Świetlane perspektywy rynków granicznych?

W ubiegłym roku duże rynki wschodzące odrobiły już większość strat, których doznały podczas kryzysu. Teraz czeka je okres powolniejszego wzrostu. W tej sytuacji pozycję liderów mogą zająć ich ubożsi krewni, tzw. rynki graniczne, które 2009 r. nie mogą zaliczyć do udanych

Kilka lat temu modna była teoria tzw. decouplingu, czyli stopniowego uniezależniania się rynków definiowanych jako wschodzące od dojrzałych. Sugerowała ona, że dynamiczny wzrost popytu wewnętrznego w dużych państwach rozwijających się sprawił, że cykle koniunkturalne w tych gospodarkach odseparowały się od tego, co dzieje się na Zachodzie. Za zagrożenie uważano co prawda uzależnienie części tych państw od eksportu do zamożnego świata, ale i ono stopniowo słabło wraz z rozwojem wzajemnych powiązań handlowych. Rozłączność cykli makroekonomicznych przekładać się zaś miała na cykle giełdowe, oferując inwestorom możliwość skutecznej dywersyfikacji portfela.

Kryzys brutalnie rozprawił się z tą koncepcją. Wprawdzie załamanie indeksów giełdowych na części rynków wschodzących nastąpiło kilka miesięcy po tym, jak na dojrzałych giełdach zapanowała bessa, ale za to było znacznie głębsze. Realne gospodarki były odporniejsze niż rynki finansowe, ale i one doznały gwałtownego spowolnienia. To, że dziś wschodzące giganty, jak Chiny, Indie i Brazylia, wydają się znacznie silniejsze niż dotychczasowe potęgi gospodarcze, koncepcji decouplingu nie jest w stanie obronić. Rynki dojrzałe i wschodzące nadal poruszają się tandemem, zmienia się co najwyżej kierowca.

[srodtytul]Renesans decouplingu[/srodtytul]

Nie oznacza to, że teoria ta od początku była fałszywa. Straciła moc dopiero wraz z postępem liberalizacji rynków kapitałowych w najważniejszych państwach rozwijających się. To jednak sugeruje, że wciąż może być aktualna w odniesieniu do tzw. rynków granicznych, czyli „wschodzących rynków wschodzących”, mniej zintegrowanych z globalną gospodarką i systemem finansowym. Dane z ostatnich lat zdają się to potwierdzać. W ciągu pięciu lat od maja 2002 r., dokąd sięgają notowania obejmującego takie giełdy indeksu MSCI FM, korelacja jego dziennych zmian procentowych ze zmianami indeksów MSCI World (26 giełd dojrzałych) i MSCI EM (22 rynki wschodzące) wynosiła odpowiednio 1 i 10 proc. Tymczasem wzajemna korelacja dziennych wahań dwóch ostatnich wskaźników sięgała wówczas 54 proc.

Okres kryzysowej paniki, gdy w dół leciały wszystkie indeksy, wydatnie zwiększył współzmienność wszystkich trzech indeksów, lecz MSCI FM wciąż pozostaje relatywnie niezależny. O ile korelacja dziennych zmian MSCI World i MSCI EM wynosiła w okresie od lipca 2007 r. do dziś 77 proc., o tyle ich współzmienność z indeksem rynków granicznych to wciąż tylko 27 i 46 proc. Wraz z normalizacją sytuacji na rynkach finansowych współczynniki te będą jednak zapewne spadały, co już jest zresztą dostrzegalne.

W 2009 r., gdy inwestorzy odzyskali optymizm, w pierwszej kolejności zwrócili się ku bezpieczniejszym i lepiej sobie znanym rynkom. Dojrzałe i wschodzące parkiety błyskawicznie odrabiały straty i do szczytów z jesieni 2007 r. ich indeksom brakuje dziś odpowiednio 43 i 35 proc. Kondycja objętych nimi spółek nie poprawia się jednak tak szybko. W obu przypadkach współczynniki cena/zysk są więc dziś na poziomie przewyższającym przedkryzysową średnią. W efekcie potencjał wzrostowy MSCI World i MSCI EM jest dziś mocno ograniczony.

Tymczasem rynki graniczne w 2009 r. były pogrążone w stagnacji. Indeks MSCI FM musiałby podwoić swoją wartość, aby wrócić do maksimum z początku 2008 r., choć poprawa wyników objętych nim spółek następuje szybciej niż na bardziej ugruntowanych rynkach. Wszystko wskazuje więc na to, że w tym roku wskaźnik ten będzie odrabiał zapóźnienie. – W przeszłości mniejsze spośród rozwijających się rynków akcji zwykły radzić sobie dobrze, gdy gdzie indziej cykl rynkowy już dojrzewał. W środowisku długotrwale niskich stóp procentowych na całym świecie zanosi się na kolejny okres przewagi tych mniej płynnych rynków – pisał w lutym Andrew Howell, analityk rynków granicznych w Citigroup.

