Jarosław Niedzielewski, Investors TFI: Rok 2022 to czas stagflacji na świecie

Na razie możemy mówić tylko o ryzyku pogorszenia się marż firm, w dużym stopniu przez rosnące koszty. Giełdy nie wyceniają gospodarczego dramatu – mówi Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji w Investors TFI.

Wojna w Ukrainie się przedłuża. Sankcje nałożone na Rosję doprowadziły do wzrostu cen surowców i są kolejnym impulsem inflacyjnym. Banki centralne zaostrzają politykę monetarną. Jak duże jest ryzyko wystąpienia recesji?

Na razie o ryzyku recesji bym jeszcze nie mówił, natomiast jesteśmy blisko stagflacji. Ten scenariusz wydaje się bardzo prawdopodobny na całym świecie, szczególnie po rosyjskim ataku na Ukrainę. Największe ryzyko stagflacji jest oczywiście w krajach będących najbliżej wojny. W Polsce to też widać, wielu ekonomistów czy przedstawicieli władz coraz częściej używa tego słowa. Rok 2022 będzie zatem czasem stagflacji na całym świecie, a u nas będzie ona szczególnie widoczna.

Czym dokładnie stagflacja różni się od recesji?

Stagflacja ma dwie główne cechy – pierwsza to zdecydowanie podwyższona inflacja, a druga to spowolnienie gospodarcze, czyli coś, z czym przez ostatnie 20 miesięcy, tj. od covidowego załamania, nie mieliśmy do czynienia. Dotąd obserwowaliśmy silną ekspansję gospodarczą, podkręcaną trochę sztucznie w niektórych obszarach przez dodruk pieniądza. Pamiętajmy jednak, że mówimy o spowolnieniu tempa wzrostu gospodarki, a nie obsuwaniu się w dół. Stagflacja jest już z nami i będzie postępować. Natomiast recesja, do której zazwyczaj dochodziło po stagflacji, jest kolejnym etapem w cyklu. Wówczas gorsza sytuacja gospodarcza oznacza nie tylko kurczenie się marż spółek, ale też spadki zysków. To rodzi konieczność obniżenia kosztów firm, w tym pracowniczych, o czym się dotąd nie mówiło. Mieliśmy rynek pracownika i niskie stopy bezrobocia. W recesji się to zmieni, o ile do niej dojdzie. Recesja oznacza też spadek inflacji. Wtedy najlepszym wyborem są obligacje skarbowe, czyli obecnie najgorsze aktywa.

Rentowności obligacji dziesięcioletnich w USA kierują się do 3 proc., w Polsce przekroczyły w kwietniu 6 proc. Takie poziomy zachęcają do zakupów?

Oczywiście tak, takich poziomów rentowności w Polsce nie mieliśmy od ponad dziesięciu lat. Są to najwyższe wartości z lat 2010–2011, gdy mieliśmy zdecydowanie niższą inflację niż dziś. Dziś traktujemy inflację rzędu 11 proc., a być może i wyższą w kolejnych miesiącach, jako jednorazowy wyskok, który nie jest do utrzymania w naszej gospodarce przez kolejne lata, szczególnie jeśli dojdzie do recesji. Rosnące rentowności długoterminowych obligacji świadczą o tym, że jesteśmy w końcowym okresie ekspansji gospodarczej, który właśnie zmienia się w stagflację. Gdyby rynki obligacji już wyceniały recesję w ciągu np. kwartału, kilku miesięcy, rentowności zaczęłyby spadać. Obligacje zwykle reagują z wyprzedzeniem około półrocznym na zmiany gospodarcze. Póki co nadal rentowności rosną. Na razie więc mamy rosnące prawdopodobieństwo recesji, ale nie pewność, że ona nadejdzie. Do tego mieliśmy bardzo dynamiczny wzrost oprocentowania papierów krótkoterminowych. Nigdy wcześniej rynek tak szybko nie wyceniał zacieśnienia polityki monetarnej. Do tego na chwilę doszło do tzw. odwrócenia krzywej rentowności, kiedy rentowność obligacji krótkoterminowych jest wyższa niż długoterminowych. To także zapowiedź problemów gospodarczych.

Indeksy akcji najczęściej są przynajmniej kilka procent na minusie od początku roku. Tu także widać obawy o marże?

Tak bym to właśnie oceniał. Inwestorzy nie spodziewają się jeszcze recesji. S&P 500 jest około 7 proc. niżej od szczytu, a za nami kilka tygodni odreagowania. Giełdy nie wyceniają gospodarczego dramatu. Ta lekka słabość, a dokładniej brak kontynuacji bicia rekordów, to jest moment, w którym rynek dyskontuje pewne spowolnienie w okresie stagflacji. Jeszcze do końca zeszłego roku rynek nie obawiał się takiego scenariusza. Obecnie inwestorzy dyskontują kosztotwórczą inflację dla firm i dla ich marż. Bo wzrost cen gazu, energii elektrycznej to są właśnie bardzo kosztotwórcze dla wielu firm czynniki. One uderzyły w finanse firm na świecie, a polskie spółki w szczególności dopiero w tym roku. To przełoży się na spadek marż. A trzeba powiedzieć, że marże i w Polsce, i Europie, a w szczególności USA były rekordowe w 2021 r. Nigdy w historii nie było tak wysokich marż ani tak wysokich zysków w USA, zdecydowanie wyższych niż w 2019 r., czyli przed pandemią. Ta siła była jednak nieco sztuczna, okres stagflacji powinien te marże obniżać. Będzie to pierwsza ofiara stagflacji.

Na krajowym rynku funduszy mamy wysokie umorzenia w ślad za spadkami obligacji. Jak to wpłynie na cały rynek funduszy?

Niestety, tak jest, że inwestorzy reagują na przeszłe stopy zwrotu. Doszło do bardzo rzadkiego zjawiska w przypadku funduszy obligacji, czyli strat. A już zupełnie nigdy nie doświadczyliśmy zniżek o 10 proc. rocznie. Mam nadzieję, że to nie spowoduje odwrócenia się Polaków od rynku funduszy, że to jedynie element wyprzedaży. Dzisiejsze rentowności funduszy obligacji to niemalże pewność, że przez kolejne dziesięć lat nominalnie będzie można zarobić 6–6,5 proc. rocznie, zatem straty z ostatnich kilkunastu miesięcy są niejako zarobkiem w okresie przyszłym. Takiego zjawiska nie ma w akcjach, gdzie straty niekoniecznie muszą być odpracowane. Oprac. PAAN