Gdy muzyka przestanie grać…

Kiedy może dojść do wycofania się z ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE3) i podwyżki stóp procentowych w USA? Szacunki są róże. Reakcja na zacieśnienie monetarne będzie negatywna

Chyba nie ma na rynku osoby, która uważałaby, iż trwający od 2009 roku wzrost cen akcji nie ma nic wspólnego z polityką Fed. Zapis w sprawozdaniu z poprzedniego posiedzenia, iż część członków Komitetu widzi potrzebę wycofania się z QE3, jeszcze zanim poprawa sytuacji na rynku pracy zostanie potwierdzona, wywołał na rynku falę spekulacji. Falę tę próbował uciąć Ben Bernanke, ale po najnowszych danych z USA temat wraca ponownie.

Choć na rynkach finansowych nic dwa razy nie wygląda tak samo, amerykańska gospodarka ma już za sobą kilka cykli monetarnych. Warto je prześledzić, aby wyciągnąć wnioski co do tego, jak może zareagować rynek oraz kiedy może się to wydarzyć.

Wzrost rynkowych stóp niekorzystny dla rynku akcji

Temat dotyczy Fed i amerykańskiego rynku akcji, zatem wykorzystuję ostatnie cztery dekady historii gospodarki i rynków USA. W tym czasie można wyróżnić cztery wyraźne okresy zacieśnienia monetarnego: rok 1971, początek lat 80., połowa lat 90. oraz rok 2004. Oczywiście uwarunkowania ekonomiczne w tym czasie zmieniły się znacząco, ale jak widać cykle monetarne były w USA bardzo długie, zatem musimy sięgnąć w dość odległą przeszłość. Zanim przejdę do omówienia wyników analizy, warto zdefiniować sobie dwie kwestie.

Niewykluczone, iż w drugim i trzecim kwartale tempo wzrostu zatrudnienia nieco osłabnie i do ograniczenia QE3 dojdzie pod koniec roku lub nawet na początku 2014 roku. Gdyby jednak zatrudnienie nadal rosło w tempie 200 tys. osób miesięcznie, należy się przygotować na szybki powrót dyskusji o ograniczeniu programu skupu aktywów. Ze?wszystkimi konsekwencjami dla rynków finansowych

Po pierwsze, przez początek cyklu zacieśnienia rozumiem nie pierwszą podwyżkę stóp, ale okres, w którym rynek zaczął istotnie dyskontować taki ruch, gdyż właśnie wtedy zaobserwować możemy wyraźny wpływ na inne rynki. Na moment obecny do oceny oczekiwań posługuję się kontraktami na stopę procentową (FRA9x12, FRA18x24), ale jako że ich historia nie jest wystarczająco?długa w badaniu, wykorzystuję rentowność 3-letnich obligacji, która również są niezłym przybliżeniem oczekiwań rynku. Po drugie, tradycyjnie przyjmuje się, iż niskie stopy pomagają rynkom akcji poprzez stymulację gospodarki, przekładając się na wzrost oczekiwań co do przyszłej zyskowności firm.

Moim zdaniem jednak na chwilę obecną znacznie większą rolę odgrywa bardzo niska stopa dyskonta, za pomocą której?inwestorzy i analitycy obliczają?wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych. W teorii inwestorzy powinni już dziś dostosować stopę dyskonta do przyszłego cyklu zacieśnienia monetarnego, ale w praktyce tak się nie dzieje. Dlatego też wzrost rynkowych stóp procentowych będzie dla rynków niekorzystny przede wszystkim dlatego, iż wzrośnie stopa dyskonta, a dopiero w drugiej kolejności dlatego, iż wpłynie niekorzystnie na koniunkturę.

Zacznijmy jednak od analizy tego, jak w przeszłości notowania indeksu S&P500 reagowały na pierwszą fazę cyklu zacieśnienia.

Reakcja S&P500 na zmianę polityki monetarnej

Pierwszy analizowany cykl to początek lat 70. W lipcu 1971 roku Fed po raz pierwszy podnosi stopy, jednak od razu z 3,5 proc. aż do 5 proc. Rynek już trzy miesiące wcześniej zaczął dyskontować ten ruch, rentowności 3-latek rosną z 4,27 proc. 22 marca do 6,28 proc. 18 maja i do 6,91 proc. 28 lipca. W tym czasie S&P500 jest względnie stabilny w okolicach 100 pkt, do listopada zniżkuje do 90 pkt, mimo iż od lipca rentowności już spadają. W listopadzie Fed obniża stopy procentowe, po części korygując lipcowy ruch.

Drugi bardziej typowy już cykl miał miejsce na początku lat 80., kiedy amerykańska gospodarka podnosiła się z głębokiej recesji. Po raz pierwszy rynek zaczął oczekiwać podwyżek już w 1983 roku, kiedy to rentowność 3-latek wzrosła z 9,36 proc. do 11,66 proc. pomiędzy początkiem maja a sierpnia, w tym czasie S&P500 cofnął się z 166 do 161 pkt. Do lutego 1984 roku rentowności pozostały w okolicach 11 proc., a S&P500 dryfował w miejscu, od lutego do czerwca 1984 roku rentowności wzrosły do 13,4 proc. w efekcie skokowej podwyżki na marcowym posiedzeniu (o 225 bp, pierwsza w cyklu), w tym czasie S&P500 zniżkował zaledwie o kilka procent. Dno przeceny zostało osiągnięte w połowie lipca na poziomie 150 pkt. Po płytkiej recesji z początku lat 90. Fed rozpoczął cykl w lutym 1994 roku i podnosił stopy systematycznie do lutego 1995 roku. Cykl podwyżek tym razem zaskoczył rynki, od końca stycznia do pierwszych dni maja rentowności 3-latek wzrosły z 4,4 do 6,6 proc. i później, nieco wolniej już, do 7,8 proc. w połowie grudnia. Wiosną S&P500 odnotował spadek z 480 do 440 pkt, a od maja do grudnia pozostawał już stabilny, po czym na rynek powrócili kupujący.

