Czy odpływ inwestorów zagranicznych źle nam wróży

Polski rynek długu przestał być uzależniony od ruchów spekulacyjnego kapitału zagranicznego. Ale za to stał się mniej płyny. Mniejsze zaangażowanie nierezydentów w zakupy krajowych papierów ma swoje plusy i minusy.

Inwestorzy zagraniczni na koniec 2021 r. posiadali obligacje krajowe o wartości 124,5 mld zł – wynika z ostatnich danych Ministerstwa Finansów. To o 9,2 mld zł mniej niż na koniec 2020 r. Taka roczna zmiana może nie jest ogromna, ale potwierdza trend trwający już od kilku lat – zaangażowanie zagranicy w polskim rynku długu ewidentnie spada. Dla porównania – w szczytowym momencie, na koniec 2015 r., było to aż 206 mld zł. Obecnie udział nierezydentów w krajowych papierach wartościowych wynosi jedynie nieco ponad 15 proc., choć jeszcze kilka lat temu sięgał niemal 40 proc.!

To nie ucieczka

Na szczęście, jak uspokajają ekonomiści, taki ogromny odpływ inwestorów zagranicznych nie jest jakąś masową ucieczką wynikającą z sygnałów utraty wiarygodności przez Polskę na rynkach finansowych czy ostrzeżeniem przed kryzysem zadłużenia. – To efekt splotu kilku czynników. Konsekwencje tych trendów są w miarę pozytywne, choć mają też swoje cienie – komentuje Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium.

Jak to zwykle bywa, duży wpływ na polski rynek mają czynniki globalne. – Ta historia sięga kilku lat wstecz, gdy amerykański bank centralny zapowiedział normalizację polityki pieniężnej po kryzysie finansowym. Z punktu widzenia inwestorów zagranicznych polskie papiery stały się znacznie mniej atrakcyjne. Wówczas nastąpił największy ich odpływ i już nigdy nie nastąpił napływ w takiej skali, jak wcześniej – wyjaśnia Piotr Bartkiewicz, ekonomista Banku Pekao.

GG Parkiet

Dobrze to widać po zaangażowaniu kapitału ze Stanów Zjednoczonych. W okresie danych podawanych przez Ministerstwo Finansów, czyli o kwietnia 2014 do grudnia 2021, najwyższy poziom tego zaangażowania był w czerwcu 2014 r., wynosił aż 50 mld zł, a różnego rodzaju fundusze z USA niepodzielnie królowały na liście największych inwestorów zagranicznych. W grudniu 2021 było to już tylko 3,8 mld zł! Obecnie pierwsze miejsce zajmuje Japonia, choć jej zaangażowanie na koniec zeszłego roku sięgnęło ok. 20 mld zł (a maksimum wynosiło 27 mld zł we wrześniu 2021 r.).

Kto kupuje polski dług

Jednocześnie także w Polsce zaszło wiele zmian, które mogły zrównoważyć odpływ kapitału zagranicznego – zaznaczają ekonomiści. To m.in. wprowadzenie tzw. podatku bankowego, z którego wyłączone są jednak skarbowe papiery wartościowe. Banki chętnie więc kupują takie walory, i to w skali masowej. Ich udział w rynku obligacji krajowych wzrósł do niemal 55 proc. w 2021 r., z 30 proc. w 2014 r.

Na koniec zeszłego roku banki miały w swoim portfelu obligacje warte łącznie niemal 450 mld zł (z czego 82 mld zł to bank centralny), a warto tu też dodać, że były one też głównym nabywcą papierów wyemitowanych w kryzysowym 2020 r. (ok. 200 mld zł) przez inne instytucje publiczne niż Skarb Państwa (czyli przez Polski Fundusz Rozwoju i Bank Gospodarstwa Krajowego).

