Niewielu przewidziało internetową hossę

W jednym wszyscy są zgodni ? internetowa hossa przyszła do Polski ze Stanów Zjednoczonych. Jednak towarzyszące jej okoliczności są ciągiem wydarzeń, których analizy można dokonać dopiero z obecnej perspektywy. Choć mała to pociecha dla inwestorów, którzy w ostatnich tygodniach stracili na spółkach IT, to jednak wnioski na przyszłość mogą być ciekawe.

Podobnie jak większość hoss, także polska e-hossa rodziła się w atmosferze powątpiewania. Kiedy akcje spółek informatycznych zaczęły drożeć, większość analityków wyrażała przekonanie, że wzrosty są krótkotrwałe i napędzane głównie przez spekulacyjny kapitał krajowy.Warszawska giełda przełamała trwający od lata 1999 r. trend spadkowy już w listopadzie ub.r. Nastroje na parkiecie były wówczas jednak na tyle złe, że mało kto zwracał uwagę, iż w USA wszyscy już od dawna mówią o internecie, akcje spółek zaś przynoszą od dawna krociowe zyski. Co więcej, mało kto wierzył, że wkrótce nastąpią jakiekolwiek wzrosty. Słowem, podręcznikowe dno bessy.W grudniu, kiedy akcje w Warszawie szły już do góry, na rynku panował ogólny strach przed tzw. problemem roku 2000, notabene doskonale wykorzystanym marketingowo przez producentów komputerów i oprogramowania. Obawy przed PR 2000 skłaniały wielu analityków do prognoz sugerujących możliwość skracania pozycji przez inwestorów zagranicznych na tzw. emerging markets.Niezauważalne znakiWedług Rafała Gębickiego, doradcy inwestycyjnego Raiffeisen Capital & Investment, choć o e-hossie zaczęto mówić dopiero na początku tego roku, na jej nadejście mogły wskazywać pewne zjawiska, które było widać na polskim rynku kapitałowym znacznie wcześniej. ? We wrześniu i październiku pojawiły się pierwsze, nieśmiałe rekomendacje na temat internetu ? wspomina R. Gębicki. Podkreśla, że wiele osób zajmujących się zawodowo rynkiem kapitałowym od dawna zastanawiało się nad skutkami, jakie może przynieść upowszechnienie się nowych technologii w polskiej gospodarce. ? Wiele się o tym mówiło, choć mało kto zdawał sobie sprawę, że scenariusz z Nasdaq może powtórzyć się także w Warszawie ? mówi R. Gębicki.Długo przed e-hossą kupno akcji Optimusa zalecali np. analitycy CDM Pekao SA. Początkowo rekomendowali zakup nowosądeckiej spółki, kiedy jej walory kosztowały na giełdzie 30 zł. Praktycznie niewielu inwestorów zwróciło na to uwagę. Tuż przed nadejściem hossy, w raporcie kwartalnym z 25 października 1999 r., analitycy PDM Pioneer zalecili kupowanie akcji Elektrimu, Prokomu, Softbanku i Telekomunikacji Polskiej. Niektóre ?docelowe ceny? wydawały się absurdalnie wysokie: przykładowo Prokom, który w dniu odtajnienia rekomendacji kosztował mniej niż 90 zł, wyceniono na 200 zł. Bardziej realna wydawała się docelowa cena Softbanku ? 140 zł (przy 115 zł). Raport stał się głośny ? jak zwykle bywa w takich przypadkach ? dopiero wtedy, gdy odgrzebano go ?po fakcie? po kilku miesiącach.Zdaniem Marcina Sadleja, dyrektora Wydziału Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego CDM Pekao SA, opóźniona reakcja rynku na rekomendacje nie jest zaskoczeniem. Podkreśla on, że większość raportów analitycznych ? i to nie tylko w Polsce ? sprawdza się, ale dopiero w dłuższym terminie. Dość pewne wskazówki daje natomiast stałe monitorowanie tego, co ?produkują? na bieżąco wydziały analityczne instytucji wystawiających rekomendacje. W natłoku wielu informacji, takie szczegóły zazwyczaj umykają.Po fakcie stała się głośna także marcowa rekomendacja COK Banku Handlowego, zalecająca sprzedaż akcji spółek IT. W tym przypadku rekomendacja ?zadziałała? niemal natychmiast, o czym ? niestety ? przekonać się mogli drobni właściciele akcji spółek IT, którzy przeczytali ją dopiero po odtajnieniu. Andrzej Tabor, dyrektor Wydziału Doradztwa Inwestycyjnego