Już w pierwszych miesiącach roku MSCI FM zwyżkował o 6 proc., deklasując MSCI EM i MSCI World, które w tym czasie drgnęły o około 1 proc. – Inwestorzy dokonują realokacji zasobów z typowych funduszy emerging markets na fundusze rynków frontierowych – twierdzi Andrzej Błachut, zarządzający funduszami banku Julius Baer. – W ciągu ostatnich kilku miesięcy wyraźnie wzrosło zainteresowanie naszymi produktami – wtóruje mu John Bates z towarzystwa inwestycyjnego Silk Invest, którego trzy fundusze są ukierunkowane wyłącznie na akcje i obligacje z rynków granicznych.

[srodtytul]Mylące indeksy[/srodtytul]

Analiza „rynków wschodzących jutra” przez pryzmat zbiorczych indeksów może być jednak myląca. Firmy dokonujące takich klasyfikacji – oprócz MSCI Barra zajmuje się tym m.in. FTSE – jako rynki graniczne definiują te parkiety, które nie mają wystarczającej kapitalizacji i płynności, aby można je było uznać za rynki wschodzące, ale są dostępne dla zagranicznych inwestorów.

Takie kryteria spełniać mogą z jednej strony ludne lecz ubogie kraje, które dopiero wkraczają na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego, z drugiej zaś państwa dość zaawansowane gospodarczo, ale o niewielkiej populacji i małej liczbie akcji w wolnym obrocie. W efekcie w liczącym 25 członków indeksie MSCI FM obok siebie figurują bogate kraje arabskie, Słowenia, która pod względem PKB na mieszkańca nie ustępuje wielu krajom Zachodu, a także ubogie giganty dopiero otwierające się na świat: Nigeria, Pakistan i Wietnam. Pomiędzy tymi skrajnościami mieści się cała paleta egzotycznych często krajów ze wszystkich kontynentów. – Ja jako właściwe rynki frontierowe określiłbym tylko te, gdzie PKB per capita nie przekracza 4–5 tys. USD – mówi Błachut.

Różnorodność rynków granicznych rodzi żarty, że do worka tego wrzucane są wszystkie kraje, które mają giełdę, lecz nie pasują do grona rynków wschodzących. To nieprawda. W indeksach frontier markets nie ma krajów ogarniętych konfliktami zbrojnymi, zamkniętych na zagraniczny kapitał, pozbawionych struktury regulacyjnej, łamiących prawa własności czy też niemających walut wymienialnych na rynkach. Z różnych powodów w grupie tej nie ma chociażby Wenezueli, Boliwii, Łotwy czy Algierii, choć w każdym z tych krajów funkcjonuje rynek akcji.

Niemniej faktem jest, że definicja rynków granicznych jest mało precyzyjna. Uwidacznia się to dużymi różnicami w składach skupiających je indeksów MSCI i FTSE. O ile wśród 27 państw, które jedna lub druga z tych firm uznaje za wschodzące, są tylko cztery takie, co do których nie ma między nimi zgody, o tyle wśród 33 krajów granicznych spornych jest aż 14. Dużej heterogeniczności tych najmłodszych rynków dowodzi również to, że średni PKB per capita pięciu najbogatszych członków MSCI FM jest 38-krotnie wyższy niż w przypadku trzech najuboższych. Nawet po wyłączeniu krajów arabskich, gdzie PKB nie oddaje dobrze poziomu ich rozwoju, różnica ta jest ponad 13-krotna. Tymczasem w przypadku indeksu rynków wschodzących najzamożniejsze z nich są niespełna dziewięciokrotnie bogatsze niż najbiedniejsze.

[srodtytul]Potrzeba selektywności[/srodtytul]

Niejednolitość rynków granicznych ma poważne konsekwencje. Po pierwsze, choć jako ogół państwa te w czasie kryzysu wypadły gorzej niż rynki wschodzące, przede wszystkim za sprawą głębokiej recesji w Bułgarii, Rumunii, Estonii, na Litwie i Ukrainie, w grupie tej są również kraje należące do pierwszej dziesiątki najdynamiczniejszych gospodarek minionych dwóch lat: Katar i Liban. Podobnie będzie w tym i kolejnych latach. Według prognoz MFW w 2011 r. osiem gospodarek granicznych znajdzie się w gronie 40 najszybciej rozwijających się państw świata, lecz jednocześnie dwie będą wśród 40 maruderów.

