Nadzwyczajna synchronizacja rynków akcji, obligacji i złota może się jeszcze utrzymać

Od marca na rynkach finansowych nie sposób było stracić. Jednocześnie drożały aktywa, które z reguły nie idą ze sobą w parze. Paradoksalnie, może to zdradzać niepewność inwestorów co do stabilności ożywienia gospodarczego

Poniedziałek 9 listopada. Amerykański indeks S&P 500 zwyżkuje o 2,2 proc., a cena złota o 1 proc., osiągając w ujęciu nominalnym nowy rekord. Jednocześnie, popyt na sprzedawane tego dnia trzyletnie obligacje amerykańskiego skarbu o łącznej wartości 40 mld USD był najwyższy od 1990 r., a w efekcie rentowność tych papierów zanurkowała o 1,4 proc. (ich cena wzrosła). Tydzień później, w poniedziałek 16 listopada, S&P 500 zwyżkuje o 1,5 proc., osiągając nowe 13-miesięczne maksimum, cena złota idzie w górę o 1,8 proc., ustanawiając kolejny rekord, a rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich zniżkuje o 2,4 proc.

Choć jednoczesny wzrost cen tych trzech klas aktywów to rzadki fenomen, ostatnie miesiące są pod tym względem wyjątkowe: od początku roku zdarzyło się to już co najmniej 42 razy. Tylko raz w ciągu minionych 30 lat, w 1995 r., w analogicznym okresie takich sesji było więcej. Począwszy od 1980 r., na rok przypadały średnio 34 dni, gdy zarobić dało się na wszystkim. A przecież do końca tego roku został ponad miesiąc.

Być może jeszcze bardziej wymowne są liczby, które w połowie października przedstawił Dhaval Joshi, analityk z brytyjskiej firmy inwestycyjnej RAB Capital. Jak wynika z jego wyliczeń, w III kwartale zarówno stopy zwrotu z inwestycji w 30-letnie amerykańskie obligacje, jak i z inwestycji w złoto oraz akcje, były dwucyfrowe. Tak wysoka dodatnia korelacja między cenami analizowanych klas aktywów wystąpiła przedtem tylko dwa razy w ciągu 50 lat.

– Choć od tego czasu doszło do korekty na rynku obligacji, ta nietypowa sytuacja wciąż w zasadzie się utrzymuje. Wszystkie z tych aktywów od czerwca wyraźnie podrożały – mówi Joshi w rozmowie z „Parkietem”. Poza tym, w pierwszych dniach listopada przecena obligacji została zahamowana i od tego czasu ich ceny znów ruszyły w górę. Spowodowane kryzysowym wstrząsem niecodzienne warunki inwestycyjne mogą się więc utrzymać dłużej.

[srodtytul]Ani inflacja, ani strach[/srodtytul]

Oczywiście, dodatnia korelacja tylko cen złota i akcji albo też tylko cen złota i obligacji, to zjawisko dość powszechne. Pierwszy z tych przypadków ma na ogół miejsce wtedy, gdy inwestorzy obawiają się zagrożenia inflacyjnego. Powinno to jednak przejawiać się także przeceną obligacji, zwłaszcza o średnich i długich terminach wykupu i w efekcie prowadzić do wzrostu różnicy między ich rentownością a rentownością papierów skarbowych zabezpieczonych przed inflacją (tzw. TIPS-ów) o takim samym terminie zapadalności.

Nic takiego jednak nie obserwujemy. W przypadku 10-latek różnica ta, wyrażająca oczekiwania inwestorów odnośnie do dynamiki cen, wynosi obecnie 2,1 pkt proc. To znacznie więcej niż na początku roku, ale też wyraźnie poniżej średniej z minionych pięciu lat. Wydaje się zresztą, że przy rosnącej stopie bezrobocia oraz niewykorzystanych mocach produkcyjnych, rozwiniętym gospodarkom wciąż bardziej zagraża deflacja niż inflacja.Akcje i złoto mogą drożeć też w warunkach ogólnego optymizmu, lecz znów obligacje nie powinny cieszyć się wówczas popularnością. Tak zresztą było w pierwszych miesiącach trwającej od marca hossy, lecz już w czerwcu papiery amerykańskiego skarbu wróciły do łask.

