Temat ceł uderzył w kwietniu w rynki, ale patrząc dzisiaj na zachowanie indeksów giełdowych, w szczególności tych europejskich, można dojść do wniosku, że nic się nie stało. Czy faktycznie?
Radosław Cholewiński (R.Ch): Dzieje się na pewno bardzo dużo, ale inną kwestią jest to, jak reaguje na to rynek. Mówiąc o obecnej sytuacji, zwróciłbym uwagę, że jeszcze kilka miesięcy temu mówiono, że druga kadencja Trumpa dla rynków będzie miała podobne skutki jak ta pierwsza. Stało się dokładnie odwrotnie. Być może więc „dzień wyzwolenia” wyznaczył dołek rynkowy. Oczekiwania zostały bowiem ustawione tak nisko, że mieliśmy do czynienia ze skrajną sytuacją, od której nastąpiło odbicie w górę. Czy nic się nie stało? Z punktu widzenia gospodarki jednak się stało. Niepewność jest dużo większa. Wydaje się, że kolejne kwartały przyniosą skutki tej niepewności i zmian, które nastąpiły w polityce handlowej. Jeśli dotychczasowe dane makroekonomiczne nie pokazały negatywnych efektów, to być może mamy do czynienia z antycypacją przez podmioty gospodarcze tego, że będą miały do czynienia z wyższymi cłami, co przełożyło się na narastanie zapasów w gospodarce amerykańskiej. Poza tym trzeba pamiętać, że oprócz niepewności poziom stawek celnych będzie wyższy niż w ubiegłym roku, chociaż oczywiście może być też dużo niższy, niż się wydawało na początku kwietnia. Rynki finansowe podążają zaś za zmianą, a nie konkretnym poziomem. Jeśli więc teraz zmiany idą w dobrym kierunku, to mamy do czynienia z odbiciem w górę na giełdach i innych ryzykownych aktywów. Długoterminowo, konsekwencją tej sytuacji będzie jednak wolniejszy wzrost gospodarczy.
Wolniejszy wzrost gospodarczy, ale chyba nie recesja?
Mariusz Adamiak (M.A.): To, co się wydarzyło, potwierdziło, że kampania wyborcza definiowana jest przede wszystkim przez zamierzenia, a faktyczne rządzenie jest determinowane przez ograniczenia. Kiedy więc zostaje się szefem państwa, widać ograniczenia, które weryfikują plany, i tak też było w USA. W 2025 r. wchodziliśmy ze średnią ważoną stawką celną w Stanach Zjednoczonych na poziomie 2–3 proc. W pewnym momencie doszła ona do 30 proc., a teraz jest około 15 proc., a tak naprawdę też nie wiemy, na czym ostatecznie stanie. Teraz i tak jest to jednak najwyższy poziom od 100 lat. To prawdopodobnie odbije się na aktywności gospodarczej. Czy to będzie recesja? Na pewno będziemy mieli do czynienia ze spowolnieniem, ale niekoniecznie musi być to recesja. Wciąż w USA mamy stosunkowo silny rynek pracy. W Europie też nic nie wskazuje na to, aby 2025 r. zakończył się na minusie. W 2026 r. powinniśmy za to widzieć efekty inwestycji w przemysł obronny czy też poluzowania fiskalnego w Niemczech. Nie obędzie się też jednak bez wpływu ceł na aktywność gospodarczą.
Europejskie indeksy w ostatnich tygodniach odrobiły straty, które spowodował „dzień wyzwolenia”. Znów Stary Kontynent prezentuje się lepiej niż Wall Street. Czy w kontekście tego, co powiedzieliście, ta tendencja będzie nadal widoczna?
R.Ch.: Kapitał ze Stanów Zjednoczonych uciekał w pierwszych miesiącach roku. Czy to jest trwała zmiana? Historia ostatnich kilkunastu lat jest taka, że Stany Zjednoczone miały dużo lepsze stopy zwrotu i wzrost gospodarczy, ale raz na kilkanaście lat następują zmiany o charakterze jakościowym w strukturze globalnej gospodarki. To, co wydarzyło się w ostatnich miesiącach w USA, to istotna zmiana w polityce handlowej, ale też zmiany instytucjonalne związane z przewidywalnością Stanów Zjednoczonych jako partnera. W dużej mierze to znalazło odzwierciedlenie w realokacji kapitału. Zmiana nastąpiła, a najbliższe kilka miesięcy pokaże, czy jest ona trwała. Dużo też zależy od tego, czy Europa będzie potrafiła tę okazję wykorzystać. Tutaj też musi się zmienić kilka czynników, jak chociażby model wzrostu czy też podejście do regulacji. Jestem jednak w stanie sobie wyobrazić sytuację, w której w tym roku europejskie rynki będą silniejsze niż Wall Street. To, co się zmieniło przez ostatnie pół roku, to właśnie wspomniana przez mnie zmiana przewidywalności Stanów Zjednoczonych jako partnera. Przewidywalność dla prowadzenia biznesu i rynków finansowych ma bardzo duże znaczenie.
M.A.: W perspektywie do końca 2026 r. Europa przyniesie o co najmniej o 20 proc. wyższą stopę zwrotu niż rynek amerykański. Tutaj jednak też warto zrobić istotne zastrzeżenie. Analiza sytuacji, kiedy dochodzi do gwałtownych spadków, przynosi bowiem ciekawe spostrzeżenia. W ciągu ostatnich 40 lat przypadków, kiedy rynek amerykański spadał o więcej niż 10 proc., było 18. Mediana tych spadków wynosiła 19 proc. Dokładnie tyle samo wynosiła ona w Europie. Kiedy więc następują gwałtowne ruchy na rynkach, korelacja mocno rośnie i trudno jest Europie uciec spod topora. W sytuacji spokojniejszej, a miejmy nadzieję, że z tym będziemy mieli do czynienia, Europa jest niedowartościowana i zachodzą w niej pozytywne procesy, a USA mają swoje ograniczenia. To powinno premiować Europę.
