Pojęcie i zasady emisji obligacji

Obligacja jest papierem wartościowym, zaliczanym do instrumentów dłużnych, emitowanym w oparciu o ustawę o obligacjach. Instrumenty dłużne mogą być oferowane również na podstawie innych przepisów prawa, np. kodeksu cywilnego czy prawa wekslowego. W oparciu o kodeks cywilny emitowane są bony komercyjne, handlowe i inwestycyjne. Papiery sprzedawane na podstawie Prawa wekslowego - to weksle.

Wybór obligacji jako sposobu finansowania działalności przedsiębiorstwa lub przedsięwzięć inwestycyjnych wydaje się jednak najbardziej trafny ze względu na wygodę i atrakcyjność, jaką oferują zarówno ich emitentom, jak i nabywcom. Przykładowo, wadą emisji papierów wartościowych o oparciu o Prawo wekslowe jest konieczność poniesienia przez emitentów dodatkowej opłaty skarbowej w wysokości 0,1% wartości emisji. W przypadku obligacji emitent nie ponosi zaś żadnych opłat skarbowych. Obligacja jest również atrakcyjniejszym instrumentem z punktu widzenia limitów inwestycyjnych, nałożonych na podmioty dysponujące jednymi z największych kapitałów na polskim rynku - otwartych funduszy emerytalnych czy funduszy inwestycyjnych. Popyt na obligacje ze strony tych podmiotów jest większy niż w przypadku innych dłużnych papierów wartościowych.

Zgodnie z definicją zamieszczoną w ustawie, obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, którego emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Oprócz najpopularniejszej formy świadczenia, jaką jest zwrot pożyczonego kapitału w określonym terminie oraz zapłata odsetek zgodnie z zasadami z góry ustalonymi, świadczenie może przybierać też inne formy. Przykładowo, może nim być prawo do udziału w przyszłych zyskach emitenta, do zamiany obligacji na akcje emitenta, prawo pierwszeństwa do objęcia emitowanych w przyszłości akcji emitenta, czy też prawo do wskazania kandydata do rady nadzorczej emitenta. W konsekwencji, w momencie spłaty długu (spełnienia określonego świadczenia), obligacja podlega umorzeniu.

Obligacje mogą być emitowane przez:

- podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną, a więc zarówno spółki akcyjne, spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, jak i komandytowo-akcyjne - obligacje emitowane przez te podmioty określa się mianem "obligacji korporacyjnych",

- jednostki samorządu terytorialnego (gminy, powiaty, województwa), a także związki tych jednostek oraz miasto stołeczne Warszawa - "obligacje komunalne" lub "obligacje samorządowe",

- inne podmioty posiadające osobowość prawną, upoważnione do emisji obligacji na podstawie innych ustaw,

- instytucje finansowe, których członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub NBP lub przynajmniej jedno z państw należących do OECD, lub bank centralny takiego państwa.

Przy obligacjach mamy do czynienia z:

- wartością nominalną obligacji, a więc wartością długu, jaką emitent zobowiązuje się zwrócić po określonym terminie;

- ceną emisyjną obligacji, tj. ceną, jaką musi zapłacić pierwszy nabywca obligacji. Cena emisyjna może być równa wartości nominalnej, może być też od niej wyższa lub niższa;

- ceną rynkową obligacji, tj. ceną, która występuje w transakcjach kupna i sprzedaży obligacji na giełdzie;

- stopą procentową, według której oblicza się odsetki, czyli dochód nabywcy. Stopa procentowa może być stała dla całego okresu "życia" obligacji lub zmienna (np. jej wysokość może zależeć od stóp ustalanych przez NBP lub stopy ustalanej na rynku międzybankowym tzw. WIBOR;

- sposobem i terminem spłaty, który określa warunki, na jakich wierzyciel (nabywca obligacji) może odzyskać zainwestowany kapitał.

