Zwyżka kursów zniwelowała już niedowartościowanie?

Skok notowań w branży metalowej sprawił, że trudno znaleźć skrajnie niedowartościowane akcje. Czy oznacza to jednak, że potencjał wzrostowy się wyczerpał?

Jeszcze w pierwszych miesiącach tego roku o akcjach spółek z branży metalowej można było mówić jako o mocno niedowartościowanych. Wyceny rynkowe wyraźnie odbiegające w dół od wartości księgowej walorów z czasem okazały się zgodnie z naszymi przewidywaniami świetną okazją dla wytrwałych inwestorów potrafiących rynek akcji traktować w kategoriach średnio- i długoterminowych.

Od tego czasu wiele się jednak zmieniło. Pokaźny wzrost notowań (obliczany przez nas nieważony indeks branży metalowej jest prawie 150 proc. powyżej lutowego dołka) sugeruje, że trzeba ponownie uważnie przyjrzeć się kwestii fundamentalnej atrakcyjności akcji.

Uwagę zwraca przede wszystkim fakt, że praktycznie znikło niedowartościowanie (dyskonto) walorów spółek metalowych względem wartości księgowej. Przeciętny wskaźnik C/WK to już ponad 1, podczas gdy u dna bessy wynosił 0,45. Nie ma więc wątpliwości, że niedowartościowanie walorów zostało zniwelowane, przynajmniej jeśli chodzi o najbardziej skrajną jego wersję (stwierdzenie to dotyczy jedynie przeciętnego C/WK, gdyż nadal 5 firm jest notowanych poniżej wartości księgowej, przy czym część z nich cechuje się ponadprzeciętnym zadłużeniem i mało satysfakcjonującą płynnością finansową).

[srodtytul]Wyniki mało zachęcające[/srodtytul]

Czy na tej podstawie można obwieścić, że akcje całkiem przestały być atrakcyjne z fundamentalnego punktu widzenia? Do wniosku takiego na pierwszy rzut oka skłania ocena kondycji finansowej przedsiębiorstw. Powszechnym zjawiskiem w branży stały się straty. Pod kreską na poziomie netto znalazło się po II kwartale aż 6 firm z naszego zestawienia, zaś 5 zanotowało straty już na poziomie operacyjnym (mowa o danych narastająco za 4 kolejne kwartały). Branży mocno we znaki dało się więc pogorszenie koniunktury gospodarczej w I połowie roku (co nie dziwi z uwagi na typowo cykliczny charakter sektora, czyli wrażliwy na tendencje makroekonomiczne).

Słabe wyniki finansowe spółek sprawiają, że coraz więcej inwestorów będzie się zapewne dwa razy zastanawiało zanim kupi akcje, które nie są już przecież wyceniane tak okazyjnie jak jeszcze na początku roku. Z drugiej strony, nie sposób nie zauważyć, że w porównaniu z sytuacją z początku roku, zupełnie inaczej wygląda sytuacja makroekonomiczna. Wyraźne oznaki poprawy koniunktury w przemyśle sprawiają, że rosną oczekiwania na poprawę także wyników przedsiębiorstw. Logikę taką omawiamy w ramce obok na prostym, ale wymownym przykładzie KGHM.

Jak poradzić sobie z tym dylematem? Wskazówką jest obliczana przez nas tzw. wartość teoretyczna akcji. Ustala się ją, mnożąc aktualne dane finansowe (wartość księgową i przychody ze sprzedaży na akcję) przez historyczne mediany odpowiednich wskaźników wyceny (C/WK i C/S), a następnie obliczając średnią. W ten sposób można sprawdzić, na ile aktualne wyceny rynkowe odbiegają od tego, jak inwestorzy wyceniali walory przeciętnie w przeszłości.

[srodtytul]Poniżej wartości teoretycznej[/srodtytul]

Zastosowanie tej metodologii rozjaśnia sytuację. Nasz przykładowy hipotetyczny portfel akcji spółek metalowych (stworzony na początku 2007 r.) jest wyceniany na rynku 24 proc. poniżej wartości teoretycznej. To pozwala stwierdzić, że chociaż walory nie są już niedowartościowane w najbardziej skrajnej postaci (względem wartości księgowej), to nadal są tanie, biorąc pod uwagę historyczną normę. Warto przy tym zauważyć, że w schyłkowym okresie ostatniej hossy akcje kosztowały zdecydowanie więcej niż wynosiła wartość teoretyczna, co każe podejrzewać, że jeśli koniunktura gospodarcza nadal będzie się poprawiała, to niedowartościowanie akcji zamieni się w przewartościowanie, zanim dojdzie do załamania trendu wzrostowego.

Podsumowując, chociaż w branży metalowej trudno znaleźć już takie długoterminowe okazje inwestycyjne jak na początku roku, to trudno jednocześnie wskazać argumenty za tym, że potencjał zwyżkowy całkowicie się wyczerpał. Bardziej trafne jest stwierdzenie, że dalszy wzrost kursów będzie bardziej niż do tej pory uzależniony od oczekiwań na poprawę wyników finansowych spółek, będącą konsekwencją trwającej poprawy koniunktury w przemyśle.

[ramka][b]KGHM – pozorny paradoks[/b]

Miedziowy potentat, którego zyski są bezpośrednio zależne od cen wydobywanego surowca, to sztandarowy przykład tego, w jaki sposób ceny akcji wyprzedzają oficjalne dane o wynikach finansowych. Na pierwszy rzut oka paradoksem może wydawać się fakt, że podczas gdy kurs KGHM urósł od początku roku o około 200 proc., to zysk netto spółki maleje nieprzerwanie od 5 kwartałów i jest już najniższy od ponad trzech lat. W istocie jednak zwyżka cen akcji to wyraz oczekiwań na radykalną poprawę wyników finansowych w przyszłości. Oczekiwań w pełni uzasadnionych, co łatwo zobrazować. Podczas gdy w II kwartale średnia cena miedzi była jeszcze o 43 proc. niższa niż w II kwartale 2008 (co wyjaśnia ostatnie słabe wyniki KGHM), to w III kwartale (za który nie znamy jeszcze rezultatów firmy) spadek w ujęciu rocznym wynosił już tylko 22 proc. Gdyby zaś ceny miedzi w całym IV kwartale utrzymały się na obecnym poziomie, to oznaczałoby to aż 54-proc. wzrost w ujęciu rok do roku! W tej sytuacji tegoroczna zwyżka notowań KGHM przestaje się wydawać zaskakująca.

[b]Stalprodukt[/b]

Producent wysoko przetworzonych wyrobów stalowych zdecydowanie pozytywnie wyróżnia się na tle branży pod względem kondycji finansowej. Mimo znacznego pogorszenia warunków makroekonomicznych, Stalprodukt jest nadal bardzo rentowny (przykładowo wskaźnik ROE przekracza 27 proc.), czego nie można powiedzieć o większości innych firm. Plusem jest również niewielkie zadłużenie i wysoka płynność finansowa. Oznacza to, że Stalprodukt nie wyśrubował rentowności za sprawą niebezpiecznie dużej dźwigni finansowej, lecz raczej umiejętnego zarządzania. Niestety, konsekwencją solidnej kondycji spółki jest jej wysoka wycena na giełdzie. Ze wskaźnikiem C/WK bliskim 2,9 firma plasuje się zdecydowanie powyżej branżowej normy. Wysoka wycena rynkowa stawia pod znakiem zapytania atrakcyjność walorów Stalproduktu. Obliczana przez nas wartość teoretyczna (w oparciu o wskaźniki C/WK i C/S) jest już tylko 17 proc. wyższa od wartości rynkowej, trudno więc mówić o wyraźnym niedowartościowaniu (u dna bessy różnica przekraczała 150 proc.).[/ramka]