Adam Antoniak, Bank Pekao: Podwyżka stóp w tym roku jest możliwa

#PROSTOzPARKIETU. Ryzyko, że inflacja utrwali się na podwyższonym poziomie, istnieje we wszystkich krajach regionu.

Banki centralne Węgier (MNB) i Czech (CNB) jako pierwsze w UE od wybuchu pandemii zdecydowały się w tym tygodniu na podwyżki stóp procentowych. W obu krajach inflacja jest powyżej celu inflacyjnego, a banki centralne tłumaczą, że nie chcą dopuścić do jej utrwalenia się na podwyższonym poziomie. W Polsce inflacja również jest powyżej celu NBP, ale ten stóp nie podnosi. Dlaczego?

Te trzy banki centralne funkcjonują w podobnym otoczeniu inflacyjnym, ale nieco inaczej je interpretują. Węgrzy i Czesi obawiają się, że inflacja może utrwalić się na podwyższonym poziomie, stąd decyzja, aby rozpocząć cykl zacieśniania polityki pieniężnej. NBP stoi zaś na takim stanowisku jak Fed – że wzrost inflacji jest przejściowy i w dużej części podyktowany czynnikami podażowymi, a więc na chwilę obecną nie ma potrzeby dostosowania parametrów polityki pieniężnej.

Czy inflacja w Polsce ma rzeczywiście inny charakter niż w pozostałych krajach regionu? Część ekonomistów wskazuje, że na Węgrzech wzrost płac jest istotnym kołem zamachowym inflacji, a u nas jeszcze nie.

Ja bym powiedział, że sytuacja na rynku pracy jest raczej tym, co wszystkie kraje regionu łączy. Polska ma najniższą stopę bezrobocia w całej UE, na Węgrzech i w Czechach sytuacja też jest dość napięta. Z tego powodu wydaje się, że w krajach Europy Środkowo-Wschodniej ryzyko utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie jest wyraźnie wyższe niż np. w USA, gdzie zatrudnienie jest wciąż o około 7,5 mln osób niższe niż przed pandemią. Jeśli chodzi o sytuację na rynku pracy, kraje naszego regionu przeszły przez pandemię relatywnie suchą stopą. W okres dynamicznego ożywienia wchodzimy więc z dość ciasnym rynkiem pracy. Już są sygnały, że pracodawcy mają problem ze znalezieniem pracowników, a to może zwiastować dalszy wzrost płac. Najbardziej obawia się tego węgierski bank centralny, ale ryzyko rozkręcenia się spirali płacowo-cenowej istnieje w całym regionie.

Prezes NBP Adam Glapiński powtarza, że do wzrostu inflacji powyżej celu NBP przyczyniają się przede wszystkim czynniki, na które krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu. Jeden z nich ma charakter globalny: to odbicie cen ropy naftowej. Ale do tego w Polsce mamy do czynienia z szybkim wzrostem cen energii elektrycznej i cen odbioru śmieci. Ekonomiści z Credit Agricole policzyli, że gdyby te ceny rosły w tempie zgodnym z celem inflacyjnym NBP, to inflacja byłaby o połowę niższa. Tak samo jest w innych krajach regionu?

Podwyżek cen administrowanych jest w Polsce w tym roku sporo. Trzeba jednak zadać sobie pytanie, czy one ustąpią w przyszłym roku. Wiemy na przykład, że ceny energii elektrycznej są w dużej mierze pochodną polityki energetycznej UE i są uzależnione od kosztów uprawnień do emisji CO2. Duża część czynników podażowych, które przyczyniają się do podwyższonej inflacji, jest zresztą dla wszystkich państw regionu wspólna. To m.in. wzrost cen surowców i braki pewnych komponentów. To może przekładać się na ceny konsumpcyjne tylko przejściowo. Ale na to nałoży się szybki wzrost popytu, którego można oczekiwać w najbliższych kwartałach. Wzrost PKB w Polsce w tym i w przyszłym roku zapewne przekroczy 5 proc. To może sprawić, że wzrost cen zacznie się utrwalać.

Szukając przyczyn różnicy w nastawieniu NBP i innych banków centralnych regionu, część ekonomistów wskazuje na nadwyżkę Polski na rachunku obrotów bieżących. Konsekwencją ma być to, że nie grozi nam nadmierne osłabienie złotego, które podbijałoby inflację.

Jeśli chodzi o równowagę zewnętrzną, Polska na pewno jest w lepszej sytuacji niż Węgry. Ale trzeba pamiętać, że przepływy kapitału są często generowane przez czynniki krótkoterminowe. Banki centralne Czech i Węgier są na początku cyklu podwyżek stóp procentowych, więc różnica między poziomem stóp tam i w Polsce będzie się powiększała. To może przejściowo ograniczyć atrakcyjność złotego względem walut innych walut z regionu.

O ile nie będzie tak, że inwestorzy pod wpływem decyzji CNB i MNB zaczną oczekiwać, że w Polsce – wbrew deklaracjom prezesa NBP – do podwyżek stóp w tym roku jednak dojdzie. W ostatnich dniach, mimo podwyżek stóp w regionie, złoty się akurat umacnia...

Inwestorzy traktują nasz region jako całość i gdy widzą, że polityka pieniężna na Węgrzech i w Czechach jest zacieśniana, to zaczynają rozgrywać takie scenariusze, że w Polsce też to nastąpi wcześniej, niż sygnalizuje to RPP. To, czy te oczekiwania okażą się celne, będzie w dużej mierze zależało od lipcowych prognoz Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP. One prawdopodobnie pokażą wyraźnie lepsze perspektywy wzrostu gospodarczego, ale też ryzyko utrzymywania się podwyższonej inflacji. Z kolei listopadowe prognozy powinny już uwzględniać częściowo efekty Polskiego Ładu, co też może przyczyniać się do wyższej inflacji.

Oczekiwaniom, że RPP jednak podwyższy stopy jeszcze w tym roku, sprzyja to, że wysyłane przez to gremium i przez prezesa NBP sygnały nie są jednoznaczne.

Pole manewru w interpretacji komunikatów po posiedzeniach RPP jest rzeczywiście spore. Ostatnio rynek większą wagę przykłada jednak do wypowiedzi prezesa Glapińskiego. A tu pewne zmiany tonu jednak widać. Prezes NBP nie odcina się już kategorycznie od scenariusza podwyżek stóp procentowych. Z jego wystąpień zniknęło zapewnienie, że stopy pozostaną bez zmian do końca kadencji RPP. Nasz bazowy scenariusz zakłada obecnie, że pierwsza podwyżka stóp nastąpi w I kwartale 2022 r., ale nie można całkowicie wykluczyć, że RPP zdecyduje się na to w listopadzie. gs