Imienne

lub na okaziciela

W zależności od koncepcji emisji, obligacje mogą być imienne lub na okaziciela, mogą być emitowane po wartości nominalnej, z dyskontem, tj. poniżej wartości nominalnej, lub z premią, tj. powyżej wartości nominalnej. Obligacje mogą być również emitowane z tzw. opcją call, która daje emitentowi prawo do wcześniejszego wykupu określonej liczby obligacji danej serii w celu ich umorzenia, lub też z opcją put, umożliwiającą obligatariuszowi przedstawienie emitentowi obligacji do wykupu przed ustalonym przez emitenta terminem wykupu. Umorzenie jest jedynym celem, dla którego emitent może nabyć swoje obligacje. Nabycie własnych obligacji nie może nastąpić po terminie wyznaczonym do spełnienia wszystkich zobowiązań wynikających z obligacji. W razie likwidacji emitenta obligacji podlegają one natychmiastowemu wykupowi z dniem otwarcia likwidacji, chociażby nie nastąpił jeszcze termin ich wykupu. W celu zabezpieczenia interesów nabywców obligacji wierzytelność wynikająca z obligacji może być zabezpieczona np. hipoteką, zastawem lub gwarancją innego podmiotu. Ustawa dopuszcza również emitowanie obligacji niezabezpieczonych.

Dokument obligacji powinien zawierać w szczególności:

1) podstawę prawną emisji,

2) nazwę (firmę) i siedzibę emitenta, miejsce i numer wpisu do właściwego rejestru,

3) nazwę obligacji i cel jej wyemitowania, jeżeli jest określony,

4) wartość nominalną i numer kolejny obligacji,

5) opis świadczeń emitenta, ze wskazaniem w szczególności wysokości tych świadczeń lub sposobu ich ustalania, terminów, sposobów i miejsc ich spełniania,

5) oznaczenie obligatariusza - przy obligacji imiennej,

6) ewentualny zakaz lub ograniczenie zbywania obligacji imiennej,

7) datę, od której nalicza się oprocentowanie, wysokość oprocentowania, terminy jego wypłaty i miejsce płatności - jeżeli warunki emisji przewidują oprocentowanie, oraz warunki wykupu,

9) zakres i formę zabezpieczenia albo informację o jego braku,

10) miejsce i datę wystawienia obligacji,

11) podpisy osób uprawnionych do zaciągania zobowiązań w imieniu emitenta.

Obligacje mogą nie mieć formy dokumentu, lecz mieć postać zapisu elektronicznego w ewidencji prowadzonej przez bank, dom maklerski lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, natomiast obligacje emitowane w publicznym obrocie mogą mieć tylko postać elektronicznego zapisu. Wynika to z obowiązku dematerializacji obrotu, który jest jednym z filarów rynku publicznego. W takim przypadku, wymienione wyżej elementy, które powinna zawierać obligacja, zamieszczone są w dokumencie zwanym warunkami emisji, który w przypadku publicznego obrotu jest częścią prospektu emisyjnego.

Oprócz obligacji zwykłych, będących poświadczeniem długu (obligacje o stałym oprocentowaniu, o zmiennej stopie procentowej, zerokuponowe) Ustawa o obligacjach przewiduje możliwość emitowania bardziej złożonych instrumentów, powiązanych z innymi papierami wartościowymi, np. akcjami - obligacji zamiennych, obligacji z prawem pierwszeństwa czy też tzw. obligacji przychodowych.

Zamienne

Obligacje zamienne są to obligacje uprawniające obligatariusza do objęcia akcji emitowanych przez spółkę w zamian za te obligacje. Oprócz świadczenia uprawniającego ich posiadacza do zamiany na akcje, obligacje zamienne mogą być również oprocentowane (świadczenie o charakterze pieniężnym). Inwestor, nabywając wraz z obligacjami prawo do ich zamiany, może skorzystać z tego prawa lub nie, w zależności od tego, czy cena rynkowa akcji emitenta kształtuje się odpowiednio wyżej lub poniżej tzw. ceny zamiany obligacji (czyli ceny akcji, po której obligatariusz będzie mógł objąć akcje w wyniku zamiany obligacji). Jeśli obligatariusz nie skorzysta z tego prawa, wówczas emitent będzie musiał dokonać wykupu obligacji oraz wypłacić należne odsetki. Oprocentowanie obligacji zamiennych jest jednak z reguły niższe od oprocentowania obligacji zwykłych. Wynika to z konieczności "zapłaty" przez nabywców obligacji za przysługujące im prawo do ich zamiany na akcje w postaci rezygnacji z części oprocentowania. Pozyskanie kapitału w drodze emisji obligacji zamiennych może być zatem tańsze w porównaniu z emisją zwykłych obligacji. Emisja obligacji zamiennych dokonywana jest najczęściej wtedy, gdy przedsiębiorstwo chce pozyskać kapitał w drodze emisji akcji, a jednocześnie niska cena rynkowa akcji może doprowadzić do nadmiernego rozwodnienia kapitału. Emisja obligacji zamiennych może rozwiązać ten problem, gdyż zapewnia emitentowi nowy kapitał, a po drugie odsuwa emisję akcji na okres korzystniejszych warunków rynkowych, co pozwala uzyskać wyższe ceny za akcje na poziomie ceny zamiany.

Z prawem

pierwszeństwa

Obligacje z prawem pierwszeństwa są drugim rodzajem obligacji powiązanych z akcjami, ale w odróżnieniu od obligacji zamiennych nie można ich zamienić na akcje. Dają one natomiast ich posiadaczowi prawo do objęcia akcji nowej emisji spółki z pierwszeństwem przed innymi inwestorami.

Przychodowe

Bardzo ciekawe pod względem konstrukcji są obligacje przychodowe. Tak jak w przypadku wymienionych wyżej obligacji, emitent odpowiada całym swoim majątkiem za zobowiązania z nich wynikające, tak obligacje przychodowe stanowią w tym względzie wyjątek. Istotą obligacji przychodowych jest bowiem możliwość ograniczenia odpowiedzialności emitenta za zobowiązania wynikające z tych obligacji do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia sfinansowanego środkami z ich emisji. Obligacje przychodowe mogą przyznać obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń przed innymi wierzycielami emitenta:

- z całości albo z części przychodów lub z całości albo części majątku przedsięwzięć sfinansowanych ze środków uzyskanych z emisji obligacji, lub

- z całości albo z części innych przedsięwzięć określonych przez emitenta.

W przypadku przedsiębiorstw, ustawa o obligacjach ogranicza jednak krąg podmiotów uprawnionych do emisji obligacji przychodowych, wskazując, że mogą nimi być:

- spółki akcyjne lub z ograniczoną odpowiedzialnością, w których jednostka samorządu terytorialnego, związek jednostek samorządu terytorialnego lub miasto stołeczne Warszawa posiada taką liczbę akcji zapewniającą więcej niż 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu lub zgromadzeniu wspólników, o ile jedynym przedmiotem działalności spółki jest zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej,

- spółki akcyjne lub z ograniczoną odpowiedzialnością, których jedynym przedmiotem działalności jest wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej na podstawie umowy zawartej z jednostką samorządu terytorialnego i które zadania te będą wykonywać co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności obligacji (czyli do momentu wykupienia obligacji),

- spółki akcyjne, które na podstawie upoważnienia ustawowego lub na podstawie koncesji albo zezwolenia będą wykonywać zadania z zakresu użyteczności publicznej albo świadczyć usługi w zakresie transportu lub komunikacji oraz utrzymania i rozwoju infrastruktury komunikacyjnej lub transportowej co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności obligacji.

W celu zabezpieczenia interesów obligatariuszy w przypadku emisji obligacji przychodowych, w związku z możliwością ograniczenia przez emitenta odpowiedzialności za zobowiązania z tytułu tych obligacji, ustawa o obligacjach nałożyła na emitenta zakaz zbywania i obciążania składników majątkowych przedsięwzięcia, chyba że zbycie następuje w ramach prawidłowej gospodarki, nie powodując istotnego zmniejszenia wartości tego przedsięwzięcia. Instrumentem zabezpieczającym interesy obligatariuszy jest również ustanowienie zasady, że wierzytelności tworzące przychody, do których pierwszeństwo przysługuje obligatariuszom obligacji przychodowych, nie mogą być przedmiotem zabezpieczenia zastawem ani też przedmiotem cesji.

Dodatkowo emitent obligacji przychodowych, poza sprawozdaniami finansowymi, powinien udostępnić co najmniej na 2 tygodnie przed każdym terminem wypłaty świadczeń z obligacji, jednakże nie rzadziej niż raz w roku, sprawozdanie zawierające dane o sumie przychodów z przedsięwzięcia, które wpłynęły na specjalnie w tym celu utworzony rachunek bankowy, oraz o kwotach wypłaconych obligatariuszom oraz emitentowi z tego rachunku w okresie od poprzedniej wypłaty świadczeń. Ponadto emitent powinien przedstawić struktury przychodów z przedsięwzięcia oraz struktury kosztów ponoszonych przez niego na utrzymanie przedsięwzięcia w tym okresie. Należy podkreślić, że środki finansowe gromadzone na wspomnianym wyżej rachunku bankowym podlegają szczególnej ochronie. Emitent nie może, według zasady, dokonywać wypłat środków z tego rachunku do celów innych niż zaspokojenie roszczeń obligatariuszy. Środki te nie podlegają egzekucji do wysokości kwoty zobowiązania emitenta wobec obligatariuszy oraz są wyłączone z masy upadłości emitenta. Z chwilą otwarcia postępowania upadłościowego lub likwidacyjnego podmiotu będącego emitentem obligacji przychodowych zobowiązania z tytułu obligacji przychodowych stają się natychmiast wymagalne.

Wskazany w ustawie o obligacjach katalog obligacji nie ma oczywiście charakteru zamkniętego, mogą być bowiem emitowane inne ich rodzaje, uprawniające do różnych innych świadczeń lub łączące te świadczenia. Pod tym względem obligacje są więc bardzo elastycznym instrumentem finansowym.

Przepisy Kodeksu spółek handlowych oraz znowelizowane przepisy ustawy o obligacjach znacznie uprościły proces emisji obligacji. Kodeks spółek handlowych zniósł obowiązek podjęcia decyzji o ich emisji w formie uchwały walnego zgromadzenia i przesunął kompetencje decyzyjne na organ uprawniony do tego w statucie, np. zarząd. Usprawnienie w tym względzie polega na wyeliminowaniu konieczności zwołania walnego zgromadzenia, a tym samym na ograniczeniu kosztów spółki i przyspieszeniu procesu podejmowania decyzji. Jedynie w odniesieniu do emisji obligacji zamiennych na akcje lub obligacji z prawem pierwszeństwa w przypadku spółki akcyjnej oraz w odniesieniu do emisji obligacji przez spółkę komandytowo-akcyjną zachowana została konieczność podjęcia uchwały przez walne zgromadzenie.

Ustawa o obligacjach zniosła natomiast obowiązek wyznaczania celów emisji obligacji (obowiązek ten pozostaje dla jednostek samorządu terytorialnego), jednakże w przypadku wyznaczenia już takiego celu środki pozyskane z emisji nie mogą być przeznaczone na inne cele. Zniesiony został również, odnoszący się do obligacji niezabezpieczonych całkowicie, warunek subskrybowania co najmniej 80% emisji obligacji jako konieczny, aby emisja mogła dojść do skutku. Obecnie emitent obligacji może ustalić tzw. próg emisji, a więc minimalną liczbę obligacji, której subskrybowanie jest wymagane dla dojścia emisji do skutku. Dzięki zniesieniu tego sztywnego wymogu znacznemu zmniejszeniu uległo ryzyko niepowodzenia emisji i nieefektywnego poniesienia kosztów jej przygotowania i przeprowadzenia.

Istotna konsekwencja wynika również z listy podmiotów uprawnionych do emitowania obligacji. Wynika z niej, że przedsiębiorstwo nie musi być spółką akcyjną, a więc najwyższą formą zorganizowania podmiotu gospodarczego, wymagającego najwyższego kapitału zakładowego, aby móc emitować obligacje. Jest to szczególnie ważne dla mniejszych, często rodzinnych przedsiębiorstw, które nie myślą o przekształceniu w spółkę akcyjną, potrzebują jednak kapitału na dalszy rozwój przedsiębiorstwa czy też na nową inwestycję.

KPWiG

[email protected]