Hiszpania ważniejsza od Grecji

Mimo dramaturgii wydarzeń pod Akropolem, najważniejsze mecze o przyszłość kontynentu rozgrywają się we Włoszech i w Hiszpanii

Uwaga świata finansowego skupia się na Grecji, która stała się symbolem europejskiej odsłony kryzysu finansowego. Jest coraz bardziej prawdopodobne, że zanim Grecy strzelą gola na Euro, wcześniej wbiją go... strefie euro. Jednak mimo dramaturgii wydarzeń pod Akropolem, najważniejsze mecze o przyszłość kontynentu rozgrywają się gdzie indziej – we Włoszech i w Hiszpanii. Jeżeli te kraje nie poradzą sobie z problemami, będziemy mogli zapomnieć o wspólnej walucie, a pod znakiem zapytania stanie także cały koncept Unii Europejskiej. Stawką jest zatem los dwóch najambitniejszych projektów ekonomiczno-politycznych w historii ludzkości.

Z wymienionych państw to Hiszpania stanowi najlepszą ilustrację przyczyn obecnego kryzysu oraz skali bieżących wyzwań. Kraj z Półwyspu Iberyjskiego przez wiele lat był synonimem sukcesu politycznego i gospodarczego europejskiej integracji. Jednak zbyt tani pieniądz dostępny dzięki wspólnocie walutowej doprowadził w końcu do przegrzania koniunktury i przyczynił się do gigantycznego zadłużenia, które łącznie dla sektora prywatnego i rządowego przekracza 300 proc. PKB. Jednocześnie nadmierny wzrost płac i rozrost państwa opiekuńczego pogorszyły konkurencyjność gospodarki, co odzwierciedla permanentny deficyt na rachunku obrotów bieżących. Szybkie przywrócenie równowagi makroekonomicznej jest trudne zwłaszcza w warunkach niewielkiego wpływu na politykę kursową wspólnej waluty, przy czym na marginesie warto wspomnieć, że dewaluacja przywoływana często jako cudowne remedium, nie zawsze jest skutecznym, a już na pewno nie pozbawionym skutków ubocznych, narzędziem równoważenia gospodarki. Tak czy inaczej równoległe redukowanie?deficytu finansów publicznych i zatrzymanie wzrostu relacji długu do PKB jest skomplikowane, gdyż oszczędności fiskalne powodują w krótkim horyzoncie spowolnienie gospodarcze, które z kolei wpływa na uszczuplenie wpływów podatkowych.

Hiszpańska nieufność

Jakby tego było mało, dodatkowym źródłem kłopotów stały się lokalne instytucje finansowe. Stosunek aktywów hiszpańskiego sektora bankowego do PKB wynosił na koniec 2011 r. 337 proc. (średnia UE to 356 proc.). To dużo (w Polsce wskaźnik nie przekracza 85 proc.), ale istota problemu tkwi przede wszystkim w strukturze książki kredytowej, której ekspozycja na rynek nieruchomości stanowi blisko 60 proc. zaangażowania ogółem. Kluczowa staje się zatem szkodowość portfela. Przy wysokiej dźwigni finansowej (relacji aktywów do kapitałów własnych) nieduży udział złych kredytów może doprowadzić bank do niewypłacalności.

Międzynarodowi inwestorzy nie chcą już pożyczać pieniędzy hiszpańskim bankom i wyprzedają ich akcje. Co gorsze, zaufanie do nich zaczynają tracić nawet sami Hiszpanie. Depozyty detaliczne spadły w okresie od połowy ubiegłego roku do końca marca o 3 proc., tj. 22 mld euro. Pogorszenie nastrojów w kwietniu i maju raczej przyspieszy niż zahamuje ten proces, powiększając jeszcze bardziej lukę pomiędzy kredytami a depozytami. W takiej sytuacji sektor jest dramatycznie uzależniony od finansowania z Europejskiego Banku Centralnego, które według danych na koniec marca wyniosło 228 mld euro netto (317 mld euro brutto), czyli aż 63 proc. finansowania dostarczanego przez EBC wszystkim bankom eurostrefy. Gdyby nie ta kroplówka większość hiszpańskich banków już dawno straciłaby płynność.