Z kolei obligacje i złoto można uważać za inwestycyjne schronienie w okresie zwiększonej awersji do ryzyka. W tym jednak przypadku tanieć powinny zarówno akcje, jak i inne ryzykowne aktywa, takie jak obligacje korporacyjne. Te jednak zwyżkują w bezprecedensowym tempie, a im bardziej niepewny rynek, tym silniej. Dość wymienić rosyjski indeks Micex, który od początku roku zyskał ponad 120 proc., czy też indeks obligacji śmieciowych iBoxx, który podskoczył w tym czasie o 45 proc. i wrócił do poziomu sprzed kryzysu.

[srodtytul]Zawiniły banki centralne[/srodtytul]

– Jedynym wyjaśnieniem tego stanu rzeczy jest stymulacyjna polityka pieniężna prowadzona przez banki centralne z Rezerwą Federalną na czele – przekonuje w rozmowie z „Parkietem” Michael Wallace, strateg rynkowy w firmie analitycznej Action Economics. Nie jest w tej opinii odosobniony. Wzrost płynności na rynkach finansowych, spowodowany zarówno radykalną redukcją stóp procentowych, jak i programami „ilościowego luzowania polityki pieniężnej”, to najbardziej narzucające się i najczęściej przytaczane uzasadnienie osobliwej synchronizacji rynków, które z teoretycznego punktu widzenia powinny się poruszać w przeciwnych kierunkach. Najbardziej znanym eksponentem tej tezy jest Nouriel Roubini, profesor Uniwersytetu Nowojorskiego, który zyskał posłuch dzięki trafionym prognozom w przededniu kryzysu. Według niego sytuacja, w której inwestowanie staje się tak łatwe, że zarobić można na wszystkim, to bez wątpienia oznaka nowej bańki na rynkach finansowych. Nie chodzi przy tym wyłącznie o to, że banki centralne zalały rynki dodrukowanymi pieniędzmi, ale także o różnicę w wysokości stóp procentowych między USA a innymi gospodarkami oraz stabilność tej sytuacji. Szef Fedu Ben Bernanke raz po raz sugeruje bowiem, że nie zamierza spieszyć się z zacieśnianiem polityki pieniężnej. Takie warunki sprzyjają transakcjom typu carry-trade, z wykorzystaniem dolara jako waluty fundującej. Zwykle mianem tym określa się pożyczanie gotówki w krajach, gdzie

jej koszt jest niski, i lokowanie jej tam, gdzie stopy procentowe są wysokie. W tym jednak wypadku analitycy nazywają tak także inwestycje w aktywa dolarowe, jeśli są one finansowane z kredytu. – Jeśli można pożyczyć pieniądze niemal za darmo, można je zainwestować we wszystkie niemal aktywa: złoto, akcje, a nawet obligacje. W tych warunkach bowiem nawet oprocentowanie 10-latek amerykańskich na poziomie 3,5 proc. jest atrakcyjne – tłumaczy Wallace. – Wszyscy obecnie grają w tę samą grę, która staje się bardzo niebezpieczna – twierdzi Roubini. Gdy tylko Fed zacznie prowadzić bardziej restrykcyjną politykę, inwestorzy będą próbowali wycofać się z transakcji carry-trade, wywołując gwałtowną przecenę na rynkach finansowych – ostrzega.

[srodtytul]Guru jest w błędzie?[/srodtytul]

Istnieją jednak powody, aby powątpiewać w tezę, jakoby za anomalię na rynkach odpowiadała wyłącznie luźna polityka pieniężna banków centralnych. To prawda, że amerykańska baza monetarna, czyli ilość dolarów w obiegu, za sprawą prowadzonego przez Fed skupu różnych aktywów (głównie papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi) zwiększyła się od początku 2008 roku ponaddwukrotnie, jednak nie przekłada się to na wzrost szerszych agregatów pieniężnych. Wskaźnik M3 w październiku zwiększył się zaledwie o 1 proc. rok do roku, podczas gdy w minionej dekadzie rósł średnio w tempie 8,1 proc.

Co więcej, w ujęciu miesiąc do miesiąca od czerwca znajduje się w trendzie spadkowym. Podobnie jest w strefie euro, gdzie podaż pieniądza M3 zwiększyła się we wrześniu o 1,8 proc. w porównaniu z tym samym okresem poprzedniego roku. Od chwili wprowadzenia wspólnej europejskiej waluty, tempo wzrostu podaży pieniądza w tym regionie nie było jeszcze nigdy tak niskie.

Wyjaśnieniem tej sytuacji może być fakt, że w czasie kryzysu inwestorzy wyprzedawali wszystkie niemal aktywa, aby ulokować środki w ekwiwalentach gotówki, m.in. w funduszach rynku pieniężnego. Obecnie wycofują się z tych lokat i inwestują kapitał w bardziej ryzykowne instrumenty finansowe, których nie obejmują agregaty pieniężne. – To, że instytucje i inwestorzy indywidualni chcą podejmować ryzyko z wykorzystaniem własnej gotówki, nie jest zbyt niepokojące.

