Lepiej nie mieć dziś akcji lub grać na spadki

Z Robertem Nejmanem, zarządzającym funduszem MCI Gandalf Aktywnej Alokacji SFIO, rozmawia Natalia Chudzyńska

[b]W jakiej fazie cyklu na giełdach jesteśmy? Jeszcze trwa bessa? Czy już rozpoczęła się hossa?[/b]

To się rozstrzygnie w najbliższych miesiącach. Trzeba uważnie obserwować przebieg odreagowania ostatnich wiosennych wzrostów. Wariant optymistyczny to zniżka niwelująca je w połowie. Średnio optymistyczny scenariusz to dojście do lutowego dołka i odbicie się od niego. Ale nie można wykluczyć, że indeksy przebiją ten lutowy dołek, tak samo jak nie można wykluczyć dalszych wzrostów. Generalnie jestem zdania, że lepiej teraz nie mieć akcji albo nawet mieć je na krótko.

[b]A czy można już dziś powiedzieć, kiedy wróci hossa?[/b]

Podejrzewam, że przyjdzie nam na to jeszcze długo poczekać. Przed nami, nie licząc spadków, o których wspomniałem, raczej wieloletni trend boczny. Poza tym, zależy, co kto nazywa hossą. Czy długoterminowy trend wzrostowy poparty poprawą czynników fundamentalnych, czy też nawet kilkumiesięczne wzrosty, których podłoże jest głównie rynkowe.

[b]Jak wiele lat może trwać ta konsolidacja?[/b]

Patrząc na doświadczenia japońskiej giełdy, nawet 20 lat.

[b]Myśli Pan, że dzisiaj lepiej grać na giełdzie alokacją, czyli ogólnym poziomem zaangażowania w akcje, w sporym stopniu odzwierciedlając skład indeksów, czy może to czas na selekcję spółek i wybieranie perełek?[/b]

To zależy, co kto potrafi. Ja wolę operować alokacją. Moje ostatnie kilkanaście lat spędzone w różnych instytucjach na stanowisku zarządzającego pokazało, że lepiej, żebym darował sobie wybór spółek (śmiech). Chodzi o to, że nie znalazłem żadnej wartości dodanej w operowaniu selekcją na giełdzie. Po prostu są zarządzający, którzy potrafią wybierać spółki, a gorzej oceniają rynek – i odwrotnie. Podejrzewam, że w sumie więcej jest tych pierwszych.

[b]A, zakładając, że i jedno, i drugie robi się dobrze, na czym, Pana zdaniem, lepiej się wychodzi? [/b]

Moim zdaniem, na operowaniu alokacją. Unika się przy tym większych strat, bo zawsze można szybko zrezygnować z zajętej pozycji. Jednocześnie nie ma procesu odrabiania strat, który jest czasochłonny i bardzo stresujący. O dobrym wyniku w długim horyzoncie decyduje brak dużych obsunięć kapitału.

[b]Inwestując, trzyma się Pan swojego scenariusza wydarzeń rynkowych, czy raczej postępuje adekwatnie do bieżącej sytuacji i obowiązującego trendu?[/b]

Mam scenariusz długoterminowy. Ale uważam, że nigdy nie można kurczowo trzymać się swoich scenariuszy. Trzeba założyć pewien rozwój wydarzeń, ale jednocześnie obwarować go warunkami, pozwalającymi szybko wycofać się, gdyby okazało się, że scenariusz się nie sprawdza. Poza tym trzeba brać pod uwagę nawet mało prawdopodobne scenariusze i się przed nimi zabezpieczać. Bo właśnie te przysłowiowe czarne łabędzie powodują największe straty, często oznaczające utratę wieloletniego dorobku.

[b]Porozmawiajmy o gospodarce. Kryzys zaczął się od problemów na rynku nieruchomości i w sektorze bankowym. Myśli Pan, że ten drugi, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, został już uleczony?[/b]

Do uleczenia sektora bankowego jest jeszcze bardzo daleko. Teraz pacjent, czyli gospodarka amerykańska, jest pod tlenem czy kroplówką.

[b]Jak Pan ocenia efektywność tej kroplówki, czyli programów pomocowych amerykańskiego rządu?[/b]

Przede wszystkim myślę, że te programy są bardzo drogie. I budżet amerykański już przestaje się dopinać. Mnie działania amerykańskiego rządu się nie podobają. Wspieranie upadających instytucji było bardzo chaotyczne. Pieniądze rzucano na oślep. Część została po prostu ukradziona, część zmarnowana. Można było to zrobić inaczej.

[b]Inaczej, czyli jak?[/b]

Trzeba było pozwolić na bankructwa dużych instytucji, a pieniądze, które były przeznaczone na ich ratowanie, przekazać wierzycielom tych bankrutów. Nie byłoby wówczas efektu domina. Natomiast sztuczne utrzymywanie i instytucji, i ich zarządów, które do tego doprowadziły, jest nieporozumieniem. Poza tym niepokojące jest to, że zadanie uzdrawiania gospodarki powierza się tym, którzy doprowadzili do jej załamania. Paulson, Geithner, Summers – to są ludzie, którzy wcześniej stali po stronie biznesu.

[b]Kto więc powinien się tym zająć?[/b]

W takim ogromnym kraju ktoś z pewnością by się znalazł (śmiech). Swoją drogą, to też jest dziwne, że w USA, gdzie obserwujemy gigantyczny napływ zdolnych ludzi, sensownego prezydenta udaje się wybrać raz na 50 lat.

[b]A czy obniżki stóp procentowych przyniosły zamierzoną pomoc gospodarkom?[/b]

Nie bardzo. Widać, że rynki są mądrzejsze od decydentów i działają nie po ich myśli. Tak naprawdę już na początku obniżanie stóp i zasilanie rynku płynnością wygenerowało bańkę spekulacyjną na rynku surowców (wczesnym latem minionego roku – przyp. red.). Pieniądze poszły więc nie na rozruszanie gospodarki, ale na spekulację. Potem, pół roku temu, mieliśmy bańkę na obligacjach skarbowych. Taka sytuacja przez chwilę była nawet korzystna, bo niskie stopy rynkowe dawały możliwość łatwego finansowania budżetu. Ale chwilę potem sytuacja się odwróciła, od tamtej pory obligacje straciły 30 proc. Mimo lekkiej obecnej korekty wciąż są w trendzie spadkowym. A zatem Fed może sobie utrzymywać te ćwierć procent, ale dla gospodarki i tak liczą się rynkowe stawki, które są dużo wyższe. Ostatnie, bardzo dobre wyniki kwartalne Goldmana Sachsa pokazują, że pewne regulacje są tylko dla maluczkich, a giganci nadal żyją ze spekulacji rynkowej. Po wyeliminowaniu większości konkurencji jest to nawet łatwiejsze.

[b]Kiedy Fed powinien zacząć podnosić stopy?[/b]

Jak tylko pojawią się pierwsze oznaki wzrostu gospodarczego. Jednak trafienie w ten moment nie jest wcale łatwym zadaniem. Baza monetarna M1 wzrosła w ciągu ostatniego roku praktycznie dwukrotnie. W „normalnych” latach rosła o kilka procent. Teoretycznie jest zatem podstawa do wybuchu niesamowitej inflacji. Z drugiej strony mnożnik, którym banki powielają pieniądze, czyli tempo obiegu pieniądza, spadł do niespotykanie niskich poziomów. Jest zatem „podpałka” do wybuchu inflacji, ale na razie mokra. Fed musi więc bardzo uważać, bo przeoczenie właściwego momentu grozi bardzo silnym wzrostem cen. Ale z drugiej strony, jeśli amerykański rząd za wcześnie wycofa się z programów pomocowych, a Fed z luźnej polityki monetarnej, mogą zahamować rodzący się wzrost gospodarczy.

[b]Konkludując kwestię sektora bankowego – myśli Pan, że rząd amerykański coś jeszcze musi z nim robić, czy banki same staną na nogi?[/b]

Trudno powiedzieć. Problem w tym, że jeszcze nie wiadomo, co tak naprawdę banki w sobie kryją. Niewykluczone, że czekają nas jeszcze niespodzianki. Pewnie te „trupy w szafach” nie będą już zjawiskiem na tak dużą skalę, z jaką mieliśmy do czynienia dotychczas. Trudno jednak stwierdzić, czy rząd byłby w stanie jeszcze jakoś bankom pomóc. On sam – na poziomie budżetowym – ma teraz coraz większe problemy. Tutaj upatruję największego niebezpieczeństwa.

[b]U nas też widzi Pan to niebezpieczeństwo?[/b]

My przede wszystkim mieliśmy dużo szczęścia, że nie zdążyliśmy przyjąć euro, a w szczególności, że nie jesteśmy teraz w ERM2. Kraje nadbałtyckie, które są w ERM2, nie korzystają z pozytywów posiadania euro, a zbierają negatywy ze sztywnego kursu. Natomiast niewątpliwie dużym problemem naszego kraju jest budżet. Widać, że próby łatania go są dramatyczne – jak na przykład ostatnie staranie o zainkasowanie papierowego zysku NBP czy wstrzymywanie wypłaty płac w sferze budżetowej. Problem budżetu może urosnąć do naprawdę dużych rozmiarów, choć na razie trudno mi ocenić, do jakich.

[b]Czy widzi Pan dziś na którymś z rynków na świecie bańkę spekulacyjną? Pojawiają się wśród analityków głosy, że wyceny znów biją wieloletnie rekordy. Podobnie z napływami do niektórych funduszy inwestycyjnych na świecie. [/b]

Jeśli miałbym znaleźć dziś bańkę spekulacyjną, to chyba jedynie w Chinach. Potęguje to fakt, że wszyscy myślą, że tam będzie dobrze. A taka jednomyślność budzi wątpliwości.

[b]Czyli nie zgadza się Pan z teorią, że Azja wyciągnie świat z recesji?[/b]

W perspektywie 10 lat myślę, że tak się zdarzy. Ale w horyzoncie roku czy dwóch – nie.

[b]Czy dziś można powiedzieć, że mamy do czynienia z kryzysem na skalę Wielkiej Depresji?[/b]

Nie, aż tak źle nie jest. Wówczas dynamika gospodarek czy bezrobocie były naprawdę na fatalnych poziomach. Choć z drugiej strony, trudno porównywać całą Wielką Depresję do tego, co się wydarzyło dotychczas w obecnym kryzysie, bo to wciąż tylko fragment całościowego obrazu. Do stwierdzenia, że gospodarka ma się już dobrze, wcale nie jesteśmy dziś bliżej, niż byliśmy rok czy dwa lata temu… Dziś, na razie, już z pewnością można powiedzieć, że ten kryzys jest najgorszy od Wielkiej Depresji.

[b]Jak Pan widzi przyszłość polskiej gospodarki w perspektywie najbliższych, powiedzmy, pięciu lat?[/b]

To jest trudne pytanie. Nasza gospodarka na tle całej Europy wygląda relatywnie dobrze. Ale czy to „relatywnie dobrze” nie okaże się czymś i tak bardzo złym – zobaczymy. Zapewne sytuacja gospodarcza Europy Zachodniej będzie dużo gorsza niż w Stanach Zjednoczonych. Jest mniej elastyczna, opiera się na większej roli państwa, które ma na przykład spore zobowiązania socjalne wobec społeczeństwa. Myślę, że strefa euro, poprzez ekspansywną dziś politykę gospodarczą w Stanach Zjednoczonych, jest bardzo zagrożona silnym umocnieniem swojej waluty, w sytuacji gdy wszyscy próbują swoje waluty osłabiać.

[b]Jaki obraz świata wyłoni się po tym kryzysie? Silny nadzór nad instytucjami finansowymi? Silny protekcjonizm?[/b]

Pewnie tak właśnie będzie. Jeszcze bardziej zwiększy się rola państwa w gospodarce, pojawi się więcej regulacji, państwo będzie angażowało się na przykład w programy infrastrukturalne, które ostatecznie okażą się pewnie nieefektywne. Niestety. Ja bym sobie wymarzył, żeby gospodarka wróciła do stawiania na jakość. Żeby odeszła od zbyt mocno bombardującego z każdej strony marketingu. Przecież koszt samej produkcji danego towaru w jego finalnym koszcie jest dziś marginalny. W ciągu handlowym nie znajdzie się szewca, za to można zobaczyć placówki sześciu banków obok siebie, bo liczy się wszechobecność logo. To nie jest „normalne”, nie pozwala na zrównoważony umiarkowany rozwój. Obawiam się jednak, że powrót do „normalności” musi być procesem bardzo trudnym i czasochłonnym. O ile w ogóle możliwym. Obawiam się wręcz, że nie jest możliwy bez katastrofy znacznie gorszej niż ostatni kryzys. No, ale tu już wkraczamy na grunt filozoficzno-polityczny.

[b]A jak Pan sobie wyobraża przyszłość Stanów Zjednoczonych?[/b]

Myślę, że tak szybko nie upadną. Cesarstwo Rzymskie upadało 200 lat, więc pewnie tyle czasu można USA jeszcze dać, bo między jednym i drugim na pewno jest dużo podobieństw (śmiech). A tak na poważnie, to naprawdę i tam, i tu społeczeństwo i rząd bardzo nieodpowiedzialnie się zachowywały. A co dopiero powiedzieć o rządach europejskich. Być może ten kryzys będzie wystarczającą dla wszystkich lekcją. Pokaże, że nie można na siłę ratować tych, którzy popadli w kłopoty z własnej winy, głupoty czy chciwości, bo to tylko odbiera poczucie odpowiedzialności, daje przekonanie, że bez względu na to, co się stanie, zawsze przyjdzie ktoś z pomocą.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]