Problem deficytu kapitałów własnych, które w razie potrzeby absorbują straty wynikające z odpisów aktywów, nie jest ignorowany przez hiszpańskie władze. Można nawet powiedzieć, że robią one co mogą, żeby mu zaradzić. Niestety, mogą niewiele. Pełne urealnienie wartości aktywów wytworzyłoby w bilansach dziury, na których załatanie rządu w Madrycie po prostu nie stać. Dlatego stosuje on politykę małych kroków dostosowawczych, których przykładem są inicjatywy ogłoszone 11 maja. Rząd nakazał bankom utworzenie dodatkowych rezerw na portfelu nieruchomościowym, oferując pomoc w przypadku, gdyby ich bilanse nie były zdolne do przyjęcia takiego obciążenia. Posunięcia te, podobnie jak seria poprzednich, nie uspokoiły jednak rynków finansowych, gdyż uznane zostały za daleko niewystarczające. Te obawy nie są bezpodstawne. Niemal w każdej grupie kredytów można z dużym prawdopodobieństwem spodziewać się dalszych odpisów na utratę wartości. Np. raportowany odsetek nieregularnych kredytów hipotecznych wynosi 2,7 proc. Agencja ratingowa Standard & Poor's prognozuje wzrost do 3,2 proc. w tym roku i 3,6 proc. w roku przyszłym. Trzeba pamiętać, że wskaźnik ten powiązany jest ze stopą bezrobocia, gdyż kredytobiorcy, którzy tracą pracę, często nie są w stanie kontynuować spłaty zadłużenia. Stopa bezrobocia wynosi 24,4 proc. Gdy w 1994 r. była niemal identyczna jak teraz, udział nieregularnych kredytów hipotecznych stanowił 5,5 proc. ogólnej puli. Może to rodzić pytanie, na ile bieżący, niższy poziom jest wynikiem lepszej sytuacji kredytobiorców, a na ile luźniejszych zasad klasyfikacji wątpliwych aktywów.

Problematyczna przecena

Zastanawiać może także wycena w księgach banków nieruchomości, które stanowią zabezpieczenie udzielonych kredytów lub zostały przejęte w ramach windykacji. Według oficjalnych hiszpańskich statystyk ceny domów spadły od szczytu umiarkowane 20 proc., podczas gdy w Irlandii tąpnęły 47 proc., w USA 42 proc., a w Wielkiej Brytanii 33 proc. Wiarygodność oficjalnych statystyk stawia pod znakiem zapytania również raport agencji ratingowej Fitch informujący, że ceny aukcyjne uzyskiwane za aktywa przejęte przez banki, nie sięgają nawet połowy pierwotnej wyceny.

Powinno się również pamiętać, że o ile aktywa związane z szeroko rozumianym sektorem nieruchomości stanowią centralny problem, o tyle przy słabnącej gospodarce cały portfel kredytowy narażony jest na podwyższoną szkodowość. Hiszpania znajduje się dopiero na początku programu dostosowawczego i prognozy wzrostu na kolejne lata nie są optymistyczne.

