Obligacje po nowemu

Ustawa z 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku (ustawa o wzmocnieniu nadzoru) wprowadza kilka istotnych zmian do przepisów regulujących emitowanie obligacji.

Większość z nich będzie miała zastosowanie począwszy od 1 lipca 2019 r. Warto jednak z wyprzedzeniem wiedzieć, na co zwrócić uwagę, planując tegoroczne emisje.

Jakie są najważniejsze zmiany dotyczące ofert prywatnych?

Jedną z głównych zmian wprowadzanych ustawą o wzmocnieniu nadzoru jest całkowita rezygnacja z obligacji w tradycyjnej formie papierowej. Niedopuszczalne będzie także rejestrowanie i przechowywanie obligacji w ewidencjach prowadzonych dotychczas przez banki lub firmy inwestycyjne. Począwszy od 1 lipca 2019 r. wszystkie nowo emitowane obligacje będą podlegały obligatoryjnej rejestracji w depozycie prowadzonym przez KDPW. Dematerializacja wymagana więc będzie zarówno dla obligacji oferowanych publicznie i wprowadzanych albo dopuszczanych do obrotu na Catalyst, jak również dla tych kierowanych do zamkniętego kręgu inwestorów, np. podmiotu powiązanego z emitentem.

Ustawa nakłada również obowiązek, aby przed rozpoczęciem oferty emitent zawarł umowę o wykonywanie funkcji agenta emisji z podmiotem upoważnionym do prowadzenia rachunków papierów wartościowych. Agent odpowiedzialny będzie za rejestrację obligacji w KDPW, a dodatkowo za weryfikację, czy dana emisja została prawidłowo przeprowadzona. Będzie to obligatoryjne dla wszystkich niepublicznych ofert obligacji, które nie będą podlegały wprowadzeniu albo dopuszczeniu do obrotu na Catalyst. W pozostałych przypadkach umowa będzie fakultatywna. Trzeba jednak mieć na uwadze, iż trwają aktualnie prace mające zapewnić dostosowanie regulacji oraz systemu KDPW do zmienianych przepisów ustawy oraz zdolność KDPW do obsługi zwiększonej liczby wniosków. Możliwe więc, że na poziomie KDPW przewidziane zostaną dodatkowe obostrzenia związane z wykonywaniem funkcji agenta emisji.

Na marginesie warto wspomnieć, iż aktualnie trwają także prace nad zmianami do ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej (...). Mają one na celu dostosowanie polskich przepisów do unijnego rozporządzenia 2017/1129, czyli do tzw. rozporządzenia prospektowego. Pierwszy projekt zmian został poddany konsultacjom społecznym. W niedługim czasie należy oczekiwać kolejnego. Jeżeli utrzymany zostanie zamiar uniemożliwienia dokonywania w danym roku wielokrotnych niepublicznych emisji obligacji, zmiany te mogą zrewolucjonizować zasady dokonywania ofert obligacji w jeszcze większym stopniu niż ustawa o wzmocnieniu nadzoru.

Które z tych rozwiązań podnoszą bezpieczeństwo inwestorów?

W uzasadnieniu do ustawy o wzmocnieniu nadzoru ustawodawca wskazuje, iż przymusowa dematerializacja zwiększy transparentność emisji obligacji, bezpieczeństwo oraz elastyczność dla inwestorów. Jest to, zdaniem ustawodawcy, system najbezpieczniejszy, bowiem jest nadzorowany przez KNF oraz KDPW.

Czas pokaże, czy oczekiwania te zostaną spełnione. Na razie, analizując uwagi przedstawiane w toku konsultacji społecznych, można się zastanawiać, czy rzeczywiście zastąpienie ewidencji prowadzonej przez bank depozytem prowadzonym przez KDPW istotnie wpłynie na zwiększenie bezpieczeństwa inwestorów. Można także zadać pytanie, czy zmiany te (mające na celu ochronę inwestorów) rzeczywiście były konieczne, biorąc pod uwagę, iż w zeszłym roku implementowano do polskiego porządku prawnego MiFID II?

