Wysoka stopa zwrotu to za mało

Podejmowanie decyzji na podstawie samego tylko wyniku funduszu może dać opłakane efekty.

Narzędzia wykorzystywane w analizie portfelowej, w porównaniu z repertuarem analizy technicznej, mogą się wydawać proste. Rzeczywiście z matematycznego punktu widzenia nie powinny nastręczać większych trudności również mniej doświadczonym inwestorom.

W przypadku funduszy czy portfeli inwestycyjnych, które inwestorzy powszechnie oceniają wyłącznie przez pryzmat nominalnych stóp zwrotu, i to krótkoterminowych – analiza portfelowa jest jednak wyższą szkołą jazdy.

Szkołą bardzo potrzebną, bo stopy zwrotu niewiele mówią o inwestycji, szczególnie o ryzyku, które trzeba ponieść, żeby wynik osiągnąć.

Miary zmienności

Podstawowa sprawa to ocena powtarzalności wyników funduszu. Odchylenie standardowe jest najprostszą miarą powszechnie wykorzystywaną do oceny zmienności wyników.

Pokazuje, o ile dzienne wyniki funduszu w danym okresie odbiegały od średniej stopy zwrotu funduszu. Innymi słowy – jak duże są wahania wartości jednostki uczestnictwa. Im są większe, tym wartość odchylenia standardowego jest wyższa. Jeżeli odchylenie standardowe przyjmuje wartość 3 proc., to znaczy, że średnio rzecz biorąc wyniki funduszu różnią się o 3?proc. od swojej średniej.

Bardziej złożonym wariantem odchylenia standardowego jest tracking error – wskaźnik mierzący zmienność wyników funduszu względem benchmarku. Jeżeli fundusz ma tracking error rzędu 3 proc., to oznacza, że średnio rzecz biorąc wyniki funduszu różnią się o 3 proc. od stopy zwrotu z benchmarku, którym kieruje się zarządzający.

Oba wskaźniki – odchylenie standardowe i tracking error, są uwzględnianie przy wyliczaniu kolejnych bardziej złożonych – współczynnika Sharpe'a i Information Ratio (IR).

Miary ryzyka

We współczynniku Sharpe'a różnicę pomiędzy stopą zwrotu funduszu a stopą zwrotu wolną od ryzyka dzieli się przez odchylenie standardowe stopy zwrotu funduszu. Im wyższa wartość Sharpe'a, tym więcej zarządzający „wycisnął" z podjętego ryzyka. Problem z wykorzystywaniem tego współczynnika wiąże się z ustaleniem stopy zwrotu wolnej od ryzyka, szczególnie w przypadku inwestycji w akcje. Można przyjąć, że stopa zwrotu wolna od ryzyka wynosi w tym przypadku zero. Alternatywą dla inwestycji w akcje nie jest jednak trzymanie pieniędzy w skarpetce. Stopę zwrotu wolną od ryzyka każdy inwestor powinien sobie w tym przypadku ustalić sam.

Information ratio to lepsza statystycznie wersja współczynnika Sharpe'a. Zamiast stopy zwrotu wolnej od ryzyka, wykorzystuje stopę zwrotu z benchmarku – w liczniku jest więc różnica pomiędzy wynikiem funduszu a stopą zwrotu wolną od benchmarku, a zamiast odchylenia standardowego w mianowniku mamy tracking error. Fundusze o wyższej wartości IR zarabiają więcej od swoich benchmarków przy relatywnie niewielkich wahaniach wartości jednostki uczestnictwa. IR o wartości z przedziału 0,50–0,75 uważa się za dobry, poziom 0,75–1,00 uważa się za bardzo dobry, wartość powyżej 1 jest zaś wyjątkowo dobra.

Współczynnik beta informuje o relacji pomiędzy kursem akcji lub wynikami funduszu inwestycyjnego a notowaniami benchmarku, do którego są porównywane. Duża wartość współczynnika beta świadczy o dużej dodatniej korelacji pomiędzy stopą zwrotu funduszu a stopą zwrotu z benchmarku. Beta równa 3 oznacza, że przy wzroście WIG o 2 proc., fundusz zarobi 6 proc. Beta ujemna oznacza, że wzrostowi indeksu towarzyszy ujemna stopa zwrotu funduszu.

Alfa to współczynnik pokazujący, jaką nadwyżkę nad benchmark potrafi wypracować zarządzający. Wartość współczynnika nie jest standaryzowana – nie dzieli się jej przez żaden inny wskaźnik. Którymi wskaźnikami najlepiej się kierować? Staramy się odpowiedzieć w rozmowie poniżej.