Powód do zmartwienia dałaby dopiero eskalacja inwestycji z wykorzystaniem dźwigni finansowej, gdy kapitał spekulacyjny pochodzi z pożyczek. Jednak kurczenie się bilansów bankowych sugeruje, że skala lewarowania w systemie bankowym maleje – zauważa Paul Ashworth, ekonomista ds. USA w firmie analitycznej Capital Economics. Wartość kredytów w bilansach amerykańskich banków zmniejszyła się od początku roku z około 7,2 bln USD do około 6,6 bln USD.

Co więcej, jak wynika z danych amerykańskiej Komisji Obrotu Towarowymi Kontraktami Terminowymi (CFTC), przewaga długich pozycji spekulacyjnych w euro i jenach nad krótkimi (czyli tzw. długa pozycja netto) jest obecnie dwukrotnie mniejsza niż w lokalnym szczycie z przełomu września i października.

Choć to niezbyt dokładny wskaźnik zastosowania dolara jako waluty fundującej w transakcjach typu carry-trade, sugeruje jednak, że wartość pożyczek na sfinansowanie inwestycji raczej maleje, niż rośnie. – Dane nie potwierdzają tezy, że ceny aktywów zwyżkują dzięki lewarowi, transakcjom carry-trade oraz dużej płynności. Dostępne świadectwa sugerują, że cenami zawiadują czynniki fundamentalne – uważa Larry Hatheway, zarządzający inwestycjami banku UBS w Londynie.

[srodtytul]Bańka, ale nie wszędzie[/srodtytul]

Choć ostrzeżenia przed bańką ogarniającą wszystkie rynki finansowe wydają się przedwczesne, nie wyklucza to możliwości, że są one słuszne w odniesieniu do któregoś z trzech analizowanych aktywów. Według większości analityków, poza podejrzeniami są akcje. Nawet ci, którzy nie spodziewają się, aby dotychczasowe tempo wzrostu ich cen było do utrzymania, nie przewidują głębokiej przeceny. Inni wskazują, że choć indeks S&P 500 od dołka z marca odbił się już o 61 proc., od przedkryzysowych maksimów nadal dzieli go około 44 proc. – Biorąc pod uwagę zyski spółek oraz dane makroekonomiczne, spodziewam się, że wyraźne i stabilne zwyżki utrzymają się co najmniej do końca roku – uważa Richard Sparks, starszy analityk w firmie Schaeffer’s Investment Research.

Opinie są bardziej podzielone w odniesieniu do złota, które od początku roku podrożało już o 30 proc., do około 1140 USD za uncję. Znany inwestor Jim Rogers twierdzi, że kruszec może zwyżkować nadal, nawet do 2000 USD, jednak większość analityków sceptycznie zapatruje się na takie prognozy. Wzrostowi cen złota sprzyja wprawdzie postępująca od marca deprecjacja dolara, lecz jej potencjał zdaje się już wyczerpywać.

Inne czynniki nie wydają się zaś uzasadniać obecnych wycen: zagrożenie inflacyjne jest niskie (warto jednak pamiętać, że złoto daje również ochronę przed deflacją), popyt na kruszec do zastosowań przemysłowych systematycznie maleje, a zakupy banków centralnych dywersyfikujących swoje rezerwy są niewielkie. – Z fundamentalnego punktu widzenia złoto nie powinno już drożeć. Ruchy na tym rynku to kwestia spekulacyjna i nie polecałbym tego rynku inwestorom indywidualnym – twierdzi David P. Kelly, główny strateg rynkowy JPMorgan Funds. Ankietowani przez agencję Bloomberga analitycy, średnio rzecz biorąc, oczekują, że do końca roku metal ten potanieje do 1000 USD i w kolejnych kwartałach będzie wokół tego poziomu oscylował.

[srodtytul]Zagrożone obligacje?[/srodtytul]

– Największe ryzyko wyprzedaży istnieje w przypadku obligacji. Wraz z poprawą koniunktury i pogorszeniem kondycji fiskalnej USA, ich rentowność powinna pójść w górę – przekonuje w rozmowie z „Parkietem” Kelly. Często wskazuje się też, że wyceny amerykańskich papierów skarbowych są zaburzone przez Fed, który w ramach programu „ilościowego luzowania polityki pieniężnej” przeznaczył 300 mld USD na obligacje, głównie 10-letnie. Argument ten jest jednak nieprzekonywający. Po pierwsze, skup zakończył się w październiku, a od tego czasu papiery te systematycznie drożeją.

