Internet ? terra incognita

Eksplozja optymizmu na rynkach rozwiniętych (m.in. Nasdaq, Neuer Markt), związana ze spółkami sektora TMT, udzieliła się także inwestorom krajowym. Hossa z początku tego roku była możliwa głównie dzięki docenieniu przez nich zasobów internetowych spółek giełdowych. Jednocześnie, wraz ze wzrostem zainteresowania spółkami tzw. nowej ekonomii, ośrodki analityczne zaczęły przedstawiać swoje waluacje wartości aktywów internetowych. Charakteryzowała je jednak duża rozbieżność ocen. Na przykład skrajne wyceny aktywów internetowych Optimusa wyniosły 2,2 i 0,1 miliarda złotych.Rozbieżności te wynikają z kilku powodów. Po pierwsze, strumienie pieniężne generowane przez działalność internetową są bardzo umiarkowane, a ich saldo jest zasadniczo ujemne. Niewiele wskazuje, aby w najbliższych miesiącach miało dojść do diametralnej zmiany. Po drugie, wciąż nie są jasne implikacje przemian technologicznych w zakresie tzw. nowej ekonomii dla gospodarek rozwiniętych, a tym bardziej dla polskiej. Po trzecie, poza nielicznymi wyjątkami działalność internetowa spółek giełdowych nie ma charakteru jednorodnego. Internet jest jednym ze źródeł przychodów wielu spółek IT obok takich konwencjonalnych gałęzi, jak: dystrybucja sprzętu, produkcja oprogramowania, świadczenie usług konsultingowych i integracyjnych. Rzadko działalność internetowa jest prowadzona w formie odrębnej spółki. Po czwarte, w wielu przypadkach następuje całkowite przeorientowanie profilu działalności, co poważnie utrudnia ocenę wartości aktywów spółek. Po piąte wreszcie, dla wyceny aktywów internetowych stosowano metody opierające się na liczbie użytkowników (unique users), co gorsza, mechanicznie przenoszone z warunków amerykańskich na grunt krajowy. Metod dyskontowych ze względu na zbyt dużo niewiadomych co do przyszłości działalności internetowej unikano, choć ostatnio coraz więcej ośrodków analitycznych po nie sięga.Liderzy internetowiW gronie największych spółek giełdowych zaangażowanych w działalność internetową można wymienić: nowosądecki Optimus, gdyński Prokom, krakowski ComArch oraz warszawskie: Softbank, Agorę, ComputerLand, TP SA i Elektrim. Z mniejszych zaś spółek: wrocławski STGroup, wałbrzyski Howell, poznański AMS, łódzki Biurosystem, warszawski Apexim, a także Szeptel. Odrębną kategorię stanowią firmy, które porzucają dotychczasowy profil działalności na rzecz internetu. Należą do nich 7bulls.com (d. AS Motors), 4Media (d. Chemiskór), IG Group (d. Ariel) oraz Atlantis.Sądząc po deklaracjach inwestycyjnych, wielu menedżerów docenia znaczenie internetu w kreowaniu wartości dla akcjonariuszy. Czołowa dziesiątka spółek giełdowych ogłosiła, że zamierza przeznaczyć na inwestycje 2,2 mld złotych. W tej grupie dominują przede wszystkim firmy o dużej kapitalizacji. Wyjątkiem jest Szeptel, którego zamiary inwestycyjne wyrażają się kwotą 450 mln złotych, co przekracza o prawie 30% kapitalizację rynkową spółki.Segmenty internetoweŁatwiejsze od prognozowania spodziewanych strumieni pieniężnych wydaje się wskazanie najbardziej perspektywicznych segmentów działalności internetowej, a także ocena strategii licznie ogłaszanych przez spółki publiczne. W działalności internetowej można wydzielić dwa profile: e-business i e-consumer.Firmy e-business zajmują się dostarczaniem rozwiązań i oprzyrządowaniem sieci. W skład grupy firm o tym profilu wchodzą: e-infrastructure (przesył danych internetowych, transmisje głosowe i wizualne, hosting, dostawcy hardware), e-services (konsulting internetowy, software i aplikacje), e-advertising/marketing (reklama internetowa). Firmy e-consumer są natomiast bezpośrednio ukierunkowane na obsługę klientów. Grupa ta skupia spółki: e-retail (witryny handlowe), e-finance (biura maklerskie, banki komercyjne, agencje pośrednictwa kredytowego), e-new media (dostawcy contentu on--line, gazety internetowe), ISP (Internet Service Providers ? dostawcy usług dostępowych do sieci), e-portal (wyszukiwarki i katalogi).Poszukując najwyższej wartości dodanej w stosunku do zainwestowanego kapitału najlepsze perspektywy mają firmy produkujące oprogramowanie i sprzęt do obsługi sieci. Nie przypadkiem jednymi ze spółek o największej kapitalizacji na giełdach amerykańskich posiadającymi przy tym relatywnie wyższą wycenę rynkową są Cisco, Inktomi, Ariba, Allaire Corp., Juniper Networks czy Verisign. Michał Sztabler, analityk DI