Innym rozwiązaniem przyjętym ustawą o wzmocnieniu nadzoru jest wprowadzenie jednego, centralnego repozytorium informacji na temat wielkości długu poszczególnych emitentów oraz terminowości jego spłacania.

Z pewnością ułatwi to inwestorom oraz KNF dotarcie do tych informacji. Pojawia się jednak wątpliwość, czy inwestorzy rzeczywiście muszą uzyskiwać dostęp do informacji np. o wspomnianych już wyżej obligacjach wyemitowanych w formie materialnej pomiędzy podmiotami powiązanymi niebędącymi spółkami publicznymi? Ustawa nakłada bowiem obowiązek, aby najpóźniej do końca marca przyszłego roku wszyscy emitenci obligacji wyemitowanych i niewykupionych przed 1 lipca 2019 r. w formie dokumentowej (a w przypadku obligacji zapisanych w ewidencjach prowadzonych na podstawie dotychczasowych przepisów – podmioty prowadzące te ewidencje) przekazali do KDPW, a następnie odpowiednio aktualizowali, informacje o parametrach przeprowadzonych emisji oraz terminowości wykonywania zobowiązań z nich wynikających. Niewykonanie lub niewłaściwe wykonanie tych obowiązków zagrożone będzie sankcją grzywny do 2 mln zł. Na marginesie wspomnieć można, iż w związku z wyżej opisanym obowiązkiem informacyjnym emitenci raportujący do KDPW zobowiązani będą do uzyskania kodu LEI oraz utrzymywania go do dnia przekazania do KDPW informacji o wygaśnięciu wszelkich zobowiązań z tytułu tych papierów.

Jakie będą konsekwencje tych zmian dla rynku?

Ciężko jednoznacznie ocenić zmiany wprowadzane ustawą o wzmocnieniu nadzoru. Z jednej strony, jak wskazuje ustawodawca, mają one na celu ochronę nabywców obligacji.

Z drugiej strony, rynek wskazuje na potencjalnie niekorzystne skutki tych zmian. Wymieniane jest zwiększenie kosztów emisji (także na skutek prawdopodobnych działań mających na celu ograniczenie faktycznej odpowiedzialności agentów emisji), a także zwiększenie czasochłonności i formalizmu procedury emisyjnej (przynajmniej w początkowym okresie po wejściu zmian w życie). Bez wątpienia utrudnione będzie także korzystanie z obligacji jako źródła szybkiego lub krótkoterminowego finansowania.

Negatywnie jest też oceniany całkowity zakaz przenoszenia praw do obligacji po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu (dotychczas nie stosowany w stosunku do obligacji dokumentowych). Utrudnione stanie się nie tylko działanie funduszy distressed assets, inwestujących w przedsiębiorstwa przechodzące proces restrukturyzacji lub inne projekty o podwyższonym ryzyku. Po 1 lipca 2019 r. w przypadku braku wykupu obligacji nie będzie możliwy zabieg zmiany formy obligacji na materialne w celu przywrócenia możliwości obrotu tymi papierami i umożliwienia inwestorom (także tym drobnym) wcześniejszego wyjścia z inwestycji.

Na koniec, istnieje także ryzyko większego niż dotychczas zainteresowania alternatywnymi sposobami finansowania. Mam tu na myśli nie tylko kryptoaktywa (crypto-assets) i ICO, bowiem – jak pokazują doświadczenia – ich praktyczne wykorzystanie na razie nie jest ani tanie, ani szybkie. Możliwy jest jednak ponowny wzrost popularności instrumentów, od których rynek odszedł kilkanaście lat temu, a które teraz mogą okazać się bardziej elastyczne od obligacji. W każdym przypadku może to powodować konieczność dalszych zmian w prawie, w tym także tych ponownie zmierzających do ochrony interesu inwestorów.

Michał Głowacki radca prawny, Counsel, kancelaria Baker McKenzie