Po drugie, przeznaczona na ten cel kwota była relatywnie niewielka: amerykański Departament Skarbu wyemitował w tym roku obligacje o rekordowej wartości 1,6 bln USD. Fakt, że na taki zalew papierów znaleźli się nabywcy, nie wszystkich jednak dziwi. Niekiedy przypomina się w tym kontekście przypadek Japonii, gdzie rentowność 10-latek walorów skarbowych wynosi zaledwie 1,3 proc., choć dług publiczny sięga 200 proc. PKB. Być może więc w USA ceny obligacji mają jeszcze potencjał wzrostowy?

– Warto pamiętać, że japońska gospodarka przez ponad 15 lat pogrążona była w stagnacji, a popyt na kredyt był niemrawy. To te warunki sprawiły, że długoterminowe obligacje mają w Japonii tak niską rentowność. Sytuacja taka mogłaby się więc powtórzyć w USA i w innych państwach rozwiniętych tylko wtedy, gdyby banki centralne poniosły fiasko w działaniach stymulacyjnych. To wciąż jest realne – zauważa Chad Morganlander, zarządzający funduszami w Stifel Nicolaus.

[srodtytul]Niepewne perspektywy[/srodtytul]

To właśnie opinia Morganlandera zdaje się najlepiej tłumaczyć niecodzienną koincydencję, jaką stanowią jednoczesne zwyżki cen akcji, obligacji i złota. Mogłoby się wydawać, że inwestorzy po prostu różnią się w swoich opiniach i skłonności do ryzyka, stąd jedni preferują bezpieczeństwo papierów skarbowych, inni zaś wybierają akcje. Jest jednak mało prawdopodobne, żeby ta nieefektywność rynku mogła utrzymać się tak długo. Byki powinny przecież nie tylko kupować akcje, ale też grać na zniżkę cen obligacji. I odwrotnie, niedźwiedzie powinny nie tylko zajmować długą pozycję na rynku obligacji, ale też krótką na rynku akcji. To, że tak się nie dzieje, może wskazywać, że na rynkach jest niewielu inwestorów o wyraźnie określonych przekonaniach co do położenia światowej gospodarki.

Większość próbuje jednocześnie wykorzystać sprzyjające inwestycjom środowisko taniego pieniądza i zabezpieczyć się na wypadek, gdyby ożywienie gospodarcze okazało się niemożliwym do utrzymania na dłuższą metę efektem działań stymulacyjnych. Jeśli tak jest istotnie, nietypowa sytuacja na rynkach finansowych może się utrzymać aż do chwili, gdy wszelka ingerencja rządów i banków centralnych zostanie zakończona.

[ramka][b]Nouriel Roubini - Profesor Uniwersytetu Nowojorskiego[/b]

Zdaniem tego wpływowego ekonomisty niskie stopy procentowe w USA oraz duża podaż pieniądza zachęcają spekulantów do stosowania dolara jako waluty fundującej w transakcjach carry-trade. To podbija ceny aktywów na wszystkim niemal rynkach, kreując na nich nowe bańki. Dane nie wydają się jednak potwierdzać tej tezy.[/ramka]

[ramka][b]Stephen Pope - Główny globalny strateg akcji, cantor fitzgerald, Londyn [/b]

Realizuje się „złoty” scenariusz

Gospodarka światowa była w tak fatalnym stanie, że banki centralne poluzowały politykę pieniężną za pomocą całej gamy narzędzi. Stopy procentowe obcięto o około 5 pkt proc. w USA i Wielkiej Brytanii i o 3 pkt proc. w strefie euro. Perspektywa, że stopy procentowe pozostaną na tak niskim poziomie przez długi czas, sprzyjała cenom obligacji, nawet pomimo gigantycznej ich podaży. Jeśli zaś chodzi o akcje, ich wyprzedaż w 2008 r. była tak duża, że przy wszystkich działaniach stymulacyjnych rządów nie mogły nie podrożeć.

Tendencja zwyżkowa jest stabilna, ponieważ z jednej strony banki zostały w dużej mierze wybawione od kłopotów, a z drugiej strony inne spółki dokonały znacznej transformacji swoich struktur i silnie obcięły koszty.