BRE, określił tę sytuację: ? Niewykluczone że ? podobnie do XIX-wiecznej gorączki złota, gdzie najwięcej zarobili sprzedawcy łopat ? beneficjentami gorączki internetowej będą dostawcy oprogramowania, oprzyrządowania i rozwiązań sieciowych. Ciekawe perspektywy mają również firmy typu e-finance oraz e-new media. Internet wydaje się dla nich wręcz wymarzonym miejscem. Potencjał tego segmentu właściwie rozpoznało wiele banków komercyjnych i biur maklerskich. Model biznesowy tych instytucji zakłada jednak komplementarność usług konwencjonalnych i internetowych. W odróżnieniu od rynków rozwiniętych, w Polsce nie działają banki wyłącznie internetowe. Wynika to z niskiej świadomości społeczeństwa co do wykorzystania możliwości drzemiących w zaawansowanych technologiach. Nie mniej perspektywicznym rozwiązaniem wydaje się uruchomienie banku dokonującego operacji wyłącznie za pośrednictwem internetu. Wehikułem inwestycyjnym w tym przypadku mogą być banki komercyjne o niskiej sumie kapitału własnego (np. banki spółdzielcze).W gorszym położeniu znajdują się firmy prowadzące portale. Głównymi źródłami ich przychodów są reklamy oraz e-commerce. Zapotrzebowanie na tego typu usługi w naszym kraju jest jeszcze nadal niewystarczające. Dlatego też mimo częstych odwiedzin na witrynach portalowych, przez długi czas ten rodzaj działalności będzie nierentowny. Warunki biznesowe pogarsza dodatkowo silna konkurencja. Poza czołową dwójką ? Onetem z grupy Optimusa i Wirtualną Polską (WP) z grupy Prokomu ? znajduje się szeroka stawka konkurentów. Mimo że bariery wejścia w ten segment rynku nie są wygórowane, gdyż oscylują wokół 16?20 mln złotych, o wiele większe nakłady pochłaniają zabiegi kreowania własnej marki w świadomości odbiorców. Utrudnia to w sposób zasadniczy grupie mniejszych portali pościg za przewodzącą dwójką. Rynek polski nie jest na razie eksplorowany przez światowe portale. Stan ten nie będzie się jednak długo utrzymywał. Pogłoski wskazują na zainteresowanie amerykańskiego Lycos portalem YoYo.pl. Wielki nieobecny w kraju nad Wisłą ? Yahoo! ? notuje trzecie miejsce pod względem oglądalności, tuż po rodzimych portalach. Strategia tego koncernu zakłada tworzenie lokalnych mutacji wersji amerykańskiej. Należy przypuszczać, że jego uwagę z pewnością przyciąga jeden z bardziej chłonnych rynków Europy. W przypadku Yahoo! największy sens miałoby jednak przejęcie Onetu lub WP, co w połączeniu z posiadanym samodzielnie udziałem rynkowym stworzyłoby krajowego giganta wśród portali.Najsłabsze perspektywy mają spółki e-commerce i ISP. Według raportu Pegasus Research International (PRI), rozwój e-commerce będzie niezwykle dynamiczny. Analitycy PRI sugerują, że w 2003 roku, czyli 10 lat po wdrożeniu handlu sieciowego, obrót osiągnie wartość 1,2 bln USD, czyli równowartość brytyjskiego PKB. Niestety, uwarunkowania rozwoju e-commerce w Polsce ? wynikające z mentalności populacji, kłopotów z autoryzacją kart kredytowych, niskiego stopnia reglamentacji prawnej zjawiska oraz umiarkowanych nakładów niezbędnych do uruchomienia działalności ? powodują, że ten segment nie wydaje się atrakcyjny. Podobne wnioski płyną z analizy segmentu ISP, który jest mocno nasycony konkurencją. Na całym świecie usługi dostępowe są domeną koncernów telekomunikacyjnych. Brak jest podstaw, by sądzić, że wypracujemy inne rozwiązania w tym zakresie. Głównym dostawcą będzie w dalszym ciągu TP SA, być może dołączą do niej inne większe krajowe spółki sektora TMT (Elektrim, Netia i Softbank). Małe ISP będą zaś przejmowane przez liczących się graczy w tym segmencie. W konsekwencji pozostanie im zmiana profilu działalności. Trend ten jest obserwowany już w USA (np. Portal Software z dostawcy dostępu przeobraził się w dom software?owy).Docenieni lub nieza strategie internetoweMówiąc o wartości aktywów internetowych warto przyjrzeć się strategiom ogłaszanym przez władze wielu firm. Pamiętać w tym miejscu należy, że w większości przypadków pozostają one w sferze deklaracji, a nie realizacji. Ocena obarczona jest sporym marginesem błędu, gdyż nie upłynął nawet rok od ich ogłoszenia przez spółki publiczne. Z raportów analitycznych (Wood&Company, Raiffeisen, CDM Pekao, Deutsche Bank) wynika, że najcenniejsze zasoby internetowe skupia Optimus. Średnia wycen z tych raportów opiewa na sumę 980 mln złotych. Strategia internetowa nowosądeckiej firmy nie znajduje jednak uznania w opiniach