[email protected]

Najlepszy w październiku fundusz akcji – Investor Akcji, w perspektywie trzyletniej wypada gorzej od funduszu, który na podstawie Information Ratio Analizy Online oceniają najwyżej – Aviva Investors Akcyjnego.

Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku funduszy małych i średnich spółek. Kierując się Information Ratio można było wybrać nie tylko bezpieczniejszy fundusz, lecz również taki, który zarobił więcej.

Jeden z najlepszych w tym roku funduszy dłużnych – Opera Avista.pl w przeszłości nie zawsze tyle zarabiał. Widać to w jego trzyletnich wynikach na tle funduszu o wyższym wskaźniku Information Ratio – Aviva Obligacji.

W strategiach gotówkowych fundusz o najwyższym Information Ratio zarabia mniej od zwycięzcy październikowego rankingu. Wykresy pokazują, że choć fundusz Avivy zarobił mniej, był bardziej stabilną inwestycją.

Pytania do Marcina Różowskiego, młodszego analityka Analiz Online

Które wskaźniki wykorzystywane w analizie portfelowej są najlepsze?

Dość kompletny obraz można osiągnąć przy łącznym wykorzystaniu trzech wskaźników. Pierwszy to współczynnik alfa, który służy ocenie umiejętności selekcji spółek przez zarządzającego. Najprościej ujmując, pokazuje on, jaką nadwyżkę ponad wynik benchmarku potrafi wypracować zarządzający. Fundusze osiągające słabsze stopy zwrotu mają najczęściej ujemną alfę – oznacza to, że wybrane do portfela spółki zachowują się gorzej od rynku. Dobre produkty mają z kolei alfę dodatnią – dzięki dobrej selekcji papierów udziałowych osiągają stopę zwrotu wyższą od benchmarku. Jest to wskaźnik, który łatwo porównywać.

Drugi wskaźnik to tracking error (błąd odwzorowania), czyli odchylenie standardowe, ale liczone względem benchmarku. Fundusz, który ma wysoki tracking error, oddala się od ustalonego wzorca. Abstrahując zupełnie od wyników takiego funduszu, inwestor powinien mieć świadomość, że kupując fundusz o wysokim tracking error, faktycznie inwestuje w strategię zachowującą się inaczej niż benchmark danego produktu. Kiedy wszystkie fundusze danej kategorii tracą, ten o wysokim tracking error może wręcz zarabiać – i na odwrót. Dobrze ilustruje to fundusz Allianz Akcji Plus, za czasów kiedy zarządzał nim Jerzy Kasprzak. Fundusz zachowywał się w mało rynkowy sposób, ale dzięki temu uzyskiwał atrakcyjne stopy zwrotu. Obecnie najwyższy tracking error mają fundusze Idea TFI, których polityka inwestycyjna uległa drastycznej metamorfozie.

Ostatni, najlepszy naszym zdaniem wskaźnik to information ratio (IR) – syntetyczny miernik pokazujący relację dodatkowego zysku do ryzyka względem benchmarku. Można powiedzieć, że to inna statystycznie wersja współczynnika Sharpe'a – zamiast odchylenia standardowego uwzględnia ona tracking error. IR pozwala na łatwe uszeregowanie funduszy. Te, które mają wysokie IR, zarabiają dobrze przy niewielkim ryzyku (lub bardzo dużo przy wysokim ryzyku). Z kolei te o niskiej wartości IR zarabiają mało lub przeciętnie, w dodatku podejmując nadmierne ryzyko.

Jakie wady mają te?wskaźniki?

Nie wnikając w szczegóły, można powiedzieć, że wszystkie mają podobne wady. Po pierwsze, bazują wyłącznie na danych historycznych – jeżeli zmienia się zarządzający w TFI stosującym autorski model zarządzania, to wszystkie wskaźniki dla funduszu trzeba traktować z rezerwą i interpretować dopiero po pewnym czasie – na tyle długim, żeby móc ocenić pracę nowego zarządzającego. Po drugie – wyjęte z kontekstu, czyli bez połączenia z innymi wskaźnikami i nie poparte wiedzą o specyfice, historii i strategii produktu, mogą niewiele mówić. Przykładowo: na pierwszy rzut oka ujemna alfa powinna dyskwalifikować fundusz. Może być jednak tak, że wartość wskaźnika, choć wciąż ujemna, od miesięcy rośnie i to jest bardzo pozytywny sygnał. Z takim właśnie przypadkiem mamy do czynienia w funduszu Investors Top 25 Małych Spółek. Jego alfa, ujemna przez bardzo długi czas, szybko rośnie i niedługo może już być dodatnia.