Niektórych to niepokoi, że lepsze wyniki firm nie są efektem ich rozwoju, tylko redukcji kosztów. Według mnie jednak powinniśmy się cieszyć, że spółki poprawiają rentowność w jedynym obszarze, nad którym mają kontrolę. Dzięki temu w kolejnych kwartałach coraz więcej spółek nie tylko pokazywało lepsze od oczekiwanych wyniki, ale też poprawiało swoje prognozy na przyszłość. Było to bardzo sprzyjające środowisko dla rynku akcji.

Można więc powiedzieć, że realizuje się „złoty” scenariusz. W warunkach niskich stóp procentowych oraz zobowiązań banków centralnych, żeby je na tym poziomie utrzymać, nie ma żadnego powodu, aby ceny akcji i obligacji nie mogły się poruszać jednocześnie w górę. Tym bardziej że dolar pozostanie na razie tani. Gwarantuje to różnica w wysokości stóp procentowych między USA i innymi państwami. To sprzyja transakcjom typu carry-trade z dolarem jako walutą fundującą, wypychając w górę ceny innych aktywów. Jakie są perspektywy na przyszłość? Wiemy, że istnieje ogrom gotówki, która jeszcze napłynie na rynek akcji. Fundusze inwestycyjne znajdują się pod dużą presją, aby poprawić swoje stopy zwrotu przed końcem roku.

Co więcej, znaleźliśmy się w punkcie, w którym spółki dobrze kontrolują koszty i znów generują przychody na odpowiednim poziomie, co stawia je w dobrej pozycji, żeby zaangażować się w fuzje i przejęcia. W czasie kryzysu wiele transakcji zostało odłożonych, a teraz można do nich wrócić. To będzie w przyszłym roku napędzało rynek akcji. Jeśli zaś chodzi o obligacje, w pewnym momencie inwestorzy się zorientują, że nie przynoszą one odpowiedniej stopy zwrotu i skierują się ku innym aktywom. Złoto nadal ma potencjał wzrostowy, ale zalecałbym ostrożność. Wydaje się bowiem, że na tym rynku nie dochodzi do żadnych fizycznych transakcji, a zwyżki są wyłącznie papierowe.[/ramka]

[ramka][b]Quincy M. Krosby - Główny strateg inwestycyjny, Prudential financial, Newark [/b]

[srodtytul]Fed zachęca do ryzyka[/srodtytul]

To niepewność odpowiada za tę nietypową sytuację, gdy drożeją jednocześnie aktywa, które zwykle poruszają się w różnych kierunkach. W pewnym momencie jednak sytuacja się wyklaruje i będzie tylko jeden zwycięzca.

Na obecnym etapie jest dużo inwestorów, którzy muszą podejmować ryzyko, aby wypracować zyski. Oni będą lokowali kapitał w szerokie spektrum aktywów. Przy tym jednak na konserwatywnym rynku obligacji także nie brakuje popytu: papiery te kupował Fed, rządy innych państw, a także tradycyjni nabywcy, m.in. fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe. Ponadto, wśród zarządzających funduszami wielu jest pesymistycznie ustosunkowanych do gospodarki oraz rynków. Koncentrują się oni na krótszym końcu krzywej rentowności, np. na obligacjach dwuletnich. Także coraz więcej indywidualnych inwestorów stosuje „strategię barbell” („strategia sztangi”), polegającą na ukierunkowaniu portfela zarówno na scenariusz pesymistyczny, jak i optymistyczny, co przejawia się zainteresowaniem zarówno obligacjami, jak i akcjami i złotem.

Taka sytuacja utrzyma się tak długo, jak długo kondycja amerykańskiej gospodarki nie jest przejrzysta, a rynki nie mają jasności co do planów Fedu. Gdy tylko bank centralny zacznie zacieśniać politykę pieniężną, warunki zdecydowanie się zmienią. Wiemy bowiem, że obecnie dolar używany jest jako wehikuł do podejmowania ryzyka, podobnie jak dawniej jen. Gdy stopy procentowe w USA pójdą w górę, inwestorzy będą musieli pozamykać część ryzykownych pozycji. Na razie jednak to się nie liczy. Szef Fedu Ben Bernanke oraz numer dwa w tej instytucji Donald Kohn powiedzieli ostatnio, że nie dostrzegają nowych baniek na rynkach finansowych. Takie wypowiedzi przedstawicieli banku centralnego są czymś nietypowym. Pokazują, że Fedowi bardzo zależy na tym, aby przekierować pieniądze z funduszy rynku pieniężnego do bardziej ryzykownych aktywów.[/ramka]