COK BH, przyznaje, że decyzja o wydaniu rekomendacji ?sprzedaj? dla całego sektora była bardzo trudna zarówno dla niego, jak i analityka, który ją opracował. ? Wolelibyśmy oczywiście, aby akcje rosły. Dlatego choć trafiliudno odczuwać w tym wypadku satysfakcję ? stwierdził Andrzej Tabor.Duzi mieli racjęJedną z zapowiedzi przyszłych wydarzeń w spółkach są transakcje kupna-sprzedaży dokonywane przez menedżment. Wielokrotnie zwracał na to uwagę także PARKIET. Jednak to, w jaki sposób rynek reaguje na te transakcje, widać dopiero z pewnej perspektywy.W połowie sierpnia 1999 r. prezes ComputerLandu Tomasz Sielicki informował o zwiększeniu swojego zaangażowania w spółce. Najpierw ? 18 sierpnia ? kupił 190 tys. akcji ComputerLandu po 69,5 zł, osiągając 10,77% głosów na WZA. 27 sierpnia prezes nabył dodatkowo 100 tys. akcji, zwiększając swój pakiet do 730,7 tys. akcji (12,47% kapitału akcyjnego). Zakup znacznego pakietu własnej firmy przez T. Sielickiego nie został zauważony przez rynek. Z pewnością wpływ na to miał panujący wówczas marazm na giełdzie. Zapewne z tego samego powodu mało kto zwracał także uwagę na znane już od dawna informacje o planach znalezienia nowego inwestora strategicznego dla Softbanku, którymi później często tłumaczono zwyżki kursu tej spółki.Ciekawe (i niewytłumaczalne do dziś) ruchy akcjonariatu miały miejsce w przypadku Apeximu. W połowie grudnia dokonano bardzo dużych transakcji pakietowych akcjami tej spółki. W ciągu dwóch tygodni właściciela zmieniło łącznie 1,2 mln walorów Apeximu, tj. 1/3 kapitału. Wiadomo, że tak znaczącym pakietem dysponował wcześniej jedynie prezes Andrzej Rybkowski. Naturalne jest więc, że to jego podejrzewano o udział w tych transakcjach. Przedstawiciele Apeximu nie chcieli jednak tego komentować. Podobnie zresztą jak dzisiaj.Pakietówki na Apeximie wiązano z planami A. Rybkowskiego wobec Szeptela (który niebawem miał stać się jedną z internetowych gwiazd warszawskiej giełdy). W listopadzie ub.r. prezes Apeximu poprosił zarząd Szeptela, aby ten wystąpił do ministra łączności z wnioskiem o wydanie mu zgody na nabycie pakietu uprawniającego do wykonywania ponad 10% głosów na WZA. ?Andrzej Rybkowski chce więcej Szeptela? ? informowała wówczas prasa. Po kilku miesiącach A. Rybkowski ma ciągle mniej niż 10% Szeptela i 75% Apeximu.Hossa nabiera tempaKiedy zwykła hossa przerodziła się w e-hossę ? nie wiadomo. Po lekturze gazet sprzed kilku miesięcy można jednak dojść do wniosku, że nie nastąpiło to w jednej chwili. Punkt krytyczny można z pewnością wyznaczyć gdzieś w styczniu. Można zaryzykować tezę, że w wylansowaniu e-hossy poza analitykami niebagatelną rolę odegrały także media. Przebieg wydarzeń na parkiecie wskazuje, że e-hossa, z początku niedoceniana, stała się samoumacniającym się zjawiskiem. Podobnie można powiedzieć o korelacji między WIG20 a Nasdaq. Pojawiła sie ona już w listopadzie, ale musiało minąć kilka tygodni, zanim została zauważona. W marcu i kwietniu korelacja była już na ustach wszystkich, i to za jej pomocą próbowano tłumaczyć wszelkie zjawiska na warszawskiej giełdzie.Do umocnienia się trendu wzrostowego przyczyniły się z pewnością otwarte fundusze emerytalne, które pojawiły się pod koniec 1999 r. z dużą gotówką na giełdzie. OFE poszukiwały spółek perspektywicznych, o mocnych fundamentach i dużej kapitalizacji. Niektóre firmy branży IT były więc naturalnymi inwestycjami. Trzeba jednak podkreślić, że OFE nie traktowały ich pierwotnie jako spółki internetowe, ale software?owe.Kiedy na początku stycznia okazało się, że PR 2000 praktycznie nie istnieje, akcje na GPW zaczęły drożeć. Pierwotnie uzasadniano to tzw. efektem stycznia. W komentarzach coraz częściej pojawiały się wątki internetowe. Pierwotnie chodziło głównie o uzasadnienie wzrostu