Prowadził ślepy kulawego

Jak na ironię, mimo trudnej sytuacji sektora finansowego jest on instrumentalnie wykorzystywany przez rząd w Madrycie do ratowania finansów publicznych. Dla rynków finansowych nie jest tajemnicą, że od połowy ubiegłego roku popyt na hiszpańskie papiery rządowe pochodzi niemal w całości od Europejskiego Banku Centralnego oraz lokalnych instytucji. Zjawisko to nabrało tempa w grudniu, gdy EBC uruchomił pierwszą z dwóch operacji LTRO. Mechanizm jest prosty. Banki pod zastaw m.in. obligacji rządowych otrzymały pożyczkę z EBC oprocentowaną stawką 1 proc., którą wykorzystały częściowo na spłatę własnych zobowiązań, których dotychczasowi wierzyciele nie chcieli refinansować, a częściowo na zakup papierów własnego kraju. To głównie dzięki temu rentowności hiszpańskich obligacji, zwłaszcza tych o krótszym terminie zapadalności, gwałtownie spadły w pierwszym kwartale bieżącego roku. Banki uzasadniały swoje strategie inwestycyjne chęcią skorzystania z różnicy między rentownością rządowych obligacji a kosztem finansowania z EBC. Pomijając to, że policzenie faktycznej zyskowności takich transakcji jest nieco bardziej skomplikowane, niż się wydaje na pierwszy rzut oka (m.in. ze względu na to, że banki otrzymywały mniej niż 100 proc. nominalnej wartości zastawu, a różnicę musiały pozyskać na rynku), to należy pamiętać, że to swoiste finansowe perpetuum mobile oprócz potencjalnych zysków niesie ze sobą poważne ryzyko. Związane jest ono głównie z rosnącą współzależnością losów kraju i jego sektora finansowego. Nie wspominając nawet o ewentualnej niewypłacalności kraju, która bez wątpienia przesądziłaby los lokalnych banków, nawet same spadki cen obligacji rządowych, które obecnie obserwujemy stanowią problem. Po pierwsze, banki kupowały papiery nie tylko o terminach zapadalności krótszych niż termin spłaty pożyczek z EBC. Jeśli ich ceny spadną, a ECB zażąda spłaty pożyczki zgodnie z ogłoszonymi warunkami, wówczas banki poniosą straty kapitałowe. Po drugie, banki są zobowiązane do utrzymywania w EBC określonej wartości zabezpieczenia, pod które pożyczki LTRO zostały udzielone. Ponieważ dużą część tych zabezpieczeń stanowią obligacje rządowe, spadek ich cen powoduje obowiązek uzupełnienia zabezpieczenia, z czym wiele instytucji może mieć kłopot. Ponadto nawet niezrealizowane straty na posiadanych inwestycjach uderzają w rachunek zysków i strat lub/i (zależnie od klasyfikacji) bezpośrednio w kapitały własne. I wreszcie najważniejsze ryzyko: w istocie sposób, w jaki obecnie finansuje się hiszpański rząd, przypomina sytuację z powiedzenia „prowadził ślepy kulawego". Będące w kłopotach banki biorą pod zastaw papierów wątpliwej wiarygodności?emitenta pożyczkę w banku centralnym po to, żeby dokupić jeszcze więcej papierów?tego emitenta. Brzmi jak żart? Może i tak, ale tak naprawdę mało komu jest dzisiaj do śmiechu. Brutalna prawda jest taka, że w obecnej chwili nie ma lepszego pomysłu na kupienie czasu potrzebnego Hiszpanii na przeprowadzenie trudnych reform. Dlatego na działania miejscowych banków należy patrzeć nie tylko przez pryzmat niezależnych decyzji biznesowych, ale także sytuacji, w jakiej znalazł się kraj ich pochodzenia.

Współczesna gospodarka nie może prawidłowo funkcjonować bez sprawnego sektora finansowego. Porównanie go do krwioobiegu w organizmie ludzkim jest bardzo trafne. Tak jak krew dostarcza tlen do komórek, tak banki powinny kierować znajdujące się w gospodarce nadwyżki finansowe do wiarygodnych projektów inwestycyjnych oraz rozsądnej konsumpcji. Wszystko wskazuje na to, że Hiszpania nie poradzi sobie sama z przywróceniem sektorowi zdolności do efektywnego pełnienia tej roli. Niezbędna jest pomoc zewnętrzna i im szybciej nadejdzie, tym lepiej, bo w przeciwnym wypadku powtórzy się scenariusz japoński. Tamtejsze banki, nazywane ironicznie zombi, odmawiały przez lata rozpoznania rzeczywistych strat poniesionych w wyniku pęknięcia bańki nieruchomościowej lat 80., ale jednocześnie będąc świadomymi swojej faktycznej sytuacji kapitałowej wzbraniały się przed aktywnym?kredytowaniem gospodarki, przyczyniając się tym samym do długotrwałej stagnacji ekonomicznej.