Ustalenie parytetu wymiany akcji Mostostalu Siedlce na akcje Mostostalu Warszawa

Wycena wartości firmy przejmowanej zależy od kilku czynników. Podstawowym jest skala i stopień korzyści, jakie spółka przejmująca odniesie po zakończeniu procesu przejęcia. Korzyści te zależą głównie od wielkości spółki przej-mowanej, jej udziału rynkowego i rentowności prowadzonej przez nią działalności. Ponadto na wycenę spółki przejmowanej wpływają trwające w danej branży procesy konsolidacyjne, które decydują o przyszłej sytuacji konkurencyjnej poszczególnych przedsiębiorstw. Na wzrost tej wyceny wpływa także liczba konkurentów zabiegających o kontrolę nad spółką przejmowaną.

Obecnie wpływ tych czynników na wycenę przejmowanego przez Mostostal Warszawa Mostostalu z Siedlec stawia akcjonariuszy spółki przejmowanej na dobrej pozycji. W wyniku połączenia powstanie budowlany holding produkcyjno-usługowy z 3-proc. udziałem w krajowym rynku usług budowlano-montażowych i 20-proc. udziałem w rynku konstrukcji stalowych. Jest to ważne także dlatego, że równolegle trwają procesy konsolidacyjne, które w przyszłości powinny doprowadzić do powstania holdingów skupionych wokół Budimeksu oraz Exbudu. Na ustalenie parytetu wymiany akcji Mostostalu Siedlce będzie miał zasadniczy wpływ także główny akcjonariusz spółki - Polimex-Cekop, który posiadane 14,19% kapitału akcyjnego Mostostalu Siedlce nabywał średnio za cenę 14,5 zł za akcję.Istnieje wiele teoretycznych metod wyceny spółki przejmowanej. Poniżej na podstawie dwóch z nich - metody księgowej oraz metody wskaźnika P/E określono parytet wymiany akcji Mostostalu Siedlce na akcje Mostostalu Warszawa.Metoda księgowaIstotą metody księgowej jest określenie parytetu wymiany na podstawie relacji podstawowych wielkości finansowych spółek, będących stroną procesu połączeniowego. Ważnym elementem tej wyceny jest porównanie rentowności kapitałów oraz rentowności sprzedaży łączących się spółek. Proponowany parytet wymiany został ustalony na podstawie skonsolidowanych danych finansowych łączących się Mostostali wg stanu na koniec 1998 r.Punktem wyjścia ustalenia parytetu wymiany metodą księgową jest obliczenie kapitałów własnych, zysków netto oraz przychodów ze sprzedaży netto przypadających na jedną akcję każdej ze spółek na koniec odpowiedniego okresu. Następnie ustala się relację tych wielkości (dana wartość dla spółki przejmu-jącej w relacji do odpowiedniej wartości dla spółki przejmowanej; (etap I) oraz koryguje się je o współczynniki będące relacją rentowności kapitałów własnych oraz rentowności sprzedaży obu spółek (etap II). Ostateczny parytet wymiany obliczany jest jako średnia arytmetyczna poszczególnych relacji.Końcowe rezultaty dotyczące ustalenia parytetu wymiany dla łączących się spółek przedstawiono w tabeli 2. Zgodnie z obliczeniami, teoretyczny parytet wymiany ustalony na podstawie skonsolidowanych bilansów obu spółek na koniec 1998 roku wynosi 4 akcje Mostostalu Warszawa za 3 akcje Mostostalu Siedlce. Ten sam parytet obliczony dla 1999 roku wynosi już tylko 9/10, co wskazuje, że czas działa na niekorzyść akcjonariuszy Mostostalu Siedlce. Przyczyną zmiany tych proporcji jest przyjęcie założenia, że w 1999 roku wystąpią widoczne efekty dokapitalizowania spółki przejmującej w 1998 roku, która dzięki prognozowanej, wysokiej dynamice zysków netto zwiększy rentowność kapitałów własnych i rentowność sprzedaży.Metoda wskaźnika P/EUstalenie parytetu wymiany metodą P/E uwzględnia wycenę rynkową zarówno spółki przejmowanej, jak i spółki, która powstanie po połączeniu. Istotą tej metody jest ustalenie takiej liczby akcji wydawanych przez spółkę przejmującą akcjonariuszom spółki przejmowanej, aby wycena rynkowa spółki powstałej z połączenia była nie gorsza niż wycena spółki przejmującej przed połączeniem. Ponieważ zakończenie procesu połączenia Mostostali Warszawa i Siedlce przewidywane jest na koniec trzeciego kwartału bieżącego roku, danymi przyjętymi do modelu wyceny są prognozowane na rok bionsolidowane wyniki finansowe. Czynnikiem decydującym o ustaleniu parytetu wymiany jest założona wartość wskaźnika P/E dla akcji spółki, która powstanie po połączeniu. W przedstawionej wycenie założono, że wskaźnik P/E dla spółki powstałej po połączeniu będzie wynosił 12, co odpowiada obecnemu poziomowi tego wskaźnika dla Grupy Mostostalu Warszawa. Zysk pro forma połączonych spółek wyniesie na koniec 1999 r. 42 200 tys. zł, co przy założonym P/E pozwala na obliczenie wartości rynkowej połączonych Mostostali na poziomie 506,4 mln zł. Oznacza to, że kapitał akcyjny spółki powstałej po połączeniu powinien składać się z 14 900 tys. akcji, co kształtuje parytet wymiany na poziomie dwóch akcji Mostostalu Siedlce za trzy akcje Mostostalu Warszawa.PodsumowaniePowyżej przedstawiono dwie metody ustalenia parytetu wymiany w planowanej fuzji Mostostali Warszawa i Siedlce. Zgodnie z obliczeniami uzyskanymi metodą księgową na podstawie skonsolidowanych bilansów spółek na koniec 1998 roku, parytet powinien kształtować się na poziomie 3 akcji Mostostalu Siedlce za 4 akcje Mostostalu Warszawa. Zgodnie z obliczeniami uzyskanymi metodą wskaźnika P/E, parytet wymiany powinien ukształtować się na poziomie trzech akcji Mostostalu Warszawa za dwie akcje Mostostalu Siedlce. Parytet rynkowy kształtuje się obecnie na poziomie 4 akcji Mostostalu Warszawa za 5 akcji Mostostalu Siedlce. Uśredniony wynik wskazuje więc, że parytet wymiany nie powinien być dla akcjonariuszy Mostostalu Siedlce mniej korzystny niż 1 akcja spółki przejmującej za jedną akcję spółki przejmowanej.Poziom premii, jaką akcjonariusze Mostostalu Warszawa będą gotowi zaakceptować przejmując Mostostal Siedlce, uzależniony jest w dużym stopniu od postawy głów-nego akcjonariusza przejmowanego Mostostalu, a więc Polimeksu--Cekopu. Polimex posiada obecnie 14,19% kapitału akcyjnego Mostostalu Siedlce, tak więc zaoferowanie satysfakcjonującej tego akcjonariusza ceny może być warunkiem przeprowadzenia połączenia.

IWONA CZERNIAK

Dział Doradztwa Inwestycyjnego i Analiz PM ELIMAR SA