USA są one praktycznie zerowe – tłumaczy Ray Farris, główny strateg walutowy Credit Suisse w Londynie.

Rekordowo niski koszt pieniądza w USA ciąży na dolarze także w inny sposób. Trzymiesięczny dolarowy libor nie tylko osiągnął w tym tygodniu najniższy w historii poziom 0,29 proc., ale też po raz pierwszy od kilkunastu lat przez dłuższy czas utrzymuje się poniżej analogicznych stóp procentowych dla jena i franka szwajcarskiego. W efekcie, choć zwyczajowo to te dwie ostatnie waluty dominowały w transakcjach typu „carry trade”, dziś inwestorzy wybierają do nich walutę amerykańską.

Ten stan rzeczy utrzyma się jednak tylko do czasu, aż Fed zacznie zaostrzać politykę pieniężną. Jest zaś niemal pewne, że główna stopa procentowa pójdzie w USA w górę wcześniej niż w strefie euro, Japonii czy Anglii. W rezultacie ankietowani przez agencję Bloomberga analitycy przewidują średnio rzecz biorąc, że do końca roku dolar wobec euro nieznacznie się umocni. Deutsche Bank, którego przewidywania w I półroczu najlepiej się sprawdzały, oczekuje nawet, że w tej perspektywie czasowej waluta USA zyska 11 proc.

[ramka][b]Ulrich Leuchtmann - Główny strateg walutowy Commerzbanku Fed szybciej niż inne banki centralne zacznie zaostrzać politykę pieniężną[/b]

Uważamy, że do końca roku dolar może się znacznie umocnić, nawet do około 1,30 za euro (obecnie około 1,47). Wierzymy bowiem, że Fed podniesie stopy procentowe gdzieś w okolicy II kwartału przyszłego roku. Gdy do tego dojdzie, dolar zyska na atrakcyjności. Szczególnie że moim zdaniem inne banki centralne – np. EBC czy Bank Japonii – zdecydują się na zacieśnienie polityki pieniężnej później niż Fed i będą to robiły mniej agresywnie. Amerykański bank centralny w przeszłości podnosił stopy procentowe zbyt wolno i teraz będzie próbował uniknąć tego błędu. Ponadto zastosował też inne działania stymulacyjne (np. skupowanie aktywów), z których nie będzie mógł się tak szybko wycofać. Jedynym szybkim sposobem na zaostrzenie polityki pieniężnej jest więc podnoszenie stóp. Większość osób inwestujących w kontrakty terminowe na stopy w USA podziela ten pogląd, natomiast nie jest on na razie wyceniony w kursie waluty amerykańskiej. Zwykle rynek forex dyskontuje takie wydarzenia pół roku wcześniej, tym razem jednak trochę trudniej ocenić, kiedy dokładnie to się stanie. Jest to spowodowane faktem, że trudniejsze stało się przewidywanie polityki Fedu. O ile do niedawna wystarczały do tego takie narzędzia jak reguła Taylora, o tyle dziś obraz ten zamazują niestandardowe działania Fedu. W efekcie inwestorzy wolą się kierować danymi już dostępnymi niż oczekiwaniami. [/ramka]