Spadek inflacji pozwoli zarobić na obligacjach

Spadająca inflacja i stopy procentowe to środowisko co do zasady sprzyjające obligacjom, nawet tym o zmiennym oprocentowaniu. Coraz niższe stawki referencyjne (WIBOR) czy inflacja, na których opiera się wysokość oprocentowania papierów dłużnych wprawdzie obniżają wysokość naliczanych kuponów, ale zarazem ich wysokość ustalana jest przecież w innych warunkach rynkowych, a więc przy spadku dynamiki CPI przynosi realny zysk.

Foto: Parkiet

Przed rokiem

Kupione przed rokiem obligacje czteroletnie indeksowane inflacją oprocentowane były w pierwszym roku na 6,3 proc. (a dziesięciolatki na 6,55 proc.), podczas gdy październikowa inflacja za ostatnich 12 miesięcy (do 10.2025) wyniosła 2,8 proc. Nawet po odjęciu podatku od zysków kapitałowych, w rękach inwestorów pozostał pokaźny zysk. Jego osiągnięcie było możliwe, ponieważ warunki oprocentowania przed rokiem ustalano według ówczesnych, a nie przewidywanych warunków rynkowych. Przed rokiem inflacja wciąż wynosiła 5 proc., zaś RPP stanowczo odżegnywała się od możliwości obniżania stóp procentowych.

Jednak nabywcy papierów indeksowanych inflacją sprzed roku mogą nie być do końca zadowoleni. Obecny spadek inflacji powoduje bowiem, że w nowe (roczne) okresy odsetkowe wejdą one z oprocentowaniem rzędu 4,3 proc. w przypadku czterolatek i 4,8 proc. w przypadku dziesięciolatek. Tymczasem opublikowana w listopadzie w ub.r. projekcja inflacyjna wskazywała, że będzie to raczej odpowiednio 6,2 proc. i 6,7 proc. A przecież RPP wówczas nie zaczęła nawet przebąkiwać o obniżaniu stóp. Wynik kolejnego roku inwestycji będzie więc o prawie 2 pkt proc. gorszy, niż mogli zakładać inwestorzy kupujący obligacje oszczędnościowe indeksowane inflacją, po których trudno przecież oczekiwać, że chałupniczymi metodami opracują lepsze modele prognostyczne niż NBP i trafniej będą przewidywać wysokość inflacji.

Co gorsza, przed rokiem resort finansów podniósł wysokość opłat za przedterminowe umorzenia obligacji (do 2 proc. dla czterolatek i do 3 proc. dla dziesięciolatek). Inwestorzy, którzy zaufali projekcjom NBP i teraz chcieliby wycofać się z inwestycji, muszą ponieść z tego powodu dodatkowe koszty.

Lepszym ubiegłorocznym wyborem (zgodnie z naszymi przewidywaniami z listopada 2024 r.) okazały się obligacje trzyletnie o stałym oprocentowaniu, które oferowano z 5,95 proc. odsetek przez cały okres ich życia. Wprawdzie w pierwszym roku inwestycji warunki były nieco niższe niż dłuższych papierów indeksowanych inflacją, ale za to w drugim i prawdopodobnie także trzecim roku inwestycji będzie to zysk godny pozazdroszczenia.

Najbliższe lata

Inwestorzy, którzy teraz zastanawiają się nad wyborem obligacji do portfela, są bogatsi o wiedzę z nowej projekcji inflacyjnej, z której wynika, że inflacja w IV kwartale przyszłego roku wyniesie 2,9 proc. (tzw. centralna ścieżka projekcji), a w rok później będzie to 2,3 proc. Ścieżka projekcji na razie nie wykracza poza 2027 r. (ale w projekcji z marca zobaczymy już przewidywania na rok 2028), i dlatego przyjęliśmy w założeniach, że w kolejnych latach pozostanie na tym poziomie. W takich założeniach obligacje indeksowane inflacją pozwolą na osiągnięcie realnego zysku dzięki odpowiednio wysokiej marży (1,5 pkt proc. ponad inflację dla czterolatek i 2,0 dla dziesięciolatek). Jednocześnie częściowo zabezpieczą inwestorów na wypadek, gdyby inflacja miała jednak nieoczekiwanie wskoczyć na wyższe poziomy.

Z kolei obligacje trzyletnie oferują 4,9 proc. stałego kuponu i per saldo przyniosą lepszy wynik od papierów indeksowanych inflacją, pod warunkiem, że ta ostatnia nie zaskoczy istotnym wzrostem.

Co może pójść nie tak?

W podsumowaniu projekcji inflacyjnej analitycy NBP przyznają, że istnieje przewaga ryzyka dla wyższej inflacji w 2027 r., a chodzi tu głównie o wpływ ETS2 na ceny nośników energii. W prognozach na 2026 r. uwzględniono z kolei podwyżki akcyzy i podwyższoną presję popytową wynikającą z przyspieszenia inwestycji związanych z realizacją programów unijnych (RRF, KPO). Na przyszły rok spodziewany jest też szczyt koniunktury gospodarczej w Polsce, dalej ma ona słabnąć, co obniży presję na wynagrodzenia, a w ostatecznym rozrachunku także na inflację. Do tego dochodzą nadzieje na utrzymujące się niskie ceny importu, w tym surowców energetycznych.

1,8 %

o tyle niższe jest oprocentowanie obligacji indeksowanych inflacją od założeń na podstawie projekcji NBP sprzed roku.

Inwestorzy rozważający wybór obligacji do portfela powinni szukać luki w tych założeniach, nawet jeśli nie mają odpowiedniego przygotowania analitycznego. O ile trudno polemizować z oczekiwaniami dotyczącymi cyklu aktywności gospodarczej i jego przełożenia na presję płacową, można jednak dojść do innych wniosków dotyczących zachowania cen energii i żywności. Od pół roku ceny ropy stabilizują się w wąskim – jak na notowania ropy – zakresie na niskim poziomie widzianym poprzednio na pół roku przed napaścią Rosji na Ukrainę. Nie wyklucza to, że ropa i inne surowce energetyczne mogą być notowane jeszcze niżej, niemniej nowe sankcje na rosyjską ropę, zdejmują z rynku część podaży, co oznacza wzrost popytu na ropę sprzedawaną po cenach rynkowych. Notowania gazu naturalnego dynamicznie rosną już od miesiąca (nie wiadomo, czy trwale), notowania węgla stabilizują się na niskim poziomie już od dwóch i pół roku i trudno sobie wyobrazić, by mogły być znacząco niższe przez dłuższy okres, istnieje natomiast ryzyko ich wzrostu.

Podobnie ma się sprawa z notowaniami zbóż. Kukurydza czy pszenica są o połowę lub więcej tańsze niż w szczycie wojennej paniki i od dwóch lat z ich notowaniami niewiele się dzieje. Długotrwałe okresy stabilizacji rodzą ryzyko wybicia, zwłaszcza jeśli pamiętać o wpływie zmian klimatycznych na wysokość zbiorów i w konsekwencji cen żywności, zarówno lokalnie , jak i w globalnych łańcuchach.

Dodatkowo wpływ tańszego importu dóbr konsumenckich z Chin już jest widoczny w obecnych poziomach inflacji, i choć podaż ta nie ustąpi, to jednak jej efekt nie będzie oddziaływał w nieskończoność. RPP nie może przeciwdziałać wszystkim tym ryzykom, niemniej odczyty inflacji ich nie zignorują, jeśli oczywiście wystąpią.