Analogicznie jest na tamtejszych parkietach. Wśród dziesięciu giełd, które w okresie od początku 2007 r. do początku marca br. odnotowały największe zwyżki, pięć to rynki graniczne: Bangladesz, Tunezja, Sri Lanka, Mauritius i Liban (pozostałe to rynki wschodzące lub niespełniające kryteriów zaliczenia do żadnej z tych grup). Główny indeks bangladeskiej giełdy zyskał w tym czasie aż 246 proc. W tym samym czasie jednak bułgarski Sofix załamał się o ponad 65 proc., a 13 innych rynków granicznych straciło ponad 30 proc. Tę polaryzację widać również w tym roku: indeksy giełd słowackiej i słoweńskiej należą do najsłabszych wskaźników akcji świata, podczas gdy osiem innych rynków granicznych należy do czołowej dziesiątki.

Te rozbieżności sprawiają, że fundusze inwestycyjne obecne na najmłodszych giełdach są bardzo selektywne (choć Deutsche Bank oferuje naśladujący indeks MSCI FM fundusz, którego jednostki uczestnictwa są notowanie na giełdzie – tzw. ETF). W wielu przypadkach oznacza to zarazem, że nie trzymają się one ściśle definicji rynków granicznych. Przykładowo, w portfelu Templeton Frontier Markets Fund, zarządzanym przez propagatora „nowych rynków wschodzących” Marka Mobiusa, znajdziemy akcje spółek z RPA i Egiptu, formalnie należących do ugruntowanych już rynków wschodzących. Inne fundusze nie stronią też od krajów, które nie należą do żadnego z indeksów MSCI.

[srodtytul]Gdzie Chińczycy, tam pieniądze[/srodtytul]

Co do tego, które rynki graniczne będą się wyróżniały w najbliższych latach, nie ma wśród zarządzających funduszami powszechnej zgody. Jeśli kierować się wyłącznie wycenami i zakładać, że w krótkiej perspektywie najszybciej będą zwyżkowały te indeksy, które w najmniejszym stopniu partycypowały w ubiegłorocznej hossie, godne uwagi są niemal wszystkie europejskie frontier markets z wyjątkiem Ukrainy. Zwłaszcza Serbia, Bułgaria, Chorwacja i Słowacja, a także Nigeria i Katar. Relatywnie drogo jest natomiast na Sri Lance, w Tunezji oraz Libanie.

W dłuższej perspektywie, jeśli dodatkowo weźmie się pod uwagę czynniki, takie jak oczekiwana stopa wzrostu PKB, inflacja, wysokość stóp procentowych, deficyt budżetowy czy ryzyko polityczne, najatrakcyjniejsze rynki graniczne to Kazachstan, Nigeria i Chorwacja, w dalszej kolejności zaś Estonia, Serbia i Kenia – wskazuje Andrew Howell z Citigroup. Ostrożność zaleca wobec Pakistanu i Argentyny, a sceptyczny jest wobec Wietnamu, Jordanii i Ukrainy.

– Tak naprawdę całe odbicie na świecie wynika z dynamiki Chin, więc atrakcyjne są regiony, gdzie obecność Chińczyków rośnie – zauważa z kolei Andrzej Błachut. Jednym z takich regionów jest Afryka, gdzie spółki z wschodzących potęg angażują się w liczne przejęcia, głównie koncernów surowcowych, ale nie tylko (głośno jest ostatnio np. o indyjskim Bharti Airtel, który zamierza przejąć afrykańskie aktywa kuwejckiego telekomu Zain). Stąd zarządzany przez niego fundusz inwestuje m.in. w Tunezji, Nigerii i Kenii, ale także w zaliczanych do emerging markets Egipcie i Maroku. Drugim takim regionem są baseny mórz Czarnego i Kaspijskiego, skąd eksportowane są surowce do Chin. Motorem jest Kazachstan, ale skierowany na Azję Środkową fundusz Julius Baer inwestuje też m.in. w Tadżykistanie, Kirgizji i Mongolii.

– Atrakcyjne są nie tylko państwa bogate w surowce. Istotne jest również to, że rynki graniczne charakteryzują się niskim poziomem zadłużenia, dużymi często rezerwami walutowymi, wysokim tempem wzrostu PKB, a także młodą i rosnącą populacją. To będzie napędzało konsumpcję – argumentuje John Bates z Silk Invest. Spośród afrykańskich rynków poleca inwestycje w Nigerii, Ghanie i Kenii, na Bliskim Wschodzie Katar i Zjednoczone Emiraty Arabskie, a w Azji Środkowej głównie Kazachstan.Mark Mobius względem wag w indeksie MSCI FM przeważa przede wszystkim Wietnam oraz Ukrainę. Silnych zwyżek w tym roku spodziewa się w państwach zasobnych w surowce: Nigerii, Katarze i Kazachstanie.

