Akcje w sektorze nie są już szczególnie tanie, ale drogie też jeszcze nie

Tegoroczna hossa doprowadziła niemal do zniwelowania niedowartościowania akcji spółek z branży produktów budowlanych

W ujęciu rok do roku zmiana indeksu branży materiałów budowlanych (obrazującego średnie zmiany kursów spółek) jest już bliska 80 proc. Ostatni raz tak wysoką roczną dynamikę tego indeksu zanotowano w sierpniu 2007 r., czyli w okresie, kiedy poprzednia hossa stopniowo ustępowała miejsca długotrwałemu i druzgocącemu trendowi spadkowemu. Czy oznacza to, że czas już myśleć o pozbyciu się akcji, zanim się powtórzy scenariusz z połowy 2007 r.?

Próbując odpowiedzieć na to pytanie, warto na początku zwrócić uwagę, że chociaż obecna roczna dynamika indeksu branżowego jest taka jak w początkowym etapie bessy, to przecież wyższą dynamikę notowano przez długi okres od października 2006 r. do września 2007 r. Od momentu kiedy dynamika po raz pierwszy przekroczyła 80 proc., do momentu, kiedy załamała się hossa, indeks zyskał ponad 100 proc. W kulminacyjnym punkcie hossy w lipcu 2007 r. roczna dynamika przekraczała 150 proc. To poziom abstrakcyjny nawet w porównaniu z obecną szybką zwyżką indeksu. To pokazuje, jak pochopne i przedwczesne mogą być wnioski o końcu trendu wzrostowego.

[srodtytul]Ocena fundamentów[/srodtytul]

Czy przed zbyt pośpiesznym pozbywaniem się akcji przestrzega również analiza fundamentalna? Aby odpowiedzieć na to pytanie, przyjrzyjmy się temu, jak obecne ceny akcji w branży wyglądają na tle historii. W tym celu skonstruowaliśmy hipotetyczny portfel złożony z walorów siedmiu spółek z naszego zestawienia (Ceramiki Nowej Gali, Cersanitu, FAM-u, Kęt, Lenteksu, Śnieżki i Ulmy), które są notowane przynajmniej od początku 2005 r. Moment skonstruowania takiego portfela ustaliliśmy na styczeń 2007 r., tak aby objąć analizą w miarę długi okres.

Zacznijmy od analizy podstawowego parametru, jakim jest wskaźnik cena/wartość księgowa. Już na pierwszy rzut oka widać, jak bardzo obecna sytuacja różni się od tej z końcowego etapu hossy w połowie 2007 r. Podczas gdy obecnie wartość rynkowa naszego hipotetycznego portfela jest nieznacznie wyższa od wartości księgowej akcji składających się na ten portfel (nadwyżka wynosi 6 proc.), to u szczytu poprzedniej hossy wartość rynkowa była aż ponad trzy razy wyższa od wartości księgowej. W tym kontekście trudno mówić o powtórce czarnego scenariusza sprzed dwóch lat będącego konsekwencją skrajnego przewartościowania akcji.

Aby zweryfikować te wnioski, odwołajmy się dodatkowo do innego, konsekwentnie stosowanego przez nas parametru, jakim jest tzw. wartość teoretyczna. Przypomnijmy, że obliczamy ją, mnożąc obecne dane finansowe (w przypadku branży materiałów budowlanych są to: wartość księgowa oraz przychody ze sprzedaży przypadające na akcję) przez historyczne mediany wskaźników wyceny (odpowiednio C/WK oraz cena/sprzedaż). Dzięki temu uzyskujemy pogląd na temat tego, ile akcje powinny kosztować, gdyby były wyceniane zgodnie z historyczną normą.

[srodtytul]Powrót do historycznej normy[/srodtytul]

Kalkulacja wartości teoretycznej naszego hipotetycznego portfela praktycznie nie zmienia początkowych wniosków. Podczas gdy w szczytowym momencie poprzedniej hossy akcje kosztowały ponad 2,5 razy więcej, niż wynosiła wartość teoretyczna, to obecnie wartość rynkowa portfela wciąż jest o 14 proc. niższa od wartości teoretycznej. Trudno więc co prawda mówić o znacznym niedowartościowaniu akcji, ale o przewartościowaniu tym bardziej.