kursu Optimusa. Przedstawiciele tej spółki zwracali uwagę na to, że rynek nie doceniał wcześniej wartości portalu Onet. W artykule PARKIETU z 12 stycznia można znaleźć stwierdzenie, iż ?trudno powiedzieć, kiedy skończą się wzrosty Optimusa, bo wycena udziałów posiadanych przez niego w internecie jest praktycznie niemożliwa?.Akcje rosły, a internet powoli zaczynał żyć własnym życiem, do czego przyczyniły się z pewnością także tyłuły w gazetach. ?Internet wystrzelił?, ?Internetowe szaleństwo?, ?Internetowe eldorado?, ?Tele-info-euforia?, ?IT winduje WIG?, ?IT ucieka?, ?Agora: 40 mln zł na internet?, ?TP SA inwestuje w internet?, musiały się jednoznacznie kojarzyć i z pewnością utrwaliły przekonanie, że ?internet to jest właśnie to?. Kiedy 4 lutego WIG pobił rekord wszech czasów tytuł czołówkowego artykułu PARKIETU następnego dnia był nad wyraz sugestywny: ?www.WIG.rekord.com.pl.?.Co ciekawe, mimo ?bijących po oczach? tytułów, przepytywani analitycy najczęściej dość sceptycznie podchodzili do euforii zakupów spółek internetowych. Przeważała opinia, że ich wycena została już dawno oderwana od fundamentów. W podobnym tonie wypowiadał się także znany inwestor Józef Hubert Gierowski. Nie chciał zdradzić, czy inwestuje w internet, przyznał jednak, że zarówno on, jak i jego znajomi spodziewali się zwyżek spółek IT co najmniej od roku.Jednym z momentów przełomowych e-hossy było z pewnością ogłoszenie internetowych planów Szeptela, który poinformował o zamiarze zainwestowania w sieć w ciągu najbliższych lat 100 mln USD. Analitycy od razu zgłosili wiele zastrzeżeń, dotyczących finansowania, ale kurs poszybował w górę. Przypadek Szeptela zachęcił inwestorów do uważnego śledzenia tego, kto ?wchodzi? lub tylko ?zamierza wejść? w internet, oraz tego, jaką sumę chce zainwestować. W szczytowej fazie euforii nikogo nie interesowało, na ile deklaracje te mają pokrycie. Na rynku pojawiły się naturalnie internetowe dowcipy w stylu: dlaczego rośnie Orbis? Bo ma sieć, co prawda hoteli, ale zawsze to sieć.Pragnący zachować anonimowość doradca inwestycyjny powiedział kilka tygodni temu PARKIETOWI, że prezes jednej z giełdowych spółek z rynku równoległego w rozmowie z nim twierdził, że nie zamierza wchodzić w internet. Po miesiącu okazało się, że spółka jednak zdecydowała się na wejście w sieć i inwestycje internetowo-medialne rzędu kilkudziesięciu milionów złotych. Co ciekawe, kilka dni przed ogłoszeniem strategii prezes owej spółki dokupił nieco akcji.Osobną interesującą kwestią jest podwyższanie wycen spółek IT ?w biegu?. Przykładem są tutaj choćby rekomendacje ABN Amro dla Optimusa, a zwłaszcza podwyższenie wyceny akcji z 210 do 510 zł. ? Analizy te być może były rzetelne, jednak przyjęta metodologia dawała od początku wiele do myślenia ? mówi Waldemar Gębuś, doradca inwestycyjny PTE DOM. Wycena spółek internetowych opierała się bowiem głównie na przyjęciu określonej ?wartości? jednego klienta portalu na np. 1000 czy 2000 USD. Po przemnożeniu tej sumy przez liczbę użytkowników okazywało się, że akcja Optimusa może być warta zarówno 200, jak i 500 zł. ? Widziałem porównania wycen firm zachodnich i polskich. Muszę przyznać, że polskie spółki internetowe wypadały na tym tle całkiem korzystnie ? twierdzi W. Gębuś.Kto zarobił na e-hossieNawet najwięksi optymiści nie przypuszczali, że skala wzrostów będzie tak duża. ? Wiele osób, które kupiły akcje firm teleinformatycznych bardzo tanio, zaraz potem je sprzedawało i zadowalało się niewielkimi zyskami osiąganymi w krótkim okresie, gdyż nie wytrzymywało presji psychicznej. Osoby te potem wiele razy wchodziły i wychodziły z rynku ? twierdzi W. Gębuś.Największymi beneficjentami e-hossy stali się jednak właściciele znaczących pakietów akcji firm branży IT. ? Oczywiście, w większości przypadków