Ostatni cykl to rok 2004, kiedy rynki akcji rosły po świetnym 2003 roku. Fed Alana Grenspana mocno wsparł to ożywienie, zaś cykl zacieśnienia??monetarnego rozpoczął w czerwcu 2004 roku od podwyżki stóp o 25 bp i następnie powtarzał takie ruchy co 1 lub 2 miesiące. Podwyżka nastąpiła w czerwcu, ale rynki dyskontowały cykl od początku drugiego kwartału, od ostatniego dnia marca do połowy czerwca rentowności wzrosły z 1,94 do 3,41 proc., w tym czasie S&P500 nie zmienił wartości, następnie do połowy sierpnia odnotował spadek o 60 pkt, do 1065 pkt, zaś od listopada zaczął już wyraźnie rosnąć.

Sytuacja obecna jest odmienna

Bezsprzecznie początek cyklu zacieśnienia monetarnego nie jest dobrym okresem dla rynków akcji – S&P500 nigdy w tym czasie nie rósł. Mimo iż pierwsze dwa cykle były wyraźnie różne (silne podwyżki, krótki cykl), reakcja rynków akcji była podobna – umiarkowane zniżki, najczęściej jeszcze przed pierwszą obniżką, kiedy rentowności zaczęły wyraźnie rosnąć. Niemniej jednak obecnie sytuacja jest inna.

Po pierwsze, skala ekspansji jest absolutnie bezprecedensowa, a to może oznaczać, że zarówno rynki, jak i gospodarka są bardziej od niej uzależnione. Po drugie, w analizowanych przypadkach rentowności zaczynały rosnąć, gdy S&P500 był od 44 (2004 rok) do 63 proc. (1983 rok) od dołka bessy

– obecnie jesteśmy 135 proc. powyżej dołka. Należy zatem założyć, iż reakcja na oczekiwane zacieśnienie monetarne będzie zdecydowanie bardziej negatywna. Pozostaje pytanie, kiedy można się tego spodziewać?

Co dalej z QE3

W przeszłości ekonomiści musieli analizować szereg danych makroekonomicznych, aby stwierdzić, w którym momencie ożywienie gospodarcze?lub/i zagrożenie presją inflacyjną są na tyle duże, że skłonią Fed do zacieśniania polityki.?Teraz teoretycznie jest łatwiej, gdyż Fed mówi otwarcie, iż pierwszej podwyżki chce dokonać, gdy stopa bezrobocia obniży się do 6,5 proc. Zaznaczmy, iż na ten moment interesuje nas nie tyle stopa bezrobocia na poziomie 6,5 proc., ile?raczej 7 proc. Przy poziomie 6,5 proc. będzie pierwsza podwyżka, przed którą Fed zapewne najpierw ograniczy QE3, a potem całkiem z niego zrezygnuje.

Z tego, co mówił członek Fed James Bullard, wynika, że Fed ograniczy QE3 w momencie, gdy stopa bezrobocia będzie się zbliżać do 7 proc. Zatem to ten moment może być kluczowy dla rynku. Wydaje się, iż w Fed będzie co do tego zgodność, różnice zdań na ten moment wynikają z tego, iż Bernanke oczekuje (a przynajmniej tak mówi) wolniejszego spadku stopy bezrobocia. Warto zatem pokusić się o symulację pokazującą, jak szybko spadać będzie stopa bezrobocia w zależności od średniego tempa przyrostu miejsc pracy.

Musimy przyjąć tu jedno ważne założenie – podaż siły roboczej będzie rosnąć o 0,05 proc. miesięcznie. Aby bezrobocie malało, zatrudnienie musi rosnąć szybciej niż podaż pracy. Przykładowo: w styczniu, pomimo wyraźnego wzrostu zatrudnienia, stopa bezrobocia wzrosła z 7,8 do 7,9 proc., gdyż silnie wzrosła podaż pracy (choć być może po części był to efekt statystyczny związany z początkiem roku). Przy naszym założeniu zatrudnienie musi rosnąć o więcej niż 80 tys. miesięcznie, aby stopa bezrobocia malała. Przykładowo: przy średnim wzroście o 150 tys. miesięcznie stopa bezrobocia spada do 7 proc. w sierpniu 2014 roku i do 6,5 proc. w czerwcu 2015 roku. To korespondowałoby z niedawnymi oczekiwaniami rynku, iż QE zostanie wygaszone w połowie 2014 roku, a podwyżka?stóp nastąpi w połowie 2015 roku.

Jednak już przy wzroście zatrudnienia o średnio 200 tys. miesięcznie te daty przesuwają się odpowiednio na grudzień 2013 roku i lipiec 2014 roku, korespondując z prognozą Bullarda. Warto zwrócić uwagę, iż średni wzrost zatrudnienia za ostatnie 4 miesiące to 205 tys. osób. Wreszcie w przyszłym roku prawo głosu zyska dwóch jastrzębio nastawionych członków Fed, którzy będą naciskać na Bernanke, nawet jeśli ten zostanie na kolejną kadencję (gdyby Bernanke zapowiedział rezygnację, będzie to dla inwestorów bardzo niedźwiedzi sygnał).