[srodtytul]Rygorystyczna ocena[/srodtytul]

Warto przy tym zwrócić uwagę na pewien „techniczny” aspekt wartości teoretycznej. Historyczna mediana wskaźników wyceny, służąca do obliczania tej wartości, obecnie jest już znacznie niższa niż w połowie 2007 r., czyli w szczytowym momencie poprzedniej hossy (co jest konsekwencją dramatycznych wydarzeń z 2008 r.). Innymi słowy ocena fundamentów spółek na podstawie wartości teoretycznej jest teraz bardziej rygorystyczna niż dwa lata temu. Gdyby zastosować te obniżone parametry do sytuacji z połowy 2007 r., to okazałoby się, że ówczesne przewartościowanie akcji było jeszcze większe. To tym bardziej powinno skłaniać do wniosku, że obecna sytuacja jest nieporównywalna z tą sprzed dwóch lat.

Podsumowując, wydaje się, że ewentualny dalszy wzrost notowań w branży nie będzie już wynikał z niwelowania niedowartościowania (bo to niemal znikło), ale będzie zależny wyłącznie od poprawy wyników finansowych spółek (poprawa ta prowadziłaby do wzrostu wartości teoretycznej). Na podstawie danych makro można przypuszczać, że w III kw. firmy radziły sobie już nieco lepiej niż w I połowie roku (na razie rezultaty podały tylko Kęty).

Ze względu na rozpoczynający się sezon publikacji wyników kwartalnych zawieszamy publikację analiz branżowych do połowy listopada

[ramka][b]Cersanit – niepokoi zadłużenie[/b]

Potentat na rynku wyposażenia łazienek ostatnio nie ma łatwego życia. Malejące przychody ze sprzedaży i spadek wyniku netto pod kreskę to najważniejsze negatywne wydarzenia, jakie przyniosły ostatnie kwartały. Zjawiska te znajdują wyraz w obliczanej przez nas wartości teoretycznej akcji, która od szczytu z końca 2008 r. zmalała o 20 proc. Niekoniecznie oznacza to jednak, że w dłuższej perspektywie walory Cersanitu są nieatrakcyjne. Rzecz w tym, że kurs znajduje się wciąż aż 43 proc. poniżej wartości teoretycznej, tak więc można mówić o niedowartościowaniu. Zniknie ono albo w przypadku silnej zwyżki notowań, albo w przypadku dalszego pogarszania się kondycji finansowej spółki przez kilka kolejnych kwartałów. Ten drugi wariant jest o tyle wątpliwy, że nie sprzyjają mu sygnały poprawy koniunktury gospodarczej, choć Cersanit będzie musiał się zmierzyć z groźbą wymknięcia się spod kontroli poziomu zadłużenia, które już teraz jest rekordowe.

[b]Ulma – C/Z kontra C/WK[/b]

W analizach branżowych tradycyjnie przywiązujemy niewielką wagę do wskaźnika cena/zysk. Mimo swojej popularności parametr ten ma wiele wad. Doskonałym przykładem tego jest Ulma. Z C/Z na abstrakcyjnym poziomie 124,9 spółka wydaje się horrendalnie droga. Wnioski przestają być jednak tak pesymistyczne, jeśli pod uwagę weźmiemy inne, bardziej wiarygodne, wskaźniki. Przykładowo C/WK wynoszący 1,21 stanowi niewielki ułamek wartości z połowy 2007 r., co dowodzi, że nawet jeśli akcje Ulmy nie są szczególnie tanie, to za znacznie przewartościowane też trudno je uznać. Skrajnie wysoki poziom C/Z to po prostu efekt cyklicznego dołka w gospodarce. Wskaźnik ten zupełnie się nie nadaje do oceny atrakcyjności akcji także wielu innych spółek z branży – aż pięć z nich ma ujemne zyski na akcję, co sprawia, że C/Z w ogóle nie jest obliczany (ale nie oznacza to przecież, że przedsiębiorstwa te są bezwartościowe).[/ramka]