ich zarobki są wirtualne ? mówi Rafał Gębicki. Rzeczywisty zysk pojawia się bowiem wtedy, gdy ktoś zamyka pozycje, tak, jak w przypadku prezesa Optimusa Romana Kluski, który zdecydował się sprzedać po 145 zł większość akcji założonej przez siebie spółki Zbigniewowi Jakubasowi i BRE Bankowi.Wartość pakietów największych akcjonariuszy spółek IT może przyprawić o zawrót głowy. We wrześniu 1999 r. akcje Prokomu będące w posiadaniu Ryszarda Krauze oraz kontrolowanej przez niego spółki Prokom Investments warte były 583 mln zł. W szczytowym momencie internetowej euforii pakiet ten warty był aż około 1,82 mld zł. Trzeba jednak zaznaczyć, że są to tylko szacunki. W akcjonariacie Prokomu następowały bowiem ciągłe zmiany. Przykładowo Prokom Investments kupował w styczniu niewielkie pakiety akcji Prokomu po około 150 zł, a w lutym po 230-250 zł. Z drugiej strony hossa okazała się okazją do zmniejszenia zaangażowania w Prokomie przez Nihonswi, który w połowie lutego ?zszedł? poniżej 5-proc. progu głosów na WZA.Skutki e-hossy odbiły się na wynikach funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. Największe zyski na e-hossie osiągnęły te, których strategie polegały na inwestowaniu w portfel wzorowany na składzie WIG (akcje spółek IT miały dość duży udział w indeksach GPW). Doskonałe wyniki OFE Skarbiec-Emerytura w lutym (wzrost wartości jednostki uczestnictwa o 10%) wskazują niezbicie, że posiadał on w swoich aktywach przeważony portfel e-spółek, nieźle wypadły wówczas także OFE Polsat i Winterthur. Dobre wyniki za luty przedstawił także Bankowy. Jednak w tym ostatnim przypadku późniejsze spadki wartości akcji świadczą, że menedżerowie zdecydowali się nie zamykać pozycji. Zdaniem Rafała Gębickiego, godny podkreślenia jest fakt, że inwestorzy instytucjonalni kupując akcje spółek IT początkowo stawiali głównie na ich potencjał w dziedzinie software, a nie zauważali internetu.Wiadomo, że na hossie internetowej zarobiły także biura maklerskie, Giełda Papierów Wartościowych i Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Zyski tych podmiotów uzależnione są od obrotów, które wzrastają w czasie hossy. Giełda pobiera np. 0,09% od każdej transakcji, KDPW zaś 2,9 zł plus 0,015% od wartości każdej transakcji. W przypadku biur maklerskich, dodatkowe zyski będą także efektem pośrednictwa w kredytowaniu inwestorów oraz udziału w operacjach dokonywanych przez instytucje (np. Dom Inwestycyjny BRE Banku ? Optimus).Czy to już koniec?Waldemar Gębuś uważa, że pomimo ostatniej przeceny, spółki branży IT mają przed sobą wielkie perspektywy. Największe firmy ? np. Prokom, Softbank, Agora ? przekształcą się z czasem w potężne organizacje zajmujące się internetem, mediami, telekomunikacją, zarabiające krocie na nowych technologiach. Nikt nie kwestionuje bowiem, że na tym da się zarobić. ? Żaden krach na giełdzie nie jest w stanie powstrzymać rewolucji technologicznej ? podkreśla z kolei Rafał Gębicki.Niezależnie od rozwoju sytuacji, większe problemy będą mieć mniejsze spółki, które nie prowadziły dotychczas działalności w branżach zaawansowanej technologii i rozbudziły nadzieje inwestorów swoimi deklaracjami. ? Warto przy okazji zauważyć, że w Polsce tzw. sektor high-tech jest czymś zupełnie innym niż w Stanach Zjednoczonych ? mówi W. Gębuś.Osobną kwestią jest, na jakim etapie cyklu znajduje się warszawska giełda. R. Gębicki jest przekonany, że po ostatnich spadkach, akcje są na tyle tanie, że w najbliższych miesiącach nie należy spodziewać się jakiejś dramatycznej przeceny. Muszą być oczywiście spełnione dodatkowe warunki: np. stabilizacja sytuacji makroekonomicznej czy brak zawirowań na największych parkietach świata. Jak pokazuje doświadczenie, czynniki te są na tyle złożone, że w zasadzie trudno je przewidzieć.

GRZEGORZ BRYCKI