pytanych na potrzeby tego artykułu analityków biur maklerskich. Niedawno przeprowadzone przejęcie przez holding medialny ITI pakietu akcji Onetu, choć interesujące z punktu widzenia konwergencji mediów i internetu, zostało z dystansem odebrane przez inwestorów. Potwierdzeniem tego była znaczna przecena akcji spółki-matki na giełdzie, której towarzyszyło pogorszenie rekomendacji przez ABN Amro, ze względu na ryzyko nieposzanowania praw akcjonariuszy mniejszościowych.Zdecydowanie lepszą opinią cieszyły się inne spółki. Wielu analityków wskazywało, że najciekawszy zestaw portfela internetowego ma Prokom. Łączy on w nim różnorodne segmenty internetowe, rezygnując przy tym z tych charakteryzujących się najniższą wartością dodaną (e commerce, ISP). Unikatowym w skali kraju zasobem jest spółka The Polished Group (TPG). Jej innowacyjna działalność, w prawdziwym tego słowa znaczeniu, polega na wypracowywaniu rozwiązań internetowych, znajdujących powodzenie także u kontrahentów zagranicznych, do których firma eksportuje większość swoich produktów. Na korzyść gdyńskiej grupy kapitałowej przemawia także wydzielenie działalności internetowej w formie spółki Prokom Internet. ? Prokom wydaje się mieć strategię w zakresie internetu najbardziej przemyślaną ze wszystkich spółek giełdowych ? twierdzi Michał Sztabler.Innymi firmami, których strategia przypadła do gustu analitykom, są: ComputerLand i ComArch. Pierwsza jest doceniana głównie za konsekwentne przechodzenie z segmentów mniej rentownych na rzecz bardziej lukratywnych. ? Ciekawą strategię ma ComputerLand, który nie zaangażował się w budowę portalu, lecz skupił się na projektach związanych z giełdą stali, obsługą płatności kartami bankowymi oraz ochronie zdrowia ? uważa Sobiesław Pająk, dyrektor Departamentu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego Wood & Company. Z kolei Andrzej Kasperek, analityk COK BH, pozytywnie ocenia krakowski ComArch. ? Spółka w oparciu o sprawdzony zespół pracowników jest w stanie realizować obiecującą strategię w zakresie oprogramowania oraz internetu ? stwierdził. Mimo słabszych wyników w tym roku, warto odnotować stopniowe postępy w pozyskiwaniu kontraktów na rynkach zagranicznych. Zawarcie kontraktu na dostawę software?u m-commerce dla światowego lidera w dziedzinie telefonii komórkowej, fińskiej Nokii, świadczy najlepiej o atrakcyjności produktów ComArchu.Start-upsNa koniec kilka uwag dotyczących małych firm, które dokonują całkowitego przeorientowania profilu działalności. Niektóre z nich ogłosiły na tyle niejasne plany internetowe, że dziwi wyrażająca się wzrostem kursów aprobata inwestorów. Ponadto dysponowanie przez te spółki niewielkimi zasobami pieniężnymi w dużym stopniu przesądza o podjęciu działalności w segmentach o małych barierach wejścia. Zazwyczaj segmenty te są najbardziej konkurencyjne i charakteryzuje je niska rentowność. Zapowiadane emisje akcji są próbą pozyskania środków większych rozmiarów, ale ryzyko tych operacji jest tak wielkie, że należy je porównać ze start-ups na rynku niepublicznym. Plany niektórych firm brzmią wręcz niewiarygodnie. Spółki o niewielkiej kapitalizacji zamierzają pozyskać kapitały, którymi nigdy nie operowały. Sytuacja ta jest podobna do zmiany przez kierowcę przeciętnego samochodu osobowego na bolid Formuły 1. Nierzadko ogłaszaniu planów internetowych towarzyszyły zapowiedzi ubiegania się o kwotowanie na głównych rynkach zaawansowanych technologii. Przy braku lub znikomej innowacyjności spółek trudno uzasadnić te zamierzenia. Aby rzeczywiście zaistnieć na tamtych rynkach, trzeba naprawdę się wyróżniać. Chyba że chce się być jednym z wielu. Ponadto wielu menedżerów prowadzących biznesy starej ekonomii zarządza też w firmach o nowym profilu działalności, np. po dywersyfikacji. Jak ludzie, którzy wcześniej nie potrafili skutecznie zarządzać, będą w stanie zapewnić wartość dla akcjonariuszy w działalności internetowej, o wiele bardziej skomplikowanej niż tzw. stara ekonomia? Prosta zasada ryzyko ? zysk jest w tym wypadku bezwzględna. Przeobrażenia technologiczne, porównywane przez ekspertów z przełomem lat dwudziestych XX wieku, sprawiają, że internet wdziera się do gospodarki, dokonując nieodwracalnych zmian, które przed laty nie były do przewidzenia przez futurologów. Świat się zmienia, ale starożytna zasada nie traci na ważności. Caveat emptor ? strzeż się, nabywco.

Marcin T. Kuchciak