W poprzednich odcinkach skupiliśmy się głównie na teorii, pokazując, jak dużą rolę pełni wskaźnik ROE (rentowność kapitałów własnych) w analizie finansowej i fundamentalnej, oraz w jaki sposób łączy się ze wskaźnikami wyceny, takimi jak C/Z czy C/WK. Czas na praktykę. W jaki sposób wykorzystać ROE przy budowie portfela inwestycyjnego? Recept na giełdowy sukces jest sporo, ale najlepiej czerpać inspirację od tych, którzy ten sukces odnieśli w praktyce. Naturalnym wyborem jest pod tym względem Warren Buffett, słynny ekspert od trafnego doboru spółek do portfela. Strategia Buffetta jest godna uwagi, tym bardziej że – jak pokażemy – wskaźnik ROE pełni w niej poczesną rolę.
Jedno z głównych kryteriów
Na temat znaczenia ROE słynny inwestor wypowiadał się niejednokrotnie, co zwróciło uwagę badaczy jego działalności. Według nich omawiany wskaźnik jest wręcz jednym z głównych kryteriów, według których Buffett ocenia atrakcyjność przedsiębiorstw. W jaki sposób się odbywa ta ocena? Po pierwsze, według jednego z badaczy Roberta G. Hagstroma (autora popularnej książki „Na sposób Warrena Buffetta"), słynny inwestor stosuje pewną modyfikację wskaźnika ROE. Zamiast publikowanych przez spółki zysków netto, pod uwagę bierze zyski operacyjne, pomijając przychody i koszty finansowe oraz skutki zdarzeń jednorazowych. W ten sposób dąży on do uzyskania poglądu na temat wyników powtarzalnej i przewidywalnej działalności przedsiębiorstw. Z naszego doświadczenia wynika, że także w polskich warunkach zyski operacyjne są często lepszą miarą długofalowych tendencji w wynikach spółek niż bardziej chwiejne zyski netto.
Unikaj nadmiernych długów
Hagstrom twierdzi jednocześnie, że Buffett niechętnie patrzy na te firmy, które w osiąganiu wysokich poziomów ROE pomagają sobie, zaciągając nadmierne długi. Jak pokazaliśmy w jednym z poprzednich odcinków, zgodnie z piramidą DuPonta jednym z czynników decydujących o wysokości ROE jest właśnie dźwignia finansowa. Jak pokazuje praktyka, także na polskiej giełdzie można znaleźć spółki, w przypadku których wysoka rentowność kapitałów własnych jest przede wszystkim skutkiem ogromnego zadłużenia, a nie skutecznego modelu biznesowego. „Dobre decyzje biznesowe i inwestycyjne dają satysfakcjonujące rezultaty ekonomiczne bez korzystania z dźwigni" – to słowa Buffetta.
Mamy już zatem dwie wskazówki na temat ROE – po pierwsze, wskaźnik ten powinien bazować na w miarę przewidywalnych miarach zysków, a po drugie, należy unikać pułapki w postaci ROE zawyżonego przez bardzo silną dźwignię finansową. To oczywiście jeszcze nie wszystko. Pojawia się kolejne pytanie – ile powinien wynosić ROE? W pierwszym odcinku naszego cyklu wskazywaliśmy, że absolutnym minimum jest rentowność bezpiecznych instrumentów, takich jak obligacje skarbowe. Jeśli spółka nie potrafi wypracować co najmniej takiej rentowności, to sens jej istnienia stoi pod znakiem zapytania. Ponieważ Buffett koncentruje się na wyborze najbardziej obiecujących inwestycji, które mają przynieść zyski nie tylko przekraczające rentowność bezpiecznych aktywów, ale także całego rynku, to oczywiście przesuwa ten próg jeszcze wyżej. Badacze działalności Buffetta doszli do wniosku, że traktuje on średni ROE dla wszystkich amerykańskich przedsiębiorstw jako swoisty benchmark, według którego ocenia atrakcyjność poszczególnych spółek.
Oczywiście średni ROE zmienia się w czasie, tak więc trudno o sztywną wartość owego benchmarku. Przykładowo na początku lat 70. Buffett przekonywał, że pożądana wartość ROE to co najmniej 14 proc., dziesięć lat później zaś obniżył ten pułap do 11 proc. Jeśli chodzi o polski rynek akcji, to średni ROE dla spółek z WIG20 wynosi obecnie według danych Bloomberga około 18 proc.