Ostrożnie podchodzi natomiast do Sri Lanki, gdzie może w tym roku dojść do korekty, oraz Argentyny. Jeśli chodzi o konkretne sektory i spółki, większość ekspertów ds. rynków granicznych wymienia dobrze zarządzany kazachski koncern energetyczny KazMunaiGaz, spółki produkujące dobra konsumpcyjne, np. Browary Nigeryjskie, a także afrykańskie banki, które w przeciwieństwie do zachodnich instytucji finansowych koncentrują się na tradycyjnej działalności.

[srodtytul]Zyskowne, ale ryzykowne[/srodtytul]

Wysoki potencjał wzrostu gospodarczego, niski w porównaniu z rynkami wschodzącymi stosunek kapitalizacji giełdy do PKB, oraz słaby miniony rok sprawiają, że zarówno bliska, jak i dalsza przyszłość rynków granicznych wydaje się świetlana. Ale inwestowanie na nich nie jest łatwe ani wolne od zagrożeń. Paradoksalnie, jednym z nich jest czynnik, który zarazem odpowiada za ich niską korelację z dojrzalszymi giełdami – niska płynność spowodowana słabą integracją ze światowym systemem finansowym. Sprawia to, że rynki te są podatne na bardzo gwałtowne ruchy, a najpopularniejsze wskaźniki wyceny mogą być zwodnicze. – Ze względu na niską płynność inwestycje na tych rynkach powinny mieć charakter długoterminowy – sugeruje Howell.

– Te rynki są całkowicie nowe, nieprzetarte. Nie wiadomo jeszcze, jak dobrze działają instytucje depozytowo-rozliczeniowe, system regulacyjny nie jest dobrze przetestowany – wskazuje Bates. To wydatnie obniża przejrzystość „młodych” parkietów. – W tych krajach jest inny poziom polityki i podejścia do inwestorów. Rząd może nagle ogłosić, że waluty nie można wymieniać bezpośrednio, tylko przez bank centralny – dodaje Błachut. – Obecnie rynki graniczne są wyceniane niżej niż rynki wschodzące. Zawsze można jednak zadać sobie pytanie, czy nie powinno tak zostać, ze względu na większe ryzyko? – zastanawia się Błachut. Takich wątpliwości nie ma Mobius. Jak twierdzi, dziś największe zagrożenie dla inwestorów stanowią dojrzałe gospodarki zachodnie, pozbawione dynamiki i uzależnione od długu.

[ramka][b]Ograniczony dostęp polskich inwestorów [/b]

Oferta funduszy lokujących na giełdach z rynków granicznych jest w Polsce dość uboga. Templeton Frontier Markets Fund to w zasadzie jedyna propozycja pozwalająca inwestować na różnych tego typu parkietach. Jak wynika z danych Analiz Online, część z nich jest też spektrum inwestycyjnym Franklin World Perspective Fund. Poza firmą Franklin Templeton dostęp do rynków granicznych, choć tylko wybranych, umożliwia Polakom World Investment Opportunities Funds poprzez WIOF African Performance Fund, WIOF Pakistan Performance Fund i WIOF Ukraine Performance Fund. W portfelach polskich zarządzających rynki graniczne stanowią niewielki ułamek. – Inwestujemy w krajach ościennych. Nie są to duże kwoty z racji niewielkich rozmiarów spółek czy ograniczonej płynności rynków – tłumaczy Jarosław Lis z Union Investment TFI. – Powoli trudno znaleźć uzasadnienie dla wycen fundamentalnych. Widać klasyczny cykl: od skrajnego niedowartościowania do skrajnego przewartościowania – ocenia. Spółki z krajów nadbałtyckich oraz Bułgarii, Rumunii i Ukrainy mogą trafiać do portfela DWS TOP 50 Małych i Średnich Spółek. – Na razie nie traktujemy ich jako stałego elementu portfela. Ryzyko inwestycyjne w tych państwach jest wciąż duże, a wzrost porównywalny z hossą sprzed trzech – czterech lat szybko się nie powtórzy – mówi Jarosław Niedzielewski z DWS TFI. – Problem w przypadku tego typu inwestycji stanowią też często wysokie koszty transakcji – zauważa Sebastian Buczek z Quercus TFI, które ma w ofercie np. Quercus Bałkany i Turcja. [/ramka]