GG Parkiet

Znacząco zwiększa się też udział gospodarstw domowych, dla których resort finansów uatrakcyjnił ofertę obligacji detalicznych. Polacy mają już w swoich portfelach papiery za 55 mld zł, czyli pięć razy więcej niż w 2014 r. – W sumie można powiedzieć, że okoliczności sprzyjały bezpiecznej zmianie struktury inwestorów – udział tych zagranicznych się zmniejszał, a krajowych zwiększał. I myślę, że ten trend będzie się umacniał – zauważa Jakub Sawulski, główny ekonomista Polskiego Instytutu Ekonomicznego. – Wraz z bogaceniem się i starzeniem społeczeństwa popyt na bezpieczne aktywa, czyli obligacje rządowe, może rosnąć.

Sawulski zauważa też, że spadek udziału inwestorów zagranicznych jest zgodny ze strategią wyznaczoną przez rząd, który za cel stawia sobie zmniejszenie uzależnienia od kapitału zagranicznego. W przypadku obligacji krajowych działania resortu finansów może mają niezbyt duży wpływ na decyzje inwestorów, ale realizację powyższej strategii umożliwia też ograniczenie skali emisji długu w walutach obcych. W sumie ok. 33 proc. całego długu Skarbu Państwa (tj. 1,14 bln zł) jest w zagranicznych rękach, wobec 60 proc. w lutym 2014 r.

Druga strona medalu

– Nasz rynek stał się mniej uzależniony od inwestorów zagranicznych, w tym od kapitału spekulacyjnego, który ma to do siebie, że w sytuacjach niepewności szybko się wycofuje, co rodzi ryzyko kryzysu na rynku długu, jeśli skala tej ucieczki jest duża – zaznacza Jakub Sawulski.

– Przez to jesteśmy bardziej stabilnym, dojrzałym rynkiem – przyznaje też Adam Antoniak, ekonomista ING Banku Śląskiego. – Choć oczywiście nie chroni to nas przed okresowymi wahaniami, gdy rośnie lub spada globalny apetyt na ryzyko – zaznacza.

– Drugą stroną medalu zmiany struktury nabywców polskiego długu jest jednak fakt, że jest ona mniej zdywersyfikowana – wskazuje Bartkiewicz. – Proszę pamiętać, że od 2014 r. zniknął też duży gracz i nabywca rządowych obligacji, czyli OFE. Brak OFE i mniejsza liczba kupujących z zagranicy powodują, że nasz rynek jest stosunkowo płytki. Zdarzają się okresy, gdy płynność na rynku jest tak niska, że resort finansów ma problem ze sprzedażą danej puli papierów na jednej aukcji, a średnia wartość transakcji kupno–sprzedaż na rynku wtórnym w 2021 r. nie wróciła do stanu sprzed pandemii – wylicza.

Także zdaniem Maliszewskiego niższa płynność rynku może być poważnym problemem. – Co do zasady, im bardziej zróżnicowany rynek, większa liczba uczestników i większa konkurencja, tym lepsze warunki może uzyskać emitent. I odwrotnie, im rynek bardziej płytki, mniejsza liczba graczy, tym większa zmienność. W ostatnich miesiącach mieliśmy tego przykład, gdy w ciągu jednego dnia rentowność obligacji mogła zmienić się o kilkanaście punktów bazowych przy marginalnych obrotach – mówi Maliszewski. W efekcie stosunkowo szybko rentowność dziesięcioletnich obligacji wzrosła o kilkaset punktów bazowych – w styczniu tego roku przebiła 4 proc., co oznacza wzrost rok do roku o blisko 300 pkt baz.

Bezpośrednią przyczyną tej radykalnej przeceny polskiego długu jest postępująca inflacja i związane z tym podwyżki stóp procentowych przez polski bank centralny. Ale wzrost rentowności pogłębia też awersja do ryzyka inwestorów globalnych, którzy wycofują się z rynków rozwijających się, do których Polska wciąż jest zaliczana.

– Banki krajowe były mniej aktywne na rynku wtórnym, bo sprzedaż papierów przy spadających cenach byłaby dla nich nieopłacalna. Przy tak niskiej płynności ubywa inwestorów zagranicznych, którzy mogą mieć też zastrzeżenia co do przejrzystości i wiarygodności działań banku centralnego. To wszystko powoduje, że warunki na rynku długu stają się niekorzystne dla Skarbu Państwa – podsumowuje Maliszewski.