Najdłuższy boom w historii

Ceny nieruchomości na świecie poszybowały w górę na niespotykaną dotąd skalę. Boom utrzymuje się od 10 lat. Kiedy się skończy? Czy można mówić o bańce spekulacyjnej?

W Irlandii ceny domów w ciągu dziesięciu lat wzrosły o ponad 200 proc. - po uwzględnieniu inflacji. O blisko 150 proc. podrożały domy w Wielkiej Brytanii. Silną zwyżkę odnotowały Skandynawia, Australia i Stany Zjednoczone. Chociaż w ostatnich latach w Anglii i Australii zaczęło się robić spokojniej, a rynek w Stanach studzą podwyżki stóp procentowych, ceny jeszcze nie spadają. W USA ten rok ma być kolejnym rokiem wzrostu cen - twierdzi Amerykańskie Stowarzyszenie Pośredników Nieruchomości (NAR).

Kredyt wciąż jest tani

Przez ostatnie 10 lat popyt na domy rósł, bo kredyty hipoteczne były bardzo tanie. Wprawdzie w Stanach w 2005 r. rozpoczęła się seria podwyżek stóp procentowych, ale i tak koszt pieniądza w ostatniej dekadzie był najniższy od 45 lat. Podstawowa stopa Fed wynosi dziś 5,25 proc. Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego opartego na jednorocznej zmiennej stopie procentowej to około 5,3 proc. Kredyty o stopie stałej są oprocentowane roczną stopą 6,2 proc. Dzięki taniemu kredytowi wiele rodzin w ostatnich latach zdecydowało się na kupno domu, rezygnując z dotychczasowego wynajmu. Podobnie było w Anglii czy Australii. Te jednak doświadczyły znaczących podwyżek stóp w latach 2002 i 2004. W rezultacie rynek nieruchomości zaczął wyhamowywać.

Globalny popyt na domy rósł też dzięki dobrym wynikom światowej gospodarki. - Wzrost gospodarczy przyspieszył w ostatnich latach, rósł więc ogólny poziom zamożności. Stąd większy popyt na nieruchomości - komentuje Liam Bailey, szef działu badań rynku mieszkaniowego w firmie doradczej Knight Frank w Londynie.

Na boom wpłynął też prawdopodobnie giełdowy krach z końca lat dziewięćdziesiątych. Część inwestorów zrezygnowała z akcji na rzecz nieruchomości, które postrzegano jako bezpieczniejszą i bardziej "rzeczową" alternatywę lokowania oszczędności. Duży popyt na inwestycje w nieruchomości odzwierciedla na przykład zachowanie amerykańskiego Dow Jones Equity REIT Index. W ostatnich pięciu latach indeks notował wzrost w wysokości średnio 13 proc. rocznie. W każdym z krajów pojawiają się też lokalne czynniki. W USA w wiek emerytalny wejdą niedługo ludzie z wyżu demograficznego. Szukają dla siebie miejsca, w którym mogliby spędzić emeryturę. - To nakręca popyt na domy wakacyjne - twierdzi David Lereah, główny ekonomista NAR. Popyt na domy rośnie także z powodu zwiększającej się liczby imigrantów. W wielu krajach rozwiniętych, np. w Anglii, zwyżka cen jest też efektem "sztywności" podaży, wywołanej skomplikowanymi przepisami.

Pytanie, które powraca coraz częściej, brzmi: Czy mamy do czynienia z przegrzaniem koniunktury na rynku nieruchomości? A jeśli tak, to co dalej?

- Według mnie, poziom cen w Stanach jest nierealny - mówi Jon Brecht, Amerykanin, obecnie szef sprzedaży w biurze maklerskim Suprema Securities. - Wzrost cen w Kalifornii, Las Vegas, na Florydzie, nawet w Chicago, to szaleństwo - twierdzi. Z kolei Walter Molony z NAR jest ostrożny z wyciąganiem jednoznacznych wniosków. - Ceny domów są kształtowane przez popyt i podaż - komentuje. Molony uważa, że rynek w Stanach, poza kilkoma regionalnymi wyjątkami, efektywnie wycenia nieruchomości. Zupełnie sceptycznie do wzrostu cen w USA odnoszą się natomiast specjaliści z OECD. "Nie ma podstaw, by twierdzić, że mamy do czynienia z przewartościowaniem" - czytamy w ostatnim raporcie OECD Economic Outlook. Autorzy raportu są przekonani, że jeśli nawet w kilku krajach rynek domów jest przegrzany, to akurat w USA bańki spekulacyjnej nie ma.

Co mówią wskaźniki

Jednym ze wskaźników koniunktury na rynku nieruchomości jest price-rent. Mierzy stosunek ceny domów do przychodów z wynajmu. Wartość akcji spółek liczy się często jako sumę zdyskontowanych przepływów dywidend. Analogicznie wartość domu jest sumą zdyskontowanych przepływów z tytułu wynajmu. Obliczany przez "The Economist" wskaźnik price-rent osiągnął w ubiegłym roku rekordowo wysoki poziom w Hiszpanii, Wielkiej Brytanii, Australii i USA. W Hiszpanii, Wlk. Brytanii i Australii wskaźnik wzrósł o co najmniej 50 proc. w stosunku do średniej z lat 1975-2000. W przypadku USA znajduje się 35 proc. powyżej średniej. Może to świadczyć o przegrzaniu rynku nieruchomości. Sytuacja jest odwrotna w Niemczech i w Japonii - ceny nieruchomości, a z nimi wskaźnik price-rent, systematycznie spadają. Tu możemy mówić o niedowartościowaniu.

W przypadku wielu krajów historyczne maksima osiągnął też price-income. Ten wskaźnik mierzy stosunek cen domów do przeciętnych dochodów rozporządzalnych ludności. Pokazuje więc, w jakim stopniu ludzi stać na kupno domu. Im wyższy wskaźnik, tym mniejsza względna zamożność. Na rynku brytyjskim, hiszpańskim, w Irlandii, Australii i Kanadzie price-income w ostatnich latach odbiegł mocno w górę od historycznej średniej. Specjaliści nie wykluczają jednak korekty.

- Dochody ludności będą gonić ceny domów - uważa James Kingdom, analityk w Colliers CRE w Londynie. Colliers świadczy usługi doradztwa w zakresie nieruchomości. Szybki wzrost dochodów może wpłynąć na obniżenie price-income. Z kolei w Stanach wartość wskaźnika jest również powyżej poziomu równowagi, ale odchylenie nie jest duże.

Pierwszy taki boom

Silny i długi wzrost cen domów w wielu gospodarkach jest zjawiskiem bez precedensu. Faktem jest, że w ostatnim

40-leciu ceny zachowywały się cyklicznie. Po dużych zwyżkach kilkakrotnie następowała korekta. OECD podkreśla jednak, że obecny wzrost ma charakter wyjątkowy. "Nigdy dotąd wzrost cen domów nie trwał tak długo" - piszą autorzy raportu. Podkreślają, że w Stanach obecna faza wzrostu trwa już dwukrotnie dłużej niż poprzednie trzy. Kolejna sprawa to skala wzrostu cen. Okazuje się, że wzrost cen domów po uwzględnieniu inflacji w wielu gospodarkach przekracza zwyżkę z poprzednich dekad. W Stanach sprzedaż domów jest największa od lat. W 2005 r. zawarto ponad 8 milionów transakcji kupna-sprzedaży. W ostatnich pięciu latach liczba transakcji rosła średnio o 6 proc. rocznie na rynku wtórnym i o blisko 8 proc. rocznie na rynku pierwotnym. Za dom na rynku wtórnym płaci się w Stanach przeciętnie 223 tys. USD, o 45 tys. USD więcej niż dwa lata temu. Dzięki intensywnym zakupom, rekordowy poziom osiągnął odsetek ludności posiadającej własny dom, zwany home-ownership rate. Odsetek ten stale rośnie od czasów Wielkiego Kryzysu, kiedy wynosił 40 proc. W ubiegłym roku sięgnął 69 proc. i szacuje się, że przekroczy 70 proc. w tym roku.

- Przez ostatnie kilka lat inwestycje w domy i mieszkania dały zarobić więcej niż giełda - twierdzi James Kingdom z Colliers. To sprawiało, że zainteresowanie domami jako lokatą kapitału było duże. Dobrą ilustracją takiego podejścia do inwestycji są Stany Zjednoczone. Wiele osób kupno domów traktuje jako typowy cel inwestycyjny. Ze wszystkich domów sprzedanych w 2004 r. 36 proc. stanowiły domy "drugie", przy czym blisko dwie trzecie "drugich" domów było kupowanych jako inwestycje, a reszta jako domy wakacyjne. Wielu Amerykanów w ostatnim czasie zdecydowało się na kupno także trzeciego czy nawet czwartego domu. - Koniunkturę na rynku "drugich domów" nakręca pokolenie z wyżu demograficznego. To ludzie, którzy zbliżają się dziś do sześćdziesiątki. Większość wciąż woli zainwestować w nieruchomości niż w akcje - komentuje główny ekonomista NAR. To pokolenie szuka także odpowiedniego miejsca na spędzenie emerytury. Według Lereah, przez kolejne dziesięć lat trendy demograficzne będą pomagać rynkowi. - Druga fala tzw. baby-boomers to ludzie, którzy mają dziś 40 lat - dodaje.

Domy drożeją,

gospodarka rośnie

Trwający od dziesięciu lat boom na rynku nieruchomości był jednym z motorów wzrostu amerykańskiej gospodarki. Wzrost cen domów zwiększył konsumpcję prywatną. Gospodarstwa domowe zaczęły wydawać więcej, bo dzięki wyższej wartości domów wzrósł ich poziom zamożności. Dało im to większy komfort finansowy i uzasadniało większe wydatki. Z kolei wzrost konsumpcji przełożył się na tworzenie nowych miejsc pracy. W ostatnim okresie w gospodarce amerykańskiej przybywało 200 tys. nowych miejsc pracy miesięcznie. Szczególnie szybki wzrost miał miejsce w sektorze budownictwa. Wyższe zatrudnienie to więcej konsumentów. W ten sposób koło się zamyka. Podobny scenariusz realizował się też w innych krajach. Co ciekawe, zmiany cen domów mają dużo silniejszy wpływ na wydatki konsumpcyjne w krajach anglosaskich niż w Europie Kontynentalnej. W Anglii, USA czy Kanadzie elastyczny system finansowy umożliwia przeznaczenie części kredytu hipotecznego na bieżącą konsumpcję.

Rzeczywiście

przewartościowane?

Część obserwatorów rynku twierdzi, że w tezie o przegrzaniu rynku nieruchomości jest więcej panikarstwa niż fundamentów. Tak mówi na przykład OECD. Autorzy cytowanego już raportu są przekonani, że choć w pojedynczych krajach mamy do czynienia z długotrwałym wzrostem cen, nie można mówić o globalnej bańce spekulacyjnej. Argumentują m.in., że z poziomu wskaźnika price-income wyciąga się zbyt daleko idące wnioski. Wysoki price-income mówi, że cena domów jest wysoka w stosunku do zarobków. Nie oznacza jednak, że ludzi stać jest na mniej domów niż kiedyś. Dlaczego? Ponieważ o tym, czy ludzi stać na kupno domu, decyduje też cena kredytu hipotecznego, czyli stopa procentowa. Tej price-income nie uwzględnia. A przecież przez ostatnie kilkanaście lat stopy procentowe spadały.

OECD podważa też powszechną interpretację wskaźnika price-rent. Chodzi o to, że wskaźnik ten nie uwzględnia kosztów posiadania domu. Podobnego zdania jest Liam Bailey z Knight Frank. - Wskaźnik, który nie uwzględnia kosztów, nie mówi zbyt wiele - twierdzi. Należałoby go zmodyfikować. OECD taką modyfikację przeprowadził i wyciągnął wniosek: z przegrzaniem na rynku domów mamy dziś do czynienia w sześciu krajach: Wielkiej Brytanii, Irlandii, Australii, Hiszpanii, Norwegii i Holandii. Co ciekawe, to właśnie w Wielkiej Brytanii i Australii wzrost cen wyhamował ostatnio w wyniku podwyżek stóp procentowych zainicjowanych dwa lata temu. Dziś w Wielkiej Brytanii dom na rynku wtórnym kosztuje 163 tys. funtów. Rok temu było to 155 tys. Ceny rosną więc nadal, ale tempo wzrostu jest znacznie niższe niż kilka lat temu.

Co dalej?

To, co stało się motorem wzrostu dla rynku nieruchomości, może zmienić się w czynnik destrukcyjny. Niskie stopy procentowe zachęcały do zaciągania kredytów hipotecznych. Co się stanie, jeśli stopy zaczną rosnąć? Podstawowe prawa ekonomii sugerują, że popyt na domy spadnie. Zmniejszy się skłonność ludzi do zaciągania kredytów. Liam Bailey sceptycznie patrzy na scenariusz spadku cen w Wielkiej Brytanii. - Stopy musiałyby silnie wzrosnąć, żeby ceny zareagowały - komentuje. Co znaczy silnie? - Ponad 5,5 proc., i to w szybkim tempie.

Dziś podstawowa stopa Banku Anglii wynosi 4,5 proc.

Poza tym, rosnące stopy mogą zwiźkszyć obciążenie tych, którzy kredyty już zaciągnźli. Od razu powstaje jednak pytanie, jak wrażliwe na zmiany stóp są kredyty hipoteczne. Okazuje się, że w zależności od kraju wrażliwość jest różna. W Stanach duża część kredytów hipotecznych jest oparta na stałej stopie procentowej, więc podwyżka stóp nie powinna w zasadzie narobić dużej szkody. Według NAR, połowa właścicieli domów spłaca dług oparty na 15- lub 30-letniej stałej stopie procentowej. Tylko 15 proc. jest zadłużonych na warunkach zmiennych. Reszta, czyli 35 proc., ma własność nieobciążoną hipoteką. Liam Bailey uważa jednak, że efekt stóp jest widoczny. - Rosnące stopy trochę osłabiły wzrost cen w USA - mówi. Co istotne, zmienna stopa zdobywała ostatnio na popularności w USA. Coraz większą rolę grają tam ARM (adjustable-rate mortgages), czyli kredyty o zmiennym oprocentowaniu, gdzie płatność rat kapitałowych i części odsetek jest odroczona. Zaciągający ARM liczą na szybki wzrost wartości kredytowanej nieruchomości i jej odsprzedanie jeszcze przed rozpoczęciem spłacania kredytu.

W Wielkiej Brytanii natomiast już dziś 70 proc. kredytów hipotecznych jest opartych na stopie zmiennej. Podobna proporcja występuje w Irlandii i Australii. Tam też, po podwyżce stóp procentowych, rynek trochę się ostudził. - Ale ceny wciąż rosną - podkreśla Liam Bailey.

Jednak rynkowi nieruchomości może zaszkodzić dobra koniunktura giełdowa. Co prawda zarządzający funduszami nieruchomości optymistycznie patrzą w przyszłość, ale kapitał będzie płynął tam, gdzie są wyższe stopy zwrotu.

Chwilowe uspokojenie?

Faktem jest, że tempo wzrostu cen domów na świecie jest niższe niż kilka lat temu. W USA ceny od początku roku wyhamowały. - Rynek wziął oddech - komentuje główny ekonomista NAR, David Lereah. Przewiduje jednak, że dzięki dobrym wynikom gospodarczym i niskiemu bezrobociu ten rok będzie dobry dla rynku domów. - Ale rekordy z ostatnich dwóch lat się nie powtórzą - twierdzi.

Jeżeli, jak twierdzą pesymiści, ceny zaczęłyby spadać, to w jakim tempie? Według OECD, spadek może być duży, biorąc pod uwagę rozmiary korekty w poprzednich dekadach. Co więcej, spadek ten bździe tym większy realnie, im niższa jest inflacja. Z drugiej strony padają opinie, że ceny domów wykazują "lepkość" przy negatywnych korektach, tzn. ich spadek nie będzie gwałtowny, a na pewno nie tak gwałtowny jak np. spadki giełdowe. Niemniej jednak może być dotkliwy. Np. w Wielkiej Brytanii, po zniżce na początku lat 90., odzyskanie poprzedniego poziomu cen trwało aż dziesięć lat. Jeśli rynek rzeczywiście wejdzie w fazę spadku, odbije się to negatywnie na wydatkach konsumpcyjnych. Przy tym siła efektu będzie, z wymienionych wcześniej powodów, różna w różnych krajach - większa w gospodarkach anglosaskich, mniejsza we Francji czy w Hiszpanii. Jon Brecht z Suprema Securities jest przekonany, że spadek cen w Stanach będzie miał bardzo złe skutki. - Wielu ludzi znajdzie się w sytuacji, w której ich dom okaże się mniej wart niż dług, który muszą spłacić - uważa. To zwiększy prawdopodobieństwo bankructw.

fot. bloomberg

Bezprecedensowa zwyżka

Nie tylko skala, ale i długość obecnej fazy wzrostu cen są

większe niż dotychczas. Obecny boom na rynku domów

rozpoczął się w 1995 roku. Przez 41 kwartałów ceny w USA wzrosły realnie o 53 proc. Poprzedni boom w latach 1982-1989 (23 kwartały) zakończył się 17-proc. zwyżką. W Wielkiej

Brytanii trzy fazy wzrostu w okresie 1970 - 1989 trwały

średnio 18 kwartałów, a średni realny wzrost cen to 64 proc. Obecny - 38 kwartałów, a realna zwyżka cen - ponad 130 proc. Tam jednak rynek od kilkunastu miesięcy ochładza się.

Słowniczek

Price-rent

Podobnie jak wskaźnik cena/zysk dla rynku akcji, price-rent pokazuje, jak rynek wycenia daną nieruchomość w stosunku do przepływów, jakie wygeneruje ona dla inwestora. Jeśli kupujemy dom na wynajem, a price-rent

wynosi 17, to wydatek na dom zwraca się średnio po siedemnastu latach wynajmowania. Znaczny wzrost price-rent ponad wieloletnią średnią wskazuje, że nieruchomość (a szerzej - rynek) może być przewartościowana. Czysty price-rent nie uwzględnia

jednak kosztów ponoszonych przez właściciela nieruchomości i z tego powodu, według niektórych, nie jest idealną miarą koniunktury na rynku nieruchomości.

Price-income

Wskaźnik, który pokazuje, czy - i w jakim stopniu - przeciętnego obywatela stać na kupno domu. Jest to relacja przeciętnej ceny domu do średnich dochodów rozporządzalnych gospodarstw. Price-income równy 10 oznacza, że na kupno domu musimy pracować 10 lat (jeśli wydajemy zarobione pieniądze tylko na ten cel). Jeżeli price-income przekracza znacznie historyczną średnią, może to wskazywać

na przewartościowanie na rynku nieruchomości.