Nie zostało już wiele ze skrajnego niedowartościowania akcji

Największy potencjał wzrostowy, wynikający z przesadnie niskich wycen akcji deweloperów, został już prawie skonsumowany. Za wcześnie jednak, by uznać, że walory są przewartościowane

Hossa na rynku akcji deweloperów nabrała już pokaźnych rozmiarów. O tym, jak wiele zmieniło się w tym segmencie, świadczy fakt, że podczas gdy w kulminacyjnym punkcie paniki na giełdach w końcu października 2008 r. roczna zmiana obliczanego przez nas indeksu deweloperów (obrazującego średnie zmiany kursów wszystkich spółek z tej branży) wynosiła ok. -80 proc., to obecnie bliska jest +80 proc.

Chociaż w ostatnich tygodniach indeks pozostaje w tyle za WIG-iem, to jego przewaga z ostatnich miesięcy byłaby trudna do zniwelowania. Od początku roku zyskał bowiem około 100 proc., podczas gdy WIG wzrósł o około 45 proc.

[srodtytul]Kupuj tanio, sprzedawaj drogo[/srodtytul]

Dla czytelników naszych analiz branżowych taki scenariusz rozwoju wydarzeń nie powinien być wielkim zaskoczeniem. Przytoczmy fragment analizy opublikowanej w styczniu br., czyli w czasach, gdy na rynkach finansowych panowały jeszcze grobowe nastroje: „Wycena rynkowa głęboko poniżej wartości księgowej oznacza, że istniejący już majątek deweloperów można kupić za półdarmo, a przyszłe zyski są wyceniane bardzo nisko. (...) Taka sytuacja jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Kiedy cykl w gospodarce się odwróci, akcje deweloperów przyniosą zapewne pokaźne zyski.”

Cytat ten przytoczyliśmy głównie po to, by pokazać, że kierowanie się w inwestowaniu zdroworozsądkowymi regułami zdaje egzamin. Posiadacze akcji deweloperów odnieśli w tym roku sukces inwestycyjny niekoniecznie dlatego, że zaprzątali sobie głowy rozważaniami na temat tego, czy ożywienie w światowej gospodarce będzie miało kształt V, W, U czy L.

Zarobili, ponieważ kupili śmiesznie tanie akcje i wykazali się cierpliwością w oczekiwaniu na powrót lepszej koniunktury w gospodarce, który prędzej czy później musiał nastąpić. „Kupuj tanio, sprzedawaj drogo” – taka prosta reguła na dłuższą metę faktycznie się sprawdza.

Z punktu widzenia takiej strategii inwestycyjnej kluczowa jest odpowiedź na pytanie: „czy akcje deweloperów nadal są tanie?”. Jeśli tak, to nadal warto je kupować. Jeśli nie – trzeba odpowiedzieć na kolejne pytanie: czy akcje są drogie?. Jeśli tak, to czas się ich pozbyć.

[srodtytul]Dyskonto szybko znika[/srodtytul]

Podstawowym stosowanym przez nas kryterium oceny długoterminowej atrakcyjności walorów jest wskaźnik cena/wartość księgowa.Mimo nieuniknionych wad tej metody (wartość księgowa nieruchomości w posiadaniu deweloperów niekoniecznie dokładnie pokrywa się z ich wartością rynkową), daje ona pogląd na temat tego, kiedy akcje są niedowartościowane, a kiedy przewartościowane.

[srodtytul]Giełdowa huśtawka[/srodtytul]

Rzut oka na wykres C/WK deweloperów pozwala od razu stwierdzić, że w szczytowych momentach ostatniej hossy akcje spółek z tego sektora były nieracjonalnie drogie – C/WK przekraczający 8 wskazywał trafnie na olbrzymią bańkę spekulacyjną. Z drugiej strony, C/WK poniżej 0,40 na początku br. oznaczał równie nieracjonalnie niskie wyceny.

Spróbujmy według tego kryterium umiejscowić obecne ceny akcji deweloperów. Z przeciętnym C/WK na poziomie 0,85 walory na pewno trudno uznać za przewartościowane, szczególnie jeśli jako punkt odniesienia potraktujemy bujające z obłokach poziomy z pierwszej połowy 2007 r. Z drugiej strony, dyskonto w wycenach rynkowych względem wartości księgowej właściwie już niemal znikło (przeciętnie wynosi 15 proc., choć można znaleźć spółki o niższych wskaźnikach C/WK).

W szczególności „rewolucję” widać jeśli chodzi o wskaźnik cena/wartość aktywów obrotowych netto (aktywa obrotowe netto to łatwy do upłynnienia majątek finansowy minus wszystkie zobowiązania). Podczas gdy na początku roku można było znaleźć akcje aż pięciu deweloperów wycenianych poniżej tej najbardziej konserwatywnej miary wartości, to teraz pozostał już tylko jeden (Triton). Nie ma wątpliwości, że najlepsze okazje inwestycyjne na tym rynku odeszły do przeszłości.

[srodtytul]Jeszcze 90 procent?[/srodtytul]

Wygląda więc na to, że o ile kupowanie (a zwłaszcza dopiero rozpoczęcie zakupów) akcji staje się coraz mniej atrakcyjne, to najbardziej uzasadnioną strategią jest ich trzymanie lub ewentualnie spokojna, rozłożona w czasie realizacja zysków.

Jeśli jako punkt docelowy (przy którym należy pozbyć się walorów) przyjąć przeciętny (medianę) poziom wskaźnika C/WK w przeszłości (wynoszący 1,62), to akcje musiałyby podrożeć jeszcze o 90 proc. (przy założeniu, że wartość księgowa się nie zmieni).

[ramka][b]Na świecie akcje nieco droższe[/b]

Ponieważ giełdowa historia polskiego sektora deweloperów jest krótka (główni gracze pojawili się na rynku dopiero na przełomie lat 2006/2007), wskazówek inwestycyjnych warto poszukać na innych giełdach. Jako punkt odniesienia można przyjąć akcje deweloperów notowane na rynkach EMEA (Europa, Bliski Wschód i Afryka), wchodzące w skład indeksu Bloomberg EMEA Real Estate Index (są w nim także niektóre polskie firmy).

Historyczna mediana C/WK dla tego indeksu równa się 1,32 (na podstawie danych od sierpnia 2003 r.), zaś maksimum z czasów hossy z 2007 r. to ok. 2,20 (co na marginesie pokazuje, jak wówczas absurdalnie wysokie były wyceny deweloperów na GPW z C/WK przekraczającym 8). Gdyby historyczną medianę C/WK dla spółek zagranicznych potraktować jako kryterium niedowartościowania lub przewartościowania polskich deweloperów, to ich akcje musiałyby podrożeć jeszcze o 55 proc., by można je było uznać za drogie[/ramka].

[ramka][b]Gant – ostatnio w tyle za rynkiem[/b]

Notowania spółki zachowują się w tym roku w niestandardowy sposób w porównaniu z indeksami warszawskiej giełdy. Bardzo gwałtowny przebieg miał w przypadku Ganta pierwszy etap tegorocznej hossy (od marca do połowy maja kurs wystrzelił o blisko 200 proc.), zaś od tego czasu notowania pozostają niewzruszone na zwyżkę indeksów. Z punktu widzenia analizy technicznej o rozstrzygnięciu będzie można mówić albo po sforsowaniu majowego szczytu na wysokości 28,7 zł (oznaczałoby to kontynuację trendu wzrostowego), albo po spadku poniżej czerwcowego dołka (19,8 zł, przy czym ukształtował się również poziom wsparcia w ujęciu intraday na wysokości 19 zł). Analiza fundamentalna sugeruje zaś, że w przypadku utrzymania się korzystnej koniunktury na całym rynku akcji Gant powinien nadrobić zaległości. Świadczy o tym wycena (wskaźnik C/WK wynosi zaledwie 0,70), która jest zdecydowanie niższa